導語：中概股排隊回家。

2000年，新浪在納斯達克敲鐘上市，拉開了中國新經濟公司赴美上市潮，在這股潮流奔湧了二十年後，現在，赴港二次上市或將成爲新潮流。

百度、攜程、京東、網易等開啓赴港二次上市的傳聞甚囂塵上，更有相對確切的消息指出京東或計劃在5月25日開始新股認購申請，最快會在6月份在香港二次上市；網易已通過保密方式正式向港交所遞交上市申請，最快今年下半年完成二次上市。

這是幾支頗具代表性的中概股：2000年上市的網易是最早赴美上市的中國互聯網企業之一，攜程在2003年登陸納斯達克，百度登陸美股也約有15年之久，以當前市值計算，京東、網易、百度分列在美上市互聯網企業的第二、四、五名。

目前，幾家企業及港交所方面對於赴港二次上市一事均未作直接明確的回應，但在接連不斷的傳聞之下，暗流已經湧動。

今年4月瑞幸咖啡自曝造假，向中概股扔進一顆炸彈，在由此引發的信任危機下，針對中概股的做空接連到來，愛奇藝、跟誰學都陸續成爲目標，而好未來則自曝輕課業務涉及銷售數據誇大。

一時間，中概股人人自危。

在這個特殊時點下，百度、京東、網易的赴港二次上市傳言，很容易讓市場聯想到瑞幸餘波。但將時間線拉長不難發現，在前有阿里巴巴在港二次上市大受追捧，後有A股市場持續推進註冊制改革的大背景下，中概股二次上市是一個遠比表面因果關聯來得更爲複雜的事件。

喧嚷之下，中概股爲何赴港二次上市？二次上市對於新經濟公司以及三地市場又會帶來什麼影響？

爲什麼二次上市？

上市對企業最直接的意義是融資和價值認定。

所謂二次上市，就是企業在一個新的市場再一次公開融資。根據已有報道，網易二次上市將最多募資20億美元。因此，二次上市的一個顯性需求是融資。

雖然阿里巴巴、百度、網易、京東等國內最大體量的互聯網企業並不缺錢——根據阿里巴巴2019年Q3財報顯示，在登陸港股前，其賬面現金總額爲人民幣1,718億元；而如今百度、網易、京東截至2019年底的賬面現金分別爲1,359億元、744億元、645億元。簡單來說，都不差錢。

但是，大體量的互聯網企業在業務擴張、投資、併購等方面有很高花費，地主家也需要儲備餘糧，通過二次上市，再次融資擴大現金流，對任何一家企業都很有誘惑力。

而且，與港股、A股的同類型企業相比，美股上市企業的市盈率相對較低，二次上市有利於市場對企業進行價值重估。而且在持續改革下，港交所對於新經濟公司的吸引力也在不斷增強。

華菁證券常務副總經理魏山巍即對作者表示，當前中概股二次上市更多是受香港上市制度改革和阿里巴巴二次上市的示範作用影響。

阿里巴巴二次上市儀式現場

2019年11月，阿里巴巴港股上市募資約880億港元，這一數字已是2019年度港股市場個股的最大募資額，但在招股階段依舊實現了41.44倍超額認購，並且因爲認購火爆，阿里巴巴提前半天結束了機構認購。

當日，阿里巴巴以187港元開盤，較發行價176港元上漲6.25%，市值達4萬億港元，超過騰訊成爲港股市值第一。目前，阿里巴巴港股股價依舊維持在190港元左右，且交易額一直在數十億量級。阿里巴巴在港股的火爆表現，讓更多中概股蠢蠢欲動。

除此之外，中概股近期的遭遇也是觀察此次二次上市潮不可或缺的視角。

4月21日，美國證監會（SEC）發表主席Jay Clayton及美國公衆公司會計監督委員會（PCAOB）主席William Duhnke等五位官員的聲明，提醒美國境內投資者在投資總部位於新興市場或在新興市場有重大業務的公司時，注意財務報告及信息披露質量的風險。SEC這一聲明的直接誘因是瑞幸在4月初自曝其財務數據存在造假，且金額高達22億元。

結合市場表現來看，血的味道引來更多狼羣，中概股已成爲做空機構眼中有利可圖的標的。

中概股歷史上曾出現過一次做空潮。2010年，中資企業赴美上市達到一個高峯，該年有超過40家中資企業赴美IPO。大規模的中概股赴美上市引來了做空機構的圍獵，也導致了大規模的中概股退市。

有報告稱，自2010年4月至2012年底，包括分衆傳媒和7天連鎖在內，有49家中概股公司宣佈打算私有化和退出美國證券市場。

渾水創始人卡森·布洛克

2010年開始的這波做空潮，最後在渾水創始人卡森·布洛克宣佈“對中概股失去了興趣”後，才逐漸偃旗息鼓。2020年，以渾水爲代表的做空機構捲土重來，瑞幸之後，又瞄準了愛奇藝與跟誰學。

