作者

雷文斕分析員，SAC執業證書編號：S0080518070015

事件

我們自2014年開始持續跟蹤不同行業的行業利差，以期結合行業基本面情況，在行業和個券分化中挖掘相對價值，規避相關風險。2017年開始我們將行業利差跟蹤頻率加快至月度，並且從2020年1月開始，我們將樣本從1-10年無擔保非永續中票擴展至1-10年無擔保非永續公募非金融企業信用債。本期主要跟蹤2020年4月利差變化情況，3月行業利差評論請參見2020年4月2日的相關簡評。

評論

樣本數據及計算方法說明。我們過去採用已上市剩餘期限1-10年的無擔保非永續中票作爲樣本，對行業利差情況進行更新。具體方法是使用樣本券中債估值到期收益率數據，減去同時點同評級中債中短期票據收益率曲線上與樣本券剩餘期限對應的收益率值，得到每支個券相對於同評級中債收益率曲線的利差。考慮到只採用中票可能在樣本的行業、資質和區域分佈方面存在一定侷限性，加上目前不同品種公募信用債之間的估值區別不大，從2020年1月開始我們將樣本範圍進一步擴大至全部已上市剩餘期限1-10年的無擔保非永續公募非金融企業信用債，其餘計算方法與此前保持一致。截至2020年4月30日符合條件的樣本個券共6705支。爲了保證口徑的可比性，我們對2019年1月以來的數據按新方法進行了追溯。這裏仍需要說明的是，據我們瞭解，中債收益率曲線的測算是跟蹤樣本中的標準券，而標準券的選擇均是資質較好的品種，所以我們計算出大部分樣本相對於同評級中債估值曲線的利差都是正的。我們將個券按照評級和行業分類，並篩選出各評級中樣本量在10個以上的行業。以每個評級每個行業中所有個券的利差中位數作爲該評級該行業的平均利差，用來衡量同評級中不同行業風險溢價水平的差異。再以每個評級每個行業中所有個券利差的最高值和最低值之間的差來衡量該評級該行業中個券估值的分化程度。最新結果分別按AAA級、AA+級和AA級展示，其中橫座標顯示的是行業平均利差，縱座標線是的是行業內個券的利差差異。也就是說，散點越靠右，說明行業平均利差越高，散點越靠上，說明行業內個券的利差分化越明顯。

與2020年3月末的統計結果相比，4月各評級行業利差的主要變化如下：

AAA級：行業利差普遍走擴，行業內個券利差也以走擴爲主。軟件服務行業利差絕對水平仍爲最高且繼續大幅走擴，市場對校企的擔憂難言消除。煤炭行業在煤價下跌背景下市場關注度提升、投資者擔憂情緒抬頭，行業利差延續走擴。房地產行業個券利差有所分化但以走擴居多，主要是高利差主體走擴幅度居前。行業利差均值排序來看，個券支數在10支以上的行業中，利差最高的爲軟件服務，其次爲有色金屬、租賃、零售、房地產、煤炭、電子通信和農業，此後依次爲汽車、傳媒、鋼鐵、城投、貿易、化工、醫藥、基建設施、機械設備和建築建材，最低的仍然是港口、公用事業、高速公路、食品飲料、旅遊、石油、航空、機場和電力等。具體而言：

