文 巴芮

編輯 洪鵠

過去10年沸騰的中國創投在今年春天無疑遭遇了重創。

瑞幸造假已不是“一樁事件”，而是一個分水嶺：在此前和此後，中概股和中國大量待上市公司所面臨的資本市場環境，毫無疑問是截然不同的。對於那些本來計劃着、或說有希望在今年登陸納斯達克或紐交所的公司來說，步調顯然被迫放緩了。另一個現實問題是，中國新經濟公司在一級市場裏高昂的估值——尤其當背後支撐起其的是所謂“性感的“、浮於故事講述卻在看得見的時間表裏難以盈利的“新商業模式“——將被公開市場狠狠地打一個折扣。

在華爾街，一個不成文的事實是， 對中概股的絕大多數交易由華裔基金經理來覆蓋和主導。某種意義上，他們起到了橋樑作用：把中國新穎的商業模型和其潛在價值翻譯成對華爾街來說易懂的語言，來幫助美國的機構投資者從中國的優質企業上獲益。

李肇宇（Rob）就是其中之一。他曾在摩根士丹利私募股權基金任職，參與過對宜信、飛鶴奶粉、好鄰居便利連鎖等項目的投資。因爲對“研究公司基本面而非架構精巧的投資結構更感興趣“轉向做二級市場對沖基金。目前，他是Stone Forest Capital——一家位於紐約的全球股權投資管理公司的合夥人兼董事總經理。相比做PE，Rob更喜歡二級市場能夠更客觀反映投資判斷結果的反饋機制，這刺激着他“必須隨時保持頭腦清醒”。

但另一方面，曾經的一級市場經驗——在一家公司上市前的成長期投資它，也令Rob比大多數對沖基金經理擁有對企業實際運營狀態（而非僅僅是財務數據）更多的敏感：包括商業模式的真僞，以及“組織力”對企業成敗的影響。

Stone Forest Capital成立於2015年，大部分團隊成員有一級市場背景。他們的投資時段較長，相較於一般持股僅在三個月週期左右的對沖基金，Stone Forest Capital的核心投資組合持股時段會在兩三年之上。他們總是密切觀察所投公司的變動，試圖在公司管理層或戰略發生的變化還沒體現在財務數據上之前就能及時敏銳地做出判斷， 從而“搶跑”量化策略，獲得超額收益。像瑞幸咖啡，在暴雷之前Rob 和他的團隊就已經做空了這隻股票。

從做空中賺到了多少錢自然是被保密的。在美國資本市場相對健全的做空和退出機制下，很多與Stone Forest Capital類似的對沖基金會主動挖掘市場中潛在的問題企業，並以做空方式進行獲利。而在某些方面而言他們也成爲了市場中的一支自發“監管”力量，——當然，是從獲利角度出發。

在瑞幸事件之後，這支力量更是活躍了起來，“很明顯吸引了更多投資人去挖掘中概股裏一些潛在的機會”。

什麼樣的公司更容易成爲做空標的？Rob告訴36氪，“那些在同行中利潤率、資本回報率以及增長都明顯高出一大截的公司會成爲這些對沖基金的首要目標“，這也是爲什麼在線教育平臺跟誰學會在過去3個月被密集做空6次之多。

毫無疑問，一二級市場長期存在着信息和認知鴻溝。在過去“水大魚大“的10年，湧向中國一級市場的熱錢將大量創業公司推向了高出天際的價格，這最終卻導致了一級市場的堰塞湖——很多公司上市後的市值甚至不足IPO前最後一輪的一半乃至更低，這不但扭曲了整個生態環境，機構們（尤其是後期入場者）本身的退出回本自然也成了難題。

