作者

雷文斓分析员，SAC执业证书编号：S0080518070015

事件

我们自2014年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。2017年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，并且从2020年1月开始，我们将样本从1-10年无担保非永续中票扩展至1-10年无担保非永续公募非金融企业信用债。本期主要跟踪2020年4月利差变化情况，3月行业利差评论请参见2020年4月2日的相关简评。

评论

样本数据及计算方法说明。我们过去采用已上市剩余期限1-10年的无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差。考虑到只采用中票可能在样本的行业、资质和区域分布方面存在一定局限性，加上目前不同品种公募信用债之间的估值区别不大，从2020年1月开始我们将样本范围进一步扩大至全部已上市剩余期限1-10年的无担保非永续公募非金融企业信用债，其余计算方法与此前保持一致。截至2020年4月30日符合条件的样本个券共6705支。为了保证口径的可比性，我们对2019年1月以来的数据按新方法进行了追溯。这里仍需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出大部分样本相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示，其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标线是的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。

与2020年3月末的统计结果相比，4月各评级行业利差的主要变化如下：

AAA级：行业利差普遍走扩，行业内个券利差也以走扩为主。软件服务行业利差绝对水平仍为最高且继续大幅走扩，市场对校企的担忧难言消除。煤炭行业在煤价下跌背景下市场关注度提升、投资者担忧情绪抬头，行业利差延续走扩。房地产行业个券利差有所分化但以走扩居多，主要是高利差主体走扩幅度居前。行业利差均值排序来看，个券支数在10支以上的行业中，利差最高的为软件服务，其次为有色金属、租赁、零售、房地产、煤炭、电子通信和农业，此后依次为汽车、传媒、钢铁、城投、贸易、化工、医药、基建设施、机械设备和建筑建材，最低的仍然是港口、公用事业、高速公路、食品饮料、旅游、石油、航空、机场和电力等。具体而言：

软件服务行业2020年4月末利差均值和中位数分别为611bp和324bp，较3月末分别大幅走扩284bp和50bp。由于北大方正违约后债券移出样本，目前行业内涉及的主体仅清控、紫光和同方3家。尽管同方在4月份有一支利差相对较低的公司债新发进入样本，但其余样本个券利差全面走扩，其中紫光、清控和同方各自样本券利差走扩幅度的均值分别为1009bp、231bp和50bp。紫光利差走扩幅度最大可能与4月份二级市场遭遇多笔大幅折价成交有关，此外公司去年末以来密集公告转让资产，流动性压力较大；清控在完成同方股权过户后暂时回笼了部分资金，4月到期的中票正常兑付，利差走扩幅度居中；而同方走扩幅度相对最小，可能与控股股东变更为中核资本且债券市场再融资重启有关。绝对水平看，前述3家发行人样本个券利差的目前普遍在300bp以上、特别是紫光个券全部在1500bp以上，反映出市场对校企类发行人担忧情绪仍较重。