軟件服務行業2020年4月末利差均值和中位數分別爲611bp和324bp，較3月末分別大幅走擴284bp和50bp。由於北大方正違約後債券移出樣本，目前行業內涉及的主體僅清控、紫光和同方3家。儘管同方在4月份有一支利差相對較低的公司債新發進入樣本，但其餘樣本個券利差全面走擴，其中紫光、清控和同方各自樣本券利差走擴幅度的均值分別爲1009bp、231bp和50bp。紫光利差走擴幅度最大可能與4月份二級市場遭遇多筆大幅折價成交有關，此外公司去年末以來密集公告轉讓資產，流動性壓力較大；清控在完成同方股權過戶後暫時回籠了部分資金，4月到期的中票正常兌付，利差走擴幅度居中；而同方走擴幅度相對最小，可能與控股股東變更爲中核資本且債券市場再融資重啓有關。絕對水平看，前述3家發行人樣本個券利差的目前普遍在300bp以上、特別是紫光個券全部在1500bp以上，反映出市場對校企類發行人擔憂情緒仍較重。有色金屬行業利差均值和中位數分別爲248bp和26bp，較3月末分別走擴20bp和3bp，行業內多數樣本個券收益率下行幅度不及曲線導致利差走擴，特別是南山集相關個券收益率逆市上行45-75bp左右、利差走擴115-135bp左右，反映出市場對南山集後續投資和償債壓力仍較爲擔憂。南山集在經歷了較長時間的利差走擴後，目前相關個券利差絕對水平分佈在890-1340bp區間，明顯高於行業內其餘樣本。租賃行業利差均值和中位數分別爲148bp和64bp，較3月末分別走擴14bp和20bp，行業內個券利差普遍呈走擴趨勢，中民投租賃和海航系的渤海租賃走擴幅度居前、達到80-190bp左右。零售行業利差均值和中位數分別爲140bp和35bp，較3月末均值走擴37bp而中位數收窄61bp，行業內百聯、杭商貿、王府井等上海杭州北京地區國有零售企業個券利差普遍變化不大，主要是蘇寧和物美兩家民營企業利差走擴較爲明顯，同樣面對疫情衝擊但市場對民企抗風險能力的信心相對不足，此外零售行業利差中位數收窄主要系百聯一支低利差中票新發進入樣本、蘇寧和物美均有利差較高的公司債剩餘期限不足一年移出樣本所致。房地產行業利差均值和中位數分別爲110bp和41bp，較3月末分別走擴18bp和6bp，行業內個券利差漲跌有一定分化、但以走擴居多，其中富力、華夏幸福、紅星美凱龍走擴幅度居前，其後恒大、美的置業、時代、萬達、融創走擴幅度也較大，這些利差走擴較爲明顯的主體基本都是行業內利差絕對水平較高、市場態度偏謹慎的主體，而利差收窄的主體以利差絕對水平較低的中海發展、南京安居、中糧地產、建發地產等國企爲主。煤炭行業利差均值和中位數分別爲101bp和68bp，較3月末分別走擴22bp和25bp，煤價下跌背景下個券利差普遍走擴。目前行業內主體的市場認可度分化，排序方面利差絕對水平居前的主體依次爲平煤化、豫能化、永煤、冀中能源、天安煤業和同煤。電子通信行業利差均值和中位數分別爲87bp和50bp，較3月末分別走擴10bp和收窄4bp，樣本個券利差多數走擴，行業利差中位數收窄主要由於華爲、海康、電控新發進入樣本的個券利差較低導致居於中位數的樣本券發生變化。農業行業利差均值和中位數分別爲79bp和58bp，較3月末分別收窄3bp和走擴5bp，中糧、首農食品、蘇農墾的多支低利差中票新發進入樣本拉低了行業利差均值水平，但其餘個券利差以走擴爲主，走擴較爲明顯的主要是北大荒和新希望。汽車行業利差均值和中位數分別爲78bp和17bp，較3月末分別走擴8bp和5bp，多數樣本個券利差走擴，其中行業內利差最高的主體華晨汽車利差繼續走擴25-45bp左右。傳媒行業利差均值和中位數分別爲68bp和29bp，較3月末分別走擴21bp和7bp，多數個券利差也表現爲走擴。行業內利差絕對水平分化，文投控股的母公司北京文投個券利差均在165-190bp左右，而行業內其餘發行人以資質較好的出版和廣電企業爲主，利差普遍在40bp以下。鋼鐵行業利差均值和中位數分別爲66bp和44bp，較3月末分別走擴12bp和10bp，除河鋼、太鋼、首鋼等少數發行人外，其餘企業樣本個券利差普遍走擴，包鋼、本鋼、攀鋼等走擴幅度居前。城投行業利差均值和中位數分別爲44bp和25bp，較3月末分別走擴4bp和小幅收窄1bp，行業內利差走擴的個券佔比爲61%，中位數小幅收窄主要系樣本券變化影響。走擴幅度最大的城投平臺主要來自雲南和天津，這兩個省份也是行業內個券利差絕對水平最高的區域。其餘行業的利差均值和中位數均在45bp以下，利差也基本呈走擴趨勢。

