文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　2020年4月金融数据已经公布，在总量金融数据高增的同时，居民存款的增长也非常显著：前4个月居民存款累计增56704亿元，而同期企业存款仅仅增长了30300亿元，这一现象显然与信贷总量较快增长与疫情冲击下消费停滞相关。与居民存款大量增加相反，一季度社会消费品零售总额却下降了19%，那么当疫情冲击逐渐减弱时，天量居民存款会不会带来报复性消费？

　　影响消费的三大要素：流动性约束、预防性储蓄以及消费习惯。①居民受到流动性约束。居民短期消费性贷款在社零总额中的占比很小（最多不超过5.5%），且我国超前消费的意识也并不强，因此利用消费性贷款平滑跨期消费实际上并不普遍。同时居民收入调整总体不灵活，从自相关系数上看滞后1-2个季度可支配收入大概率也变化不大，居民会预期2020年年内收入增长的大幅减速，后续消费的回补很有可能慢于收入的回补。②居民消费受到预防性储蓄以及消费习惯的影响。居民消费不仅受当期收入以及收入预期的影响，还受到储蓄倾向影响，收入仅仅是消费多少的必要条件。目前对收入不确定性的预期加大了居民的储蓄倾向，从近年来城镇居民的储蓄倾向（1-消费性支出/可支配收入）来看，居民更倾向于增加储蓄。

　　当前货币总量的高增与流动性分配不均同时存在。从往年经验看，企业部门的存款往往会在1、2月通过付薪渠道更多的转移至居民部门，而这部分居民存款也会在3月经过消费回流企业。今年M2增速的上行与流动性分配不均的情形同时出现。流动性分配与消费形势如何结合：通过数据计算我们认为：①商业银行向企业与居民部门分别发放了约6万亿、1.2万亿元贷款，又通过债权投资向企业支付了约2.65万亿元；②企业部门向居民部门支付了大约7.9万亿元薪酬以及财产性收入，而居民部门通过消费向企业部门支付了约2.6万亿元。从往年经验看社零总额大致等于居民向企业支付总额的3倍，且2020年金融数据也同样支持这一经验。

　　从4月金融数据情况看，预计社零消费大概率温和回升。在考虑到居民信贷与居民存款的差额后，居民部门4月单月即向外部支付了约14600亿元流动性；企业向外支付的流动性大约在1万亿元左右。如果假定非银存款的增加是由居民与企业等额贡献的，可以大致估计出4月居民的消费性支出大致在10500亿元左右，该值对应的社零总额同比也基本不变。

　　二季度企业薪酬发放大概率维稳，消费走势的关键是居民如何分配收入。目前居民消费的减少造成了工业企业产成品存货的挤压以及工业企业产能利用率的下滑。目前工业企业产能利用率可能仍在70%左右，供给弹性实际上很大，影响消费的核心已经由供给能力转向终端需求。

　　债市策略：2020年春节后，在银行信贷高增长的背景下居民部门累计了大量的存款，目前社会消费的低迷并非源于供给不足或是居民缺乏收入，而是由居民部门的储蓄偏好提升引起。放眼中期，由于居民可支配收入增长自相关性很强，二季度内居民收入的增长预计不会有很大的转向，消费增速呈探底温和回升而非“V”型反转的概率更大。我们依旧对经济的复苏持谨慎乐观的态度，居民消费需求的改善大概率也非一蹴而就；目前货币政策依旧维持静默，利率突破前期底部的概率较小，预计10年期国债收益率将在2.4-2.6%的区间运行。

　　正文

　　2020年4月金融数据已经公布，在总量金融数据高增的同时，居民存款的增长也非常显著：前4个月居民存款累计增56704亿元，而同期企业存款仅仅增长了30300亿元（同期企业贷款共投放69963亿元，居民贷款共投放18742亿元），这一现象显然与信贷总量较快增长与疫情冲击下消费停滞相关。目前市场对2020年居民消费的担忧主要集中于前期“挖坑”的消费是否会全数回补至二季度，但我们可以回看2019年：彼时居民存款累积的额度与当下大体相似，但2019年二季度社零消费增速也只是小有反弹。从这个对比看，在对经济增长不确定更大的当下，居民消费倾向边际快速提升的概率似乎并不大，消费温和回补而非报复性反弹的可能性更高。

　　为何高储蓄没有带来高消费？

　　影响消费的三大要素：流动性约束、预防性储蓄以及消费习惯。按照传统的生命周期分析框架，个体依据其收入流的分布、跨期效用分配以及借贷成本调整其在整个生命内的消费，最终呈现出的结果就是消费整体呈现平滑，暂时的收入冲击对消费的影响不会很大。但从实际角度说，我国城镇居民人均可支配收入与社会零售品销售总额二者增速基本一致，近期的疫情冲击使得一季度人均可支配收入呈现0增长，但消费却下滑了近20%：大家都知道疫情对经济的冲击是暂时的，但消费依旧出现了断崖式的下跌。

