騰訊控股於2018年11月14日下午6時發佈了其三季度業績報告，並在隨後的8點召開了業績交流會。各大機構和兩地股民屏息等待了許久的財報結果超出了市場預期，我們來回顧一下此前各機構對騰訊的三季報預測：

麥格理和高盛：騰訊第三季度收入將同比增長24%，調整後的淨利潤將同比增長14%至194億元。主要風險是遊戲實名制在騰訊全部遊戲中推行，用戶增長和利潤承壓。

中金公司：營收將同比上升24%，非通用標準淨利潤將環比下降6%，遊戲收入同比增長20%，廣告收入季度同比增長48%，主要驅動因素是朋友圈與視頻平臺的廣告收入。

野村證券：預計騰訊手機遊戲業務將同比增長6%，季度同比增長10%，主要壓制因素是支付業務的利潤疲軟，視頻業務成本增加且利潤前景暗淡。

騰訊公佈的三季度利潤超出了機構的預期，我們來分享主要的數據：

總收入同比增長24%至805.95億元，經營利潤同比增長22%至278.61億元，扣除掉投資收益後的經營性淨利潤增降至前所未有的3.4%。

分業務來看，網絡遊戲收入同比下降4%至258.13億元，PC端遊收入同比減少15%，環比減少4%，移動端遊戲收入的增長勉強支撐；

社交網絡收入同比增長19%至182.35億元，

網絡廣告業務收入同比增長45%至162.47億元，

社交及其他廣告收入同比增長61%至111.57億元，增量主要來自微信朋友圈與小程序、移動廣告聯盟和QQ看點。

媒體廣告收入增長23%至50.9億元，增量主要來自騰訊視頻的廣告收入。

其他業務，即雲服務與支付業務，收入同比增長69%至202.99億元。

投資相關項目的收益淨額同比增長15%。

總體來看，收入增長符合預期，淨利潤增長超出預期，此前最大的股價驅動因素，遊戲業務的收入下降也被機構言中。就在業績發佈的當晚，券商紛紛發佈研究報告討論騰訊的三季度表現，其中不乏看空和看好的爭論。

看多方認爲騰訊的廣告業務值得期待，遊戲收入的問題也將得到解決，其中包括中信證券、光大證券和華泰證券。

華泰證券主要觀點：雖然三季度利潤主要來自投資收入，但遊戲業務有望在2019恢復增長甚至提高增速，廣告收入也將維持高增速。

略微下調騰訊目標價格，利潤增長超預期主要是由於美團點評上市帶來的其他收益增加所致。騰訊是在線用戶流量的主導領軍者，可產生大量的現金流，這將支撐公司新投資業務的發展。 新創新業務將驅動業績長期增長，騰訊的內容、廣告、工業增值互聯網服務、支付和雲業務將驅動未來三年增長。預計遊戲版號審批將在2019年正常化，騰訊的手遊業務將在2019/2020年實現18/15%的溫和增長。在2018-2020年期間，預計其廣告業務收入將實現40.1%的年複合增長率，其他業務將實現54.5%的年複合增長率，在2020年達到總收入的31.2%。 遊戲業務將會隨着監管正常化而復甦，騰訊推出了具有更高每用戶平均收入（ARPU）的新遊戲，並通過推出現有遊戲的新版本提升了用戶的參與度和變現能力。

中信證券主要觀點：略微下調了公司三年內的收入預期和淨利潤預期。遊戲收入受制於版號，廣告收入值得期待，組織架構調整有望看到公司效率提升。

中短期來看，公司業績的改善仍將主要依賴於國內遊戲政策落地帶來的版號重啓，以及在線廣告的貨幣化進程，同時社交廣告三季度的良好表現正逐步增強對公司廣告業務的信心。騰訊正經歷遊戲政策監管帶來的短期業績陣痛，但新一輪的組織架構調整正重塑公司長期競爭力，並逐步改變自身消費互聯網業務面臨的突出問題。

光大證券主要觀點：淨利潤增長主要來自投資，未來B端收入將拖累毛利率，有版號的新手遊集中上線值得期待，廣告收入潛力較大。

淨利潤符合預期，主要來源於美團點評等投資公司增值收益，以及部分投資公司減值撥備。

18Q3 毛利率44.0%，低毛利率的B端業務收入佔比持續提升拉低了毛利率。Q4季節性因素及頭部新遊數量偏少，預計環比回落。儲備15款有版號手遊待上線，其中《地下城與勇士》(其端遊收入 TOP2)、《劍網 3: 指尖江湖》(金山的核心遊戲 IP)、《極品飛車》等重點手游上線時間值得關注，將較大影響明年增量。

遊戲是重要廣告主，遊戲行業不利因素或對廣告有負面影響，不過廣告是流量變現，騰訊系 APP9月總時長佔比較7月回升。另外，騰訊廣告加載不高，亦在積極拓展其他B端客戶。

支付業務快速向線下場景滲透，線下日均交易量同比增長2倍，受備付金交存影響，毛利率環比下降，預計Q4及明年仍會下降，但毛利潤有望維持平穩略增。

雲業務保持翻倍增長，與阿里雲市佔率差距逐漸縮小。騰訊將雲與智慧產業升級爲一級事業羣，是重點拓展的板塊。

騰訊正處於戰略升級階段，增長點從過去 20 年以C端爲主轉向未來C端+B端雙驅動。B端生態處於快速成長中，收入和毛利佔比不斷提升(18Q3 分別佔45%和30%，較Q2均有提升)，是未來重要增長點。政策因素導致C端遊戲增長受阻。遊戲政策底時間尚不確定，或將影響明年增長，短期股價或仍波動。公司社交核心優勢未變，金融、雲、廣告還在快速增長，小程序助力產業互聯網快速滲透，中長期不悲觀。

看空方的質疑主要在於遊戲業務能否復甦，廣告收入的增長是否有足夠的潛力，以及社交平臺的增值服務收入能否接棒遊戲收入成爲業績主要支撐，空方的代表是國金證券。

國金證券主要觀點：廣告業務未來受制將於宏觀經濟下行，遊戲短期內難以翻身，其他收入來源不足以支撐收入增長。

三季度最大亮點來自廣告業務，但未來幾個季度，騰訊的廣告收入增速將快於行業平均水平，但是宏 觀經濟減速必然影響到廣告業務，因此明年廣告收入將明顯減速。

遊戲業務能見度很低，目前還有15款已經獲得版號的遊戲等待發行，但是我們認爲今年之內出現爆款新作的可能性很小。監測數據顯示 《堡壘之夜》《我叫 MT4》的熱度持續性都低於此前的預期。

增值服務(不含遊戲)收入增速遠超遊戲。但是，估計視頻平臺業務很難在2020 年以前扭虧，文學、動漫、音樂、電影、直播等業務的收入佔比又太小。數字內容代表着騰訊的未來，但是短期很難有實質性貢獻。

管理層承認：因爲遊戲業務的利潤率較高，在短期，騰訊的整體利潤率取決於遊戲業務的增速素。遊戲行業監管環境的不確定，是制約騰訊業績能見度的最大因素，而且無法在2-3個季度內解決。

@今日話題