AA+級：除化工行業受中融新大評級下調移出樣本、農業行業受高利差老券移出和新發低利差個券進入樣本影響行業利差均值呈收窄趨勢外，其餘行業利差均值均走擴，行業內個券利差也多數走擴。其中零售受國美帶動行業利差均值大幅走擴173bp，是走擴幅度最大的行業，此外汽車、房地產和有色金屬行業利差均值走擴幅度也較大。均值排序來看，利差最高的行業爲零售，其次爲化工、有色金屬、房地產、汽車、電子通信、醫藥、農業，再次爲煤炭、貿易、基建設施、租賃、機械設備和傳媒，此後由高到低分別爲電力、港口、城投、高速公路、旅遊，最低爲公用事業。具體而言：

零售行業利差均值和中位數分別爲758bp和472bp，較3月末分別大幅走擴173bp和5bp，行業內除了義烏集團利差小幅收窄1-3bp左右外，其餘個券利差均走擴，幅度多數集中在15-25bp區間，走擴幅度顯著較大的依然是民企國美，其發行的多支公司債估值繼續大幅上調、利差走擴520-530bp左右，國美當前流動性壓力較大，二級市場成交在75-80元附近。 化工行業利差均值和中位數分別爲 424bp和200bp，較3月末分別收窄146bp和走擴17bp，行業利差均值大幅收窄主要系中融新大4月份評級下調後移出樣本所致，其餘多數樣本收益率有所下行但幅度不及曲線導致利差走擴，此外之前曾進行撤銷回售和場外兌付的低資質山東民企萬達收益率逆市大幅上行導致利差走擴330-365bp、目前相關個券利差絕對水平全部超過2100bp。行業內其餘利差絕對水平在500bp以上的發行人還包括三聚環保、廣匯和鴻達興業。有色金屬行業利差均值和中位數分別爲369bp和405bp，較3月末分別走擴26bp和3bp，個券收益率全面下行但幅度也普遍不及曲線，特別是魯宏橋相關個券收益率僅小幅下行1-5bp左右、表現明顯落後於市場，利差大約走擴65-70bp，而且魯宏橋存量樣本券支數較多，對行業利差影響較大。房地產行業利差均值和中位數分別爲308bp和202bp，較3月末分別走擴34bp和8bp，利差走擴的個券佔比爲85%，其中走擴幅度居前的也基本是利差絕對水平較高的主體，特別是中天金融、泰禾、花樣年、新湖中寶、藍光、泛海相關個券收益率上行、利差走擴幅度普遍在100bp以上，此外華南工業、星河實業等走擴幅度也較大。絕對水平看行業內目前分化很大，利差最高的泛海、泰禾和華南工業利差絕對水平超過1100bp，新湖中寶個券利差也接近1000bp，花樣年、中天金融、星河實業、藍光個券利差普遍在500bp以上，而行業內利差最低的金茂、新長寧、義烏國資相關個券利差僅在20bp以下。汽車行業利差均值和中位數分別爲298bp和106bp，較3月末分別走擴51bp和41bp，儘管高利差主體廣匯汽車有中票剩餘期限不足一年移出樣本，但其餘個券利差基本呈走擴趨勢，尤其是廣匯汽車存續樣本收益率均上行125-135bp、利差走擴200bp左右，其他發行人利差走擴幅度多爲20-50bp左右。電子通信行業利差均值和中位數分別爲281bp和360bp，較3月末分別走擴20bp和23bp，行業內樣本券利差走擴爲主，幅度普遍在15-25bp左右。絕對水平方面，富通和亨通兩家資質較弱的民企目前利差均達到350bp以上。醫藥行業利差均值和中位數分別爲277bp和242bp，較3月末分別走擴19bp和18bp，個券利差多數走擴，除了高利差主體漢當科走擴幅度爲60-75bp左右外，其餘個券利差走擴幅度多集中在15-30bp。農業行業利差均值和中位數分別爲243bp和285bp，較3月末分別收窄22bp和52bp，主要系行業內原本利差最高的大北農中票剩餘期限不足一年移出樣本，加上桂農和牧原新發進入樣本的個券利差分別處於行業內中等和偏低水平所致，而其餘個券利差均表現爲走擴。煤炭行業利差均值和中位數分別爲213bp和197bp，較3月末分別走擴5bp和收窄26bp，儘管榆林能源新發進入樣本的中票利差爲行業內最低，此外山煤受山西省政府批覆將由晉焦煤吸收合併的利好提振收益率下行幅度與曲線接近、利差變化不大，但其餘發行人利差均走擴20-28bp左右。目前行業內利差排序前三的主體分別爲山煤、寶豐和盤江投資，利差絕對水平均在300bp以上。貿易行業利差均值和中位數分別爲159bp和100bp，較3月末分別走擴14bp和24bp；基建設施行業利差均值和中位數分別爲138bp和75bp，較3月末分別走擴8bp和22bp；租賃行業利差均值和中位數分別爲136bp和134bp，較3月末分別走擴26bp和51bp，較3月末分別走擴26bp和51bp；傳媒行業利差均值和中位數分別爲91bp和56bp，較3月末分別走擴4bp和11bp，這4個行業內個券利差也以走擴爲主。城投行業利差均值和中位數分別爲67bp和41bp，較3月末分別走擴11bp和9bp，行業內利差走擴的個券佔比爲72%，主要是遼寧、廣西、新疆、四川、雲南、天津等財力相對較弱的省份個券利差走擴幅度居前。絕對水平看，利差最高的平臺仍集中在遼寧、吉林、貴州、天津和雲南等相對敏感區域，特別是連普灣、吉林城建、龍翔投資、貴安等市場認可度較低、態度偏謹慎的主體利差均在450bp以上。其餘的電力、港口、高速公路、旅遊和公用事業利差水平較低，較3月末也均有所走擴。