信任的摧毀只需要一個觸發事件，但信任的建立卻需要漫長持久的努力，中概股可能會度過很長一段時間戰戰兢兢的日子。

因此，中概股的二次上市也是分散風險、未雨綢繆的選擇。

魏山巍總結道，對於任何一家公司而言，啓動二次上市需要做成熟的分析，包括：

上市地是企業非常重要的資本基地，對公司的基本面非常重要，因此，啓動二次上市前，需要研判大市場對公司的估值、喜愛程度以及觀感，判斷市場是否處於穩定和安全的狀態；

通常公司對股價不滿意會採取回購、私有化等操作，而二次上市不一樣，是反過來的，等於換個市場再融資，對於中概股而言其母市場還是在美國，在香港二次上市時需顧及美國投資者的利益，需要一個合理穩定的定價區間，確保香港上市時美國市場不會砸盤；

同時，IR是否有能力能經營好幾個市場的投資者關係也是需要考慮的因素；

最後，看資金用途，企業自身需不需要錢。

整體來看，無論是短期融資、還是長期分散風險，企業做出二次上市的決定背後，都有着複雜考慮。個案之外，中概股們對資本市場的選擇已經指示出資本市場的重要方向，而這將對新經濟公司們產生更爲深遠的影響。

冰山下的暗流

此次的赴港二次上市潮，並非中概股們第一次“想回家”，2015年左右，中概股也曾刮過迴歸潮。

SEC公開信息顯示，從2015年至2016年第一季度，有36家中概股先後收到私有化要約。在那一波浩浩蕩蕩的迴歸潮中，奇虎360、世紀佳緣、噹噹、完美世界等明星互聯網企業都在美股市場偃旗收兵。

360在紐交所上市現場

其中，360在2016年7月完成私有化後，很快在2018年2月借殼迴歸A股，迴歸上市首日，360開盤價達65.67元，市值達4441.96億元，較私有化時的93億美元市值暴漲近700%；完美世界在2015年7月完成私有化後，在2016年3月通過資產注入完美環球的方式正式迴歸A股。

雖然都是“迴歸”，但中概股的兩次迴流潮存在很大區別。

魏山巍認爲，2015年的中概股迴歸潮，主要是因爲那個時候大家憧憬中國開始逐步啓動的註冊制改革，且海外有一批公司覺得長期被低估，“那個是一個時代的經濟，主要還是看到了國內的政策紅利，以及美國的估值確實不夠理想。”

因此，彼時選擇私有化迴歸的中概股，大多將A股作爲其重新上市的第一選擇，而本次迴歸潮中，不少公司都意在港股，變化背後是全球資本市場發生結構性改變的事實。

首先，港交所在過去幾年推行了諸多改革。

此前，港股市場結構趨於僵化，企業類型集中在金融、地產、消費“老三樣”，能說得上名字的新經濟股幾乎只有騰訊。2013年時，阿里巴巴曾計劃港股上市，但因爲港交所不接受同股不同權企業，阿里巴巴最終轉戰美股。在失去阿里巴巴之後，港股市場士氣更爲低落。

在新經濟大潮之下，港交所很快選擇自我革新。2018年，港交所推行上市制度改革，放開對同股不同權架構的公司在港交所上市的限制，爲互聯網企業赴港上市創造條件。

此外，港交所還修改上市規則，允許內地企業以第二上市形式在港掛牌，要求是二次上市的企業必須在紐交所或倫交所等英、美市場上市並至少兩年保持良好合規記錄，市值不少於400億港元，或市值不少於100億港元及最近一年度收益至少10億港元。除阿里巴巴之外，在美上市的中概股還有約21家符合條件，其中就包括已有赴港上市傳聞的京東、百度、網易，此外還有拼多多、好未來、攜程、愛奇藝等。

對回港二次上市的企業，港交所在申請流程和信息披露等方面也給予了一定程度的便利：

企業上市申報時可以直接採用美國會計準則編制的財務報表；

可申請豁免披露部分財務信息；

企業可採用祕密申請程序。

港交所的一系列舉措目的明確，就是要吸引新經濟公司進入香港的資本市場。

限制放開之後，港股市場的活力有了很大變化，並逐漸培養了新經濟圈層、氛圍及專業投資人。一年後，阿里巴巴也兌現了曾經的“回家”諾言，回港二次上市。

從結果來看，中概股回港二次上市，確實是一筆互利互惠的好生意。

2019年，港交所成功蟬聯全球證券交易所募資額冠軍，其中阿里巴巴二次上市功不可沒——若去除阿里巴巴的募資額，港交所全年募資額約爲243億美元，低於納斯達克、紐交所、沙特阿拉伯證券交易所及上交所。