具有一二級市場雙重經驗的Rob 和我們分享了他對以上問題的看法。這也是36氪「對話華爾街」系列的第一篇。

對於好公司來說，今年的資本市場噪聲更小

36氪：瑞幸事件後，是否已掀了對中概股的徹查潮？什麼樣的公司容易成爲標的？

Rob：美國資本市場有相對健全的做空和退出機制，主要還是依靠市場中一些主動投資手，比如像我們這樣的對沖基金來做價值發現，把造假公司揪出來，而不是完全依賴監管者。

瑞幸之後確實會吸引更多的投資人去挖掘中概股裏一些潛在的做空目標。 尤其是同行裏面利潤率、ROIC（資本回報率）特別高、以及增長特別高的，這些標的會首當其衝地吸引很多注意力。

36氪：這對中概股、以及原計劃今年赴美上市的中國公司來說，影響有多大？

Rob ：確實會導致一部分中國企業的上市計劃延期甚至擱置。

去年市場還比較火熱，估值較高，不管是中國還是全世界其他地方，有很多質量參差不齊的公司都蜂擁而至跑來美國上了市。今年因爲疫情，市場跌下來了很多，另一方面WeWork上市滑鐵盧後，資本市場對那些光有增長沒有盈利的公司愈加謹慎，瑞幸事件更是雪上加霜， 所以確實可能導致部分企業上市延期。 

整體來說，無論是監管機構（SEC）、還是投資者，對中概股的態度都更謹慎了。但對高質量的、而不是跑來割韭菜的中國公司來說其實是一件好事，因爲噪聲少了很多，投資者有更充分的時間和精力來了解優質的公司。

36氪：10年前以東南融通被質疑並退市爲代表的中概股危機後，中國公司登陸美國資本市場，是不是已經有一些標準被提高了？

Rob ：是的。第一，大家會更關注企業的內控，比如有沒有關連交易。第二，投資人會更加關注企業的股權結構，例如是否存在AB股，以及創始人、大股東、實控人的背景。第三，去年WeWork是一個很關鍵的轉折點，那之後所有上市公司（不單單是中國公司）都必須能給投資人體現長期的盈利能力，燒錢畫餅講概念的公司要想獲得市場的信任會變得越來越難。

36氪： 但金山雲此前3年虧損28億，作爲瑞幸事件後第一個在美國IPO的中國企業，爲什麼它能獲得資本市場的肯定？

Rob ：有兩個原因，第一，企業往雲端遷移在全球是大勢所趨，尤其疫情期間，這是很好的投資主題。第二，目前爲止金山雲是在美國上市的唯一一家以雲服務爲主營業務的公司。騰訊、阿里、百度這些巨頭也在做雲，但它們的雲服務相對主業來說比較小。如果一家美國基金，想投一個來自中國的純粹的雲服務商，那麼金山雲現在是唯一標的。

36氪：稀缺性足夠的情況下，財務數據變成了次要標準。

Rob ：可以這麼說。

瑞幸並非僅僅是財務造假，本質是商業模式的造假

36氪：渾水發出的瑞幸做空報告稱動員了92名全職員工和1418名兼職員工，在981個門店日進行監控和記錄門店客流量，收集了25843份客戶收據，報告能成立是因爲花了很重的線下成本去門店盯數據。這類公司造假行爲，如果僅憑財務數據是否難以察覺？ 

Rob ：對沖基金做判斷從來都不可能只憑財務數據，on-the-ground works（實地調研）是必不可少的。我們調研瑞幸時，看過門店， 也找了很多前員工聊。很快發現對於非黃金地段門店， 促銷力度壓倒性地決定了銷售業績， 一旦促銷減弱，銷售立馬就下跌。 如果瑞幸僅僅想做個小而美的公司， 只在北上廣深的好地段開小几百家店，做到盈利是沒問題的。 但瑞幸執着地追求規模，要在全國鋪幾萬家店，導致2018年四季度後面cohort（店組）的新店開出來， 一組不如一組，一些店長都很誠實地表示心裏清楚自己的店從開業就永遠打不平。 對規模和增長的盲目追逐最終把管理層套死了。