AA級：電子通信行業在高利差主體鵬博士重回樣本後再度反超化工成爲利差最高的行業，化工行業退居其次，兩個行業內主要是低資質民企信威和玉皇化工利差走擴較爲明顯，其餘多數樣本利差變化不大。其他行業利差漲跌互現，多數利差收窄的行業與樣本券變化有關。城投板塊利差延續走擴，部分財力較弱區域的低資質平臺利差走擴幅度較大，利差絕對水平最高的發行人仍多爲當地財力較弱甚至此前曾出現過負面事件的主體。絕對利差排序方面，AA級內鋼鐵煤炭有色樣本均已不足10支，目前利差最高的爲電子通信，其次爲化工、房地產和農業，再次爲基建設施、旅遊、食品飲料和城投，最低的爲公用事業和電力。具體而言：

整體看，2020年4月信用債收益率大幅下行，其中中短端表現優於長端，流動性寬鬆背景下收益率曲線仍較爲陡峭，此外高等級表現優於低等級，AA弱資質收益率下行幅度相對偏小。行業利差變化主要體現出以下特徵：

1） 行業利差多數走擴，行業內個券利差也以走擴爲主，中高等級表現更明顯。4月多數行業利差呈走擴趨勢，行業內樣本個券的利差也以走擴爲主。一方面，疫情衝擊下大部分行業盈利和經營承壓，基本面難逃惡化，行業的風險溢價邊際可能有所上升。另一方面，4月信用債曲線大幅下移，但個券方面由於流動性較弱，估值的調整可能滯後於曲線。此外，部分行業利差走擴幅度較大還受到瑕疵個券收益率大幅調整的影響，例如紫光、南山集、萬達、國美、魯宏橋、信威等。分評級來看，AAA和AA+評級各行業利差走擴的趨勢更統一，而AA評級部分行業利差收窄，但主要是受樣本券變化影響，此外AA評級部分行業內樣本個券利差變化不大，可能還與作爲基準的AA評級中債曲線下行幅度明顯不及AAA和AA+評級，因此曲線與個券的估值調整幅度沒有拉開有關。