有色金属行业利差均值和中位数分别为248bp和26bp，较3月末分别走扩20bp和3bp，行业内多数样本个券收益率下行幅度不及曲线导致利差走扩，特别是南山集相关个券收益率逆市上行45-75bp左右、利差走扩115-135bp左右，反映出市场对南山集后续投资和偿债压力仍较为担忧。南山集在经历了较长时间的利差走扩后，目前相关个券利差绝对水平分布在890-1340bp区间，明显高于行业内其余样本。租赁行业利差均值和中位数分别为148bp和64bp，较3月末分别走扩14bp和20bp，行业内个券利差普遍呈走扩趋势，中民投租赁和海航系的渤海租赁走扩幅度居前、达到80-190bp左右。零售行业利差均值和中位数分别为140bp和35bp，较3月末均值走扩37bp而中位数收窄61bp，行业内百联、杭商贸、王府井等上海杭州北京地区国有零售企业个券利差普遍变化不大，主要是苏宁和物美两家民营企业利差走扩较为明显，同样面对疫情冲击但市场对民企抗风险能力的信心相对不足，此外零售行业利差中位数收窄主要系百联一支低利差中票新发进入样本、苏宁和物美均有利差较高的公司债剩余期限不足一年移出样本所致。房地产行业利差均值和中位数分别为110bp和41bp，较3月末分别走扩18bp和6bp，行业内个券利差涨跌有一定分化、但以走扩居多，其中富力、华夏幸福、红星美凯龙走扩幅度居前，其后恒大、美的置业、时代、万达、融创走扩幅度也较大，这些利差走扩较为明显的主体基本都是行业内利差绝对水平较高、市场态度偏谨慎的主体，而利差收窄的主体以利差绝对水平较低的中海发展、南京安居、中粮地产、建发地产等国企为主。煤炭行业利差均值和中位数分别为101bp和68bp，较3月末分别走扩22bp和25bp，煤价下跌背景下个券利差普遍走扩。目前行业内主体的市场认可度分化，排序方面利差绝对水平居前的主体依次为平煤化、豫能化、永煤、冀中能源、天安煤业和同煤。电子通信行业利差均值和中位数分别为87bp和50bp，较3月末分别走扩10bp和收窄4bp，样本个券利差多数走扩，行业利差中位数收窄主要由于华为、海康、电控新发进入样本的个券利差较低导致居于中位数的样本券发生变化。农业行业利差均值和中位数分别为79bp和58bp，较3月末分别收窄3bp和走扩5bp，中粮、首农食品、苏农垦的多支低利差中票新发进入样本拉低了行业利差均值水平，但其余个券利差以走扩为主，走扩较为明显的主要是北大荒和新希望。汽车行业利差均值和中位数分别为78bp和17bp，较3月末分别走扩8bp和5bp，多数样本个券利差走扩，其中行业内利差最高的主体华晨汽车利差继续走扩25-45bp左右。传媒行业利差均值和中位数分别为68bp和29bp，较3月末分别走扩21bp和7bp，多数个券利差也表现为走扩。行业内利差绝对水平分化，文投控股的母公司北京文投个券利差均在165-190bp左右，而行业内其余发行人以资质较好的出版和广电企业为主，利差普遍在40bp以下。钢铁行业利差均值和中位数分别为66bp和44bp，较3月末分别走扩12bp和10bp，除河钢、太钢、首钢等少数发行人外，其余企业样本个券利差普遍走扩，包钢、本钢、攀钢等走扩幅度居前。城投行业利差均值和中位数分别为44bp和25bp，较3月末分别走扩4bp和小幅收窄1bp，行业内利差走扩的个券占比为61%，中位数小幅收窄主要系样本券变化影响。走扩幅度最大的城投平台主要来自云南和天津，这两个省份也是行业内个券利差绝对水平最高的区域。其余行业的利差均值和中位数均在45bp以下，利差也基本呈走扩趋势。

