多年来，中国经济一直受益于一种不同寻常的动态。由于中国使用软盯住美元，其利率与美联储挂钩。在金融危机之后，由于美联储在很长一段时间内将利率维持在非常低的水平，中国能够把自己的利率定得低于必要水平，从而为其投资导向的增长模式提供担保。

利差不断缩小

现在这个模式正承受着巨大的压力。央行正试图在过度杠杆化的经济中保持低利率，而美联储则提高利率以抑制通胀。两国之间的利差不断缩小，将威胁到人民币与美元的联系，并迫使中国央行加息。中国如何应对这种脱钩对其经济前景至关重要。

自2015年12月以来，美联储已七次将基准贷款利率从0.25%上调至2%。在此期间，中国的主要借贷成本基本保持稳定，央行维持了银行的官方贷款利率4.35%不变。10年期国债收益率仅小幅上升，从3%升至3.55%。

这大大缩小了中美债务成本的差距。在美联储第一次加息的前一天，中美两国进行了会谈。一年期政府债券的息差为1.70个百分点。8月10日，一年期息差为0.31个百分点。过去几个月，10年期美国国债息差一直徘徊在0.50个百分点左右，这意味着投资者预计美联储将进一步收紧货币政策。

软挂钩将难以维持

对中国来说，这带来了两大风险。

一是收益率差变窄会加大吸引资本的难度。没错，今年流入中国的投资组合增加了144%。但这主要是因为中国被纳入摩根士丹利资本国际公司的基准股指，以及允许外国投资者进入中国银行间债券市场的新计划。此外，仅1,120亿美元的资本流入对于中国这样的经济体来说仍然微不足道。由于经常账户出现赤字（2018年上半年经常账户逆差1801亿元），加上推动增长的投资需求迫切，中国需要外资购买股票和债券。

然而，随着收益率接近平价，投资者可能开始将资金配置到其他地方。外国直接投资同比仅增长3.4%。中国现在面临的风险更大——工业和城市建设债券息差几乎比一年前翻了一番——机会也比以前少了。以额外50个基点的价格购买中国国债并不是一个有吸引力的提议。

更根本的是，收益率息差收窄表明，中国的增长模式正面临严重风险。随着美联储加息，中国央行必须效仿美联储的做法，维持人民币的软挂钩。然而，中国企业债务占国内生产总值的比例为156%，而美国的这一比例为71%。它所带来的成本将远远超过货币贬值带来的任何出口收益。

更重要的是，任何加息都将大幅提高偿债成本，并对中国企业构成巨大压力。这正是中国试图压低利率、维持联系汇率制度的原因。

如果利率上升，任何国家都不能依靠债务融资的投资来推动过度杠杆化经济的增长。

这让中国陷入了困境。如果中国希望保持与美元的宽松联系汇率，就需要在利差收窄时接受人民币走软，或者加息。如果中国不想保持与美元的紧密联系，就需要将人民币与另一种货币挂钩，或者让人民币以某种方式浮动——但这也意味着人民币将走弱。

换句话说，有些东西必须给予。