因此，不僅是中概股們需要通過二次上市再次融資，港交所也需要大型企業的IPO來刺激市場，這也是港交所爲中概股二次上市大開方便之門的原因所在。

日前，港交所剛剛宣佈行政總裁李小加將於2021年10月離任，這位推行了同股不同權改革、迎回了阿里巴巴、推動了中概股二次上市潮的港交所掌舵人即將謝幕，但港股市場以及全球資本市場格局，都將受到這一系例改革的長遠影響。

港交所行政總裁李小加

另一個重要因素是中國註冊制改革全面鋪開。4月27日，國內創業板註冊制改革已正式啓動，創業板成爲了自科創板之後第二個試點註冊制的板塊，這標誌着中國註冊制改革進一步深化。

港股持續改革、A股註冊制改革全面鋪開爲新經濟公司們在母國市場上市提供了前提條件，與此同時，瑞幸事件的出現使得中概股在美股市場面臨着更大的不確定性。

魏山巍認爲，對於美股市場的投資者而言，中國經濟和中國公司的高速成長帶來了非常好的回報，因此中概股還是會佔到比較大比例的投資配置，但瑞幸事件一定程度上會加速海外監管加強對中概股的審查，整體上中國公司信息披露質量會遭到懷疑，對於中介機構、承銷商的懷疑情緒也會上升，傷害投資人的信心。

在全球資本市場發生結構性變化以及美股市場投資人對中概股懷疑情緒上升之後，對於新經濟公司們而言，對上市地的選擇已經需要考慮到更多因素。

未來去哪敲鐘？

擺在新經濟公司們面前的一個現實問題是：未來應該去哪敲鐘？

不管是對於二次上市的中概股，還是首次登陸資本市場的企業，選擇市場與交易所都是一個需要慎重考慮的決定。

新經濟公司們此前扎堆美股市場，主要在於美股上市門檻對新經濟公司們而言更加友好，例如對企業的盈利情況不設限制，更看重企業的成長性與發展潛力，以及允許企業祕密提交申請等。因此，許多尚在虧損中的互聯網企業都會選擇赴美上市。

美股兩大交易所中，納斯達克從創立之初就確立了“爲尚不具備條件在紐約證券買賣所上市的中小企業股票提供場外買賣效勞的市場”的定位，並逐漸發展成爲了全球最大的證券交易所，也成爲了國內創業型科技公司的夢想之地。

但是，隨着港股及A股市場的一系列改革，交易所本身的差距越來越小。

魏山巍告訴作者，美股和港股的技術區別沒有影響到公司上市地的選擇，最近幾年從審覈的角度來看，三個市場逐漸拉平，區別越來越小。

從市場成熟度來看，三個市場各有特色。

美股在監管、上市制度、IPO和私募之間的銜接、產品的多樣性以及投資人專業度上確實積累更爲深厚；

港股在推進改革之後，其企業結構組成已經非常多樣化，可以滿足企業想要與國際市場對接的需求，目前港股市場生物醫藥板塊也逐漸追起來；

而A股市場有不可比擬的估值流動性和充足的資金程度，且新經濟公司在A股市場還將享有更高的市值和市盈率，也更加容易接觸到自己的用戶。

因此，企業在挑選資本市場時，考量側重點將從各個交易所的區別，轉向企業本身與該市場的適配度，比如市場中有無同類型企業、同類型企業的估值與流動性如何，以及是否有本行業的專業投資人。

在魏山巍看來，在上市地的選擇中，美國作爲上市地的選擇會被逐漸弱化，這會是一個長期逐步的過程，後續能夠看出來，定位各異的上交所、港交所、深交所會構成比較完美、完整的中概股母國資本市場組合。並且，隨着二次上市浪潮的持續湧動，多地上市極有可能成爲未來中概股的標配，“A+H”、“CDR+紅籌股”或將成爲未來風向。

實際上，在A股、港股兩地上市的企業已經有很多。5月9日，國聯證券A股IPO過會，即將登陸上交所，成爲第12家“A+H”券商。5月7日,中國太保發布的公告稱公司將在倫敦證券交易所上市，上市後，它將成爲“A+H+G”的企業。

在市場結構發生深刻變化的背景下，儘管瑞幸事件影響深遠，但中概股們遠未到“大逃亡”的狼狽程度，只是中概股們需要在全球資本市場結構化變化中順勢而爲。

對於已上市的新經濟公司們而言，多地上市帶來更多元的融資渠道以及更強大的風險防禦能力——這是一件何樂而不爲的好事。而對於未上市的獨角獸們而言，去哪上市已經是一個需要放在全新維度下考慮的問題。

二十年前，新浪登陸納斯達克開啓了中國新經濟公司們遠渡重洋IPO的風潮，如今，新經濟公司們在中國社會經濟中的地位大大提升，而承載它們夢想的資本市場也在迅速革新。

潮水的方向已經發生變化。

（作者：李婷婷，來源：資本偵探）

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