2） 分企業性質看，非國企利差表現仍弱於國企，信用分層現象仍然持續。疫情衝擊下考驗外部籌資對內部經營現金流惡化的彌補能力，民企再融資難度較大、面臨的資金鍊壓力可能更大。按照企業性質劃分，剔除樣本券變化的情況下，國企樣本券利差平均走擴10bp，利差走擴的個券佔比爲65%，非國企樣本利差平均走擴38bp、利差走擴的個券佔比爲86%。非國企利差均值走擴幅度明顯大於國企，走擴的個券佔比也比國企更高，反映出市場對民企的態度仍相對更爲謹慎。特別是疫情背景下債券發行人經營現金流可能面臨惡化，需要外部籌資及時予以彌補，此時再融資渠道天然偏窄、融資難度相對較大的民企資金鍊壓力可能更大、也更容易出現信用風險事件。

3） 近期市場對煤炭行業的討論度較高，擔憂情緒有所抬頭，行業利差走擴且發行人之間的分化有所加大。4月AAA和AA+評級煤炭行業利差均值均有所走擴，行業內個券利差也普遍走擴。市場對煤炭板塊的關注和討論度提升，一方面是因爲需求端的復甦滯後於供給導致煤炭價格整體承壓，其中從最主要的煤種動力煤來看，秦皇島港煤炭平倉價自2017年以來首次跌破綠色區間底線500元/噸，4月末已下探至藍色區域和紅色區域的分界線470元/噸附近，而且5月初已跌破470價格線來到464元/噸。另一方面，國際油價波動也導致投資者對煤化工板塊的擔憂情緒抬頭。目前行業內利差最低的發行人包括國能投、晉焦煤、中煤等，而利差水平較高的發行人市場認可度相對偏低，包括AAA評級的平煤、豫能化、天安煤業、永煤、冀中能源、同煤等，此外還包括部分AA+及以下評級信用資質偏弱的煤企，煤炭發行人之間的利差分化有所加大。

4） 房地產和城投行業利差均延續了3月份的走擴趨勢，個體層面房地產板塊中的高利差樣本、城投行業中的敏感地區低資質平臺利差走擴幅度居前。作爲市場前期下沉和擇券較爲青睞的兩個板塊之一，房地產行業1月和2月整體表現均較好，3月份受美元債市場劇烈波動影響整體反彈，特別是個體層面對美元債融資依賴程度較高的發行人和信用資質較弱的發行人利差走擴幅度居前。4月份美元債市場有所修復，但房地產板塊的利差表現仍不佳，AAA、AA+和AA評級行業利差均值分別走擴18bp、34bp和13bp，與各評級的其他行業相比都屬於走擴幅度居前的行業，個體層面走擴最明顯的主體切換至各評級內利差絕對水平較高、市場態度偏謹慎的發行人。而此前另一備受追捧的板塊城投行業1月表現一般，2月份行情火熱、各評級行業利差自去年10月以來首次回到全面壓縮的格局，但3月利差整體走擴，中低等級回調更爲明顯。4月城投利差隨市場整體走擴，AAA、AA+和AA評級行業利差均值分別走擴4bp、11bp和11bp，從個券來看利差走擴幅度最大的主要是敏感地區資質較弱的平臺。

展望後續，由於全球疫情未見拐點，信用債市場風險偏好也難以快速恢復，低資質民企集中行業利差可能仍將維持高位。短期看，超預期業績披露可能對相關行業個券造成利差擾動；長期來說，持續受疫情衝擊且融資渠道相對狹窄的行業和個券利差將走擴。城投和地產行業分化延續，行業龍頭利差仍將維持低位，而償債壓力大、融資渠道相對狹窄、可快速變現資產相對較少的中低資質地產利差延續走擴，敏感地區城投利差也將維持高位，甚至可能受事件衝擊進一步走擴。

注

報告原文請見2020年5月11日中金固定收益研究發表的研究報告。