　　首先，居民受到流动性约束。流动性约束指的是在不确定性的条件下个体获得收入与信贷的能力。由于我国居民短期消费性贷款在社零总额中的占比很小（最多不超过5.5%），且我国人民超前消费的意识也并不强烈，因此利用消费性贷款平滑跨期消费在我国整体实际上并不普遍。同时由于居民收入调整总体并不灵活，从自相关系数上看滞后1-2个季度可支配收入大概率也变化不大，居民会预期2020年年内收入增长的大幅减速。最后从我们收集的上市银行居民贷款利率来看居民贷款利率变化很小，在收入增速减慢的时期消费贷利率也并未下调。综上所述，居民预期的收入下滑叠加并不普遍的借贷消费使得疫情冲击对消费的影响可能比对收入的影响更大，后续消费的回补很有可能慢于收入的回补。其次，居民消费受到预防性储蓄以及消费习惯的影响。居民消费不仅受当期收入以及收入预期的影响，还受到储蓄倾向影响，收入仅仅是消费多少的必要条件。目前对收入不确定性的预期加大了居民的储蓄倾向，从近年来城镇居民的储蓄倾向（1-消费性支出/可支配收入）来看，居民更倾向于增加储蓄。

　　总的来说，我们可以通过列出居民部门的信贷收支表来展现消费的影响因素：居民收入+消费信贷（受消费习惯与可得性影响）=消费+预防性储蓄（受收入预期影响）+投资需求（受理财收益率以及通胀影响）。目前通胀仍处近年高位，投资性需求也相应很高；目前收入不确定性加大，预防性储蓄需求也相应增大。由于居民收入以及消费信贷大概率不会迅速增加，通胀与收入稳定性的变化也不会一蹴而就，对应的消费走势预计为温和回升。

　　从流动性角度理解当前消费形势

　　当前货币总量的高增与流动性分配不均同时存在。从往年经验看，一季度居民存款往往高增，而这部分存款将在日后通过消费回流企业。由于1月临近春节消费季，也是传统的结算薪水、发放奖金的日子；与此同时，春节期间消费火热但企业部门却没有足够的人力应对生产，因此企业往往会提前加力生产备货。因此企业部门的存款往往会在1、2月通过付薪渠道更多的转移至居民部门，而这部分居民存款也会在3月经过消费回流企业。从往年看，企业存款仅需要3月单月的回流就可以恢复累计净增。同时由于居民存款的财富效应，二季度的社零消费还常常是全年相对高点。但今年的情况有所不同，货币政策维持宽松的同时银行信贷维持高增，而居民消费却由于疫情影响没有明显恢复，这使得M2增速的上行与流动性分配不均的情形同时出现。

　　流动性分配与消费形势是如何结合的？居民存款有两个来源与两个去向：①居民获得收入（包括收到薪酬、财产性收入以及接受财政转移）以及向银行借贷是两大来源；②居民消费以及购买（非结构性存款的）理财是两大去向。流动性的部门分配分析难点在于“企业-居民”流动性支付没有直接的数据，但由于一季度城镇居民人均可支配收入（一季度增速录得0.5%，几乎没有增长）以及一季度城镇新增就业人数已经公布（一季度新增了229万人，同比缩减了100万人左右），我们可以大致推算出一季度中国企业部门向居民部门支付的总薪酬同比增长了5.2%左右。值得注意的是，由于没有考虑到农村居民的收入，这个流动性支付总量大概率是高估的，但从后续的计算来看误差并不是很大。

　　一季度流动性分配的全貌几何？结合一季度社会消费品零售总额增速录得-19%的事实，我们可以计算出一季度流动性分配的全貌：①商业银行向企业与居民部门分别发放了约6万亿、1.2万亿元贷款，又通过债权投资向企业支付了约2.65万亿元；②企业部门向居民部门支付了大约7.9万亿元薪酬以及财产性收入（去年同期约为7.5万亿元），而居民部门通过消费向企业部门支付了约2.6万亿元（去年同期约为3.2万亿元）；③财政部门、国外部门以及非银部门则累计从企业与居民部门获得了约3800亿元流动性，这部分影响不大。从往年经验看，一季度社零总额大致等于居民向企业支付总额的3倍：2020年居民向企业同比少支付了大约6100亿元，而这与社零总额同比减少大约19000亿元对应的很好。

　　从4月金融数据情况看，预计社零消费大概率温和回升。由于无从得知4月单月的收入增速以及新增就业情况，我们从部门流动性支付角度对居民消费进行简单的估计：在考虑到居民信贷与居民存款的差额后，居民部门4月单月即向外部支付了约14600亿元流动性；企业部门相对复杂，考虑4月单月企业收到了9563亿元信贷以及9015亿元企业债券融资，企业向外支付的流动性大约在1万亿元左右（考虑到外币贷款以及贸易顺差等等）。从往年经验看，居民对外支付流动性总额实际上也并不高。同时如果假定非银存款的增加是由居民与企业等额贡献的（这个假定实际上较强），我们可以大致估计出4月居民的消费性支出大致在10500亿元左右，该值对应的社零总额同比也基本不变。