AA+级：除化工行业受中融新大评级下调移出样本、农业行业受高利差老券移出和新发低利差个券进入样本影响行业利差均值呈收窄趋势外，其余行业利差均值均走扩，行业内个券利差也多数走扩。其中零售受国美带动行业利差均值大幅走扩173bp，是走扩幅度最大的行业，此外汽车、房地产和有色金属行业利差均值走扩幅度也较大。均值排序来看，利差最高的行业为零售，其次为化工、有色金属、房地产、汽车、电子通信、医药、农业，再次为煤炭、贸易、基建设施、租赁、机械设备和传媒，此后由高到低分别为电力、港口、城投、高速公路、旅游，最低为公用事业。具体而言：

零售行业利差均值和中位数分别为758bp和472bp，较3月末分别大幅走扩173bp和5bp，行业内除了义乌集团利差小幅收窄1-3bp左右外，其余个券利差均走扩，幅度多数集中在15-25bp区间，走扩幅度显著较大的依然是民企国美，其发行的多支公司债估值继续大幅上调、利差走扩520-530bp左右，国美当前流动性压力较大，二级市场成交在75-80元附近。 化工行业利差均值和中位数分别为 424bp和200bp，较3月末分别收窄146bp和走扩17bp，行业利差均值大幅收窄主要系中融新大4月份评级下调后移出样本所致，其余多数样本收益率有所下行但幅度不及曲线导致利差走扩，此外之前曾进行撤销回售和场外兑付的低资质山东民企万达收益率逆市大幅上行导致利差走扩330-365bp、目前相关个券利差绝对水平全部超过2100bp。行业内其余利差绝对水平在500bp以上的发行人还包括三聚环保、广汇和鸿达兴业。有色金属行业利差均值和中位数分别为369bp和405bp，较3月末分别走扩26bp和3bp，个券收益率全面下行但幅度也普遍不及曲线，特别是鲁宏桥相关个券收益率仅小幅下行1-5bp左右、表现明显落后于市场，利差大约走扩65-70bp，而且鲁宏桥存量样本券支数较多，对行业利差影响较大。房地产行业利差均值和中位数分别为308bp和202bp，较3月末分别走扩34bp和8bp，利差走扩的个券占比为85%，其中走扩幅度居前的也基本是利差绝对水平较高的主体，特别是中天金融、泰禾、花样年、新湖中宝、蓝光、泛海相关个券收益率上行、利差走扩幅度普遍在100bp以上，此外华南工业、星河实业等走扩幅度也较大。绝对水平看行业内目前分化很大，利差最高的泛海、泰禾和华南工业利差绝对水平超过1100bp，新湖中宝个券利差也接近1000bp，花样年、中天金融、星河实业、蓝光个券利差普遍在500bp以上，而行业内利差最低的金茂、新长宁、义乌国资相关个券利差仅在20bp以下。汽车行业利差均值和中位数分别为298bp和106bp，较3月末分别走扩51bp和41bp，尽管高利差主体广汇汽车有中票剩余期限不足一年移出样本，但其余个券利差基本呈走扩趋势，尤其是广汇汽车存续样本收益率均上行125-135bp、利差走扩200bp左右，其他发行人利差走扩幅度多为20-50bp左右。电子通信行业利差均值和中位数分别为281bp和360bp，较3月末分别走扩20bp和23bp，行业内样本券利差走扩为主，幅度普遍在15-25bp左右。绝对水平方面，富通和亨通两家资质较弱的民企目前利差均达到350bp以上。医药行业利差均值和中位数分别为277bp和242bp，较3月末分别走扩19bp和18bp，个券利差多数走扩，除了高利差主体汉当科走扩幅度为60-75bp左右外，其余个券利差走扩幅度多集中在15-30bp。农业行业利差均值和中位数分别为243bp和285bp，较3月末分别收窄22bp和52bp，主要系行业内原本利差最高的大北农中票剩余期限不足一年移出样本，加上桂农和牧原新发进入样本的个券利差分别处于行业内中等和偏低水平所致，而其余个券利差均表现为走扩。煤炭行业利差均值和中位数分别为213bp和197bp，较3月末分别走扩5bp和收窄26bp，尽管榆林能源新发进入样本的中票利差为行业内最低，此外山煤受山西省政府批复将由晋焦煤吸收合并的利好提振收益率下行幅度与曲线接近、利差变化不大，但其余发行人利差均走扩20-28bp左右。目前行业内利差排序前三的主体分别为山煤、宝丰和盘江投资，利差绝对水平均在300bp以上。贸易行业利差均值和中位数分别为159bp和100bp，较3月末分别走扩14bp和24bp；基建设施行业利差均值和中位数分别为138bp和75bp，较3月末分别走扩8bp和22bp；租赁行业利差均值和中位数分别为136bp和134bp，较3月末分别走扩26bp和51bp，较3月末分别走扩26bp和51bp；传媒行业利差均值和中位数分别为91bp和56bp，较3月末分别走扩4bp和11bp，这4个行业内个券利差也以走扩为主。城投行业利差均值和中位数分别为67bp和41bp，较3月末分别走扩11bp和9bp，行业内利差走扩的个券占比为72%，主要是辽宁、广西、新疆、四川、云南、天津等财力相对较弱的省份个券利差走扩幅度居前。绝对水平看，利差最高的平台仍集中在辽宁、吉林、贵州、天津和云南等相对敏感区域，特别是连普湾、吉林城建、龙翔投资、贵安等市场认可度较低、态度偏谨慎的主体利差均在450bp以上。其余的电力、港口、高速公路、旅游和公用事业利差水平较低，较3月末也均有所走扩。

AA级：电子通信行业在高利差主体鹏博士重回样本后再度反超化工成为利差最高的行业，化工行业退居其次，两个行业内主要是低资质民企信威和玉皇化工利差走扩较为明显，其余多数样本利差变化不大。其他行业利差涨跌互现，多数利差收窄的行业与样本券变化有关。城投板块利差延续走扩，部分财力较弱区域的低资质平台利差走扩幅度较大，利差绝对水平最高的发行人仍多为当地财力较弱甚至此前曾出现过负面事件的主体。绝对利差排序方面，AA级内钢铁煤炭有色样本均已不足10支，目前利差最高的为电子通信，其次为化工、房地产和农业，再次为基建设施、旅游、食品饮料和城投，最低的为公用事业和电力。具体而言：

整体看，2020年4月信用债收益率大幅下行，其中中短端表现优于长端，流动性宽松背景下收益率曲线仍较为陡峭，此外高等级表现优于低等级，AA弱资质收益率下行幅度相对偏小。行业利差变化主要体现出以下特征：