　　二季度企业薪酬发放大概率维稳，消费走势的关键是居民如何分配收入。本轮疫情冲击加深了居民的储蓄偏好，居民部门收到的名义薪酬并未减少，但其消费倾向却下降了很多；目前居民消费的减少造成了工业企业产成品存货的挤压以及工业企业产能利用率的下滑。从央行5月12日发布会发言“（4月末）97.5%的企业已复产，超半数工业企业设备利用率已达到或超过上年二季度平均水平”看，目前工业企业产能利用率可能仍在70%左右，供给弹性实际上很大，影响消费的核心已经由供给能力转向终端需求。

　　2020年春节后，在银行信贷高增长的背景下居民部门累计了大量的存款，目前社会消费的低迷并非源于供给不足或是居民缺乏收入，而是由居民部门的储蓄偏好提升引起。由于收入不确定增强与通胀水平不低同时存款，理财收益率的下行也并不明显，居民部门的储蓄偏好可能不会快速回落。放眼中期，由于居民可支配收入增长自相关性很强，二季度内居民收入的增长预计不会有很大的转向，消费增速呈探底温和回升而非“V”型反转的概率更大。落实到债市策略，我们依旧对经济的复苏持谨慎乐观的态度，居民消费需求的改善大概率也非一蹴而就；目前货币政策依旧维持静默，利率突破前期底部的概率较小，预计10年期国债收益率将在2.4-2.6%的区间运行。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2020年5月13日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-9.64bps、-4.60bps、-8.67bps、-24.75bps和-7.69bps至0.75%、1.37%、1.48%、1.88%和1.79%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动1.56bps、-0.19bps、2.63bps、4.73bps至1.24%、1.60%、2.05%、2.71%。上证综指上涨0.22%至2898.05，深证成指上涨0.54%至11074.59，创业板指上涨0.78%至2140.68。

　　央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年5月13日不开展逆回购操作。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14，718.3亿元，外汇占款累计下降7，346.2亿元、财政存款累计增加2，404.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　5月13日转债市场，平价指数收于87.87点，上涨0.26%，转债指数收于115.63点，下跌0.16%。251支上市可交易转债，除辉丰转债停牌，翔港转债、迪贝转债、永创转债、招路转债、苏银转债、苏农转债、铁汉转债和双环转债横盘外，79支上涨，163支下跌。其中，长集转债（28.10%）、春秋转债（22.85%）和英科转债（12.27%）领涨，泰晶转债（-9.12%）、模塑转债（-5.63%）和凯发转债（-3.69%）领跌。249支可转债正股，除百达精工、百川股份、重庆建工、翔鹭钨业、合兴包装、招商公路、海峡环保、长信科技、特发信息、张家港行、中化岩土、雪迪龙、新时达、洪涛股份、*ST辉丰、苏农银行、千禾味业、国泰君安和厦门国贸横盘外，119支上涨，111支下跌。其中中宠股份（10.00%）、英科医疗（9.99%）和长城科技（9.98%）领涨，国轩高科（-3.22%）、模塑科技（-2.99%）和孚日股份（-2.49%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　5月第一周的转债市场用惊喜来形容恰当不过。沪深股市表现出色，然而中证转债指数却小幅收跌，但是结构上仍有不少标的取得了不错的收益，只是转债市场相对正股的跟涨能力偏弱。

　　这一现象也正是当前转债市场略显尴尬的一点，当前价格与股性估值的搭配在一个并不便宜的价格区域，上周股性估值连续三天收缩，换而言之正股稍微有所表现转债便进入了压缩溢价率的重压区间（次新券是一个例外）。除非正股短期快速上行，否则市场会呈现出性价比稍有缺失的感觉。

　　当然结构上则是另有一番天地，我们持续跟踪的离散度指标依旧位于今年以来相对较高的位置，结构性差异意味着市场仍有不少标的的溢价率水平属于可以接受的范围。若进一步将标的范围拓宽至高平价区间，则低溢价率个券的选择更多。这一类标的为投资者提供了充足的弹性。但从策略上看，溢价率并不全部决定标的的价值，结合正股分析更为重要。

　　回到正股逻辑，市场总体仍未脱离震荡慢涨的框架，近期流入的外资仍以交易型资金为主导。资产估值受到充裕的流动性驱动，叠加政策友好期提供了5月这一重要的窗口。但是这些因素的共振的周期长度可能相对有限，窗口期的效率尤为重要，特别对于转债市场如何把握效率可能是左右5月收益的关键因素。总体思路仍旧延续二季度转债策略展望的方向，重点是分析当前市场的顺周期与逆周期板块。顺周期板块逐步关注收获的时机，逆周期板块则是惊喜的重要来源。4月份顺周期板块是需求侧中的消费板块，行至5月份科技成长逐步接棒，逆周期思路下我们仍旧关注需求侧中估值较低的基建方向，潜在供给扰动的上游大宗商品方向，以及疫情冲击较重的社会服务领域。

　　高弹性组合建议重点关注东财转2、瀚蓝转债、红相转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、天目转债、至纯转债。

　　稳健弹性组合建议关注顺丰转债、海大转债、永高转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、裕同转债、仙鹤转债、索发转债。

　　股票市场

　　转债市场

　

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