1） 行业利差多数走扩，行业内个券利差也以走扩为主，中高等级表现更明显。4月多数行业利差呈走扩趋势，行业内样本个券的利差也以走扩为主。一方面，疫情冲击下大部分行业盈利和经营承压，基本面难逃恶化，行业的风险溢价边际可能有所上升。另一方面，4月信用债曲线大幅下移，但个券方面由于流动性较弱，估值的调整可能滞后于曲线。此外，部分行业利差走扩幅度较大还受到瑕疵个券收益率大幅调整的影响，例如紫光、南山集、万达、国美、鲁宏桥、信威等。分评级来看，AAA和AA+评级各行业利差走扩的趋势更统一，而AA评级部分行业利差收窄，但主要是受样本券变化影响，此外AA评级部分行业内样本个券利差变化不大，可能还与作为基准的AA评级中债曲线下行幅度明显不及AAA和AA+评级，因此曲线与个券的估值调整幅度没有拉开有关。

2） 分企业性质看，非国企利差表现仍弱于国企，信用分层现象仍然持续。疫情冲击下考验外部筹资对内部经营现金流恶化的弥补能力，民企再融资难度较大、面临的资金链压力可能更大。按照企业性质划分，剔除样本券变化的情况下，国企样本券利差平均走扩10bp，利差走扩的个券占比为65%，非国企样本利差平均走扩38bp、利差走扩的个券占比为86%。非国企利差均值走扩幅度明显大于国企，走扩的个券占比也比国企更高，反映出市场对民企的态度仍相对更为谨慎。特别是疫情背景下债券发行人经营现金流可能面临恶化，需要外部筹资及时予以弥补，此时再融资渠道天然偏窄、融资难度相对较大的民企资金链压力可能更大、也更容易出现信用风险事件。

3） 近期市场对煤炭行业的讨论度较高，担忧情绪有所抬头，行业利差走扩且发行人之间的分化有所加大。4月AAA和AA+评级煤炭行业利差均值均有所走扩，行业内个券利差也普遍走扩。市场对煤炭板块的关注和讨论度提升，一方面是因为需求端的复苏滞后于供给导致煤炭价格整体承压，其中从最主要的煤种动力煤来看，秦皇岛港煤炭平仓价自2017年以来首次跌破绿色区间底线500元/吨，4月末已下探至蓝色区域和红色区域的分界线470元/吨附近，而且5月初已跌破470价格线来到464元/吨。另一方面，国际油价波动也导致投资者对煤化工板块的担忧情绪抬头。目前行业内利差最低的发行人包括国能投、晋焦煤、中煤等，而利差水平较高的发行人市场认可度相对偏低，包括AAA评级的平煤、豫能化、天安煤业、永煤、冀中能源、同煤等，此外还包括部分AA+及以下评级信用资质偏弱的煤企，煤炭发行人之间的利差分化有所加大。

4） 房地产和城投行业利差均延续了3月份的走扩趋势，个体层面房地产板块中的高利差样本、城投行业中的敏感地区低资质平台利差走扩幅度居前。作为市场前期下沉和择券较为青睐的两个板块之一，房地产行业1月和2月整体表现均较好，3月份受美元债市场剧烈波动影响整体反弹，特别是个体层面对美元债融资依赖程度较高的发行人和信用资质较弱的发行人利差走扩幅度居前。4月份美元债市场有所修复，但房地产板块的利差表现仍不佳，AAA、AA+和AA评级行业利差均值分别走扩18bp、34bp和13bp，与各评级的其他行业相比都属于走扩幅度居前的行业，个体层面走扩最明显的主体切换至各评级内利差绝对水平较高、市场态度偏谨慎的发行人。而此前另一备受追捧的板块城投行业1月表现一般，2月份行情火热、各评级行业利差自去年10月以来首次回到全面压缩的格局，但3月利差整体走扩，中低等级回调更为明显。4月城投利差随市场整体走扩，AAA、AA+和AA评级行业利差均值分别走扩4bp、11bp和11bp，从个券来看利差走扩幅度最大的主要是敏感地区资质较弱的平台。

展望后续，由于全球疫情未见拐点，信用债市场风险偏好也难以快速恢复，低资质民企集中行业利差可能仍将维持高位。短期看，超预期业绩披露可能对相关行业个券造成利差扰动；长期来说，持续受疫情冲击且融资渠道相对狭窄的行业和个券利差将走扩。城投和地产行业分化延续，行业龙头利差仍将维持低位，而偿债压力大、融资渠道相对狭窄、可快速变现资产相对较少的中低资质地产利差延续走扩，敏感地区城投利差也将维持高位，甚至可能受事件冲击进一步走扩。

注

报告原文请见2020年5月11日中金固定收益研究发表的研究报告。