36氪：瑞幸暴雷前，其實不少美國和亞洲對沖基金都看到了瑞幸的潛在問題，也做空了這隻股票。爲什麼說這並非是一個出乎華爾街預料的作假案？

Rob ：上市公司作假分兩種， 一種是瑞幸這樣的財務騙局，還有一種，也許財務數字是真的，但它的商業模式根本跑不通， 比如它的業務只是一個嬌小的吉娃娃，但非要想變成藏獒。

舉個財務騙局的例子。一個在美國上市的電商公司——Jumia，號稱中東和非洲的亞馬遜/阿里巴巴，高管都是從諮詢業出來的職業經理人，最初上市時也受市場追捧，高峯期有大約50億美金估值。但我們跟管理層聊的時候就覺得不太對，爲什麼？電商最重要的一個指標其實不是GMV，而是復購率。但他們堅決不提復購率這件事，也拒絕透露用戶留存曲線。我們立即覺得他們增長數字水分很大，開始做空這家公司。後來Jumia給 VC投資人提供的運營數據被爆料出來， 高增長的故事逐漸就圓不上了，從去年上市到現在，這家公司的市值已經跌了九成。

至於商業模式騙局， 最典型的案例就是WeWork，上市前巔峯估值高達500億美金。它其實是個很簡單的二房東生意，把寫字樓長租下來，再把它分割成較小的單元短租出去，從中收取差價。這也並不是個“創新”，英國上市的Regus (IWG LN), 做同樣的業務也幾十年了，只是估值沒啥可吹噓的（現在也就不到10倍現金流）。

WeWork拿了衆多大牌機構大筆投資，當然不會老老實實地承認自己是個僅價值10倍現金流的普通生意，而要把自己包裝成一個新時代共享經濟標杆，甚至還創造性地發明了類似於community adjusted EBITDA（社區調整息稅前利潤）這種名詞——意思是它刨除了所有營銷費用、總部人員開支後是可以盈利的。這個“創新“的財務指標有點過於驚世駭俗，所以華爾街最後沒買單，讓WeWork上市徹底失敗。

歸根結底，華爾街的對沖基金看過了太多問題公司，而造假說到底也是有套路的，所以瑞幸這樣的公司也會有很多敏銳的對沖基金意識到存在問題。再加上瑞幸團隊並非第一次創業，都是神州租車出來的老隊伍，神州（股價已從高峯期20塊港幣跌到兩塊）當年拼命燒錢和關聯交易的打法，和瑞幸如出一轍，這點專業投資者其實都應該非常清楚。對於這樣的公司，不管一級市場還是二級市場的投資人，做盡職調查時本來就應該慎之又慎。

36氪：瑞幸之外，跟誰學應該是近幾個月被做空頻次最高的公司了。其迥然於其他幾家行業頭部的高增長和盈利，是否合理？跟誰學稱自己獲客成本低，但有調查稱其用戶很多是機器人，在線教育不像瑞幸這類線下業務可以線下去調查，看起來更難“石錘”，對此你是如何判斷的？

Rob ：跟誰學的獲客成本確實比同業都要低， 最近自然也吸引了不少做空機構；這些報告我們都讀了， 也自己做了不少功課， 包括跟很多前員工聊天。 坦率的說， 未來大班這個模式能否跟公司預期一樣成爲網課主流，這個我持保留意見； 但是公司的用戶運營和留存確實有它獨特的地方， 你可以講他的銷售人員確實比較激進，至少目前爲止我們還沒有看到明顯的造假證據。

一二級市場的認知鴻溝

36氪：過去幾年的一個普遍現象是，優信等在一級市場曾經估值極高的公司上市後市值大幅縮減，導致後期投資人甚至“血虧”。在你看來，一級市場受追捧、但完全不受二級市場認可的公司，有哪些共性特點？

Rob ：之前提到的Jumia、WeWork，還有類似國內的樂視、印度的OYO，這些都是受一級市場追捧，但不爲二級市場買單的公司。

最大特點，一句話—— 永遠掙不了錢，或無法可持續性地掙錢。這類公司需要資本市場不斷地給它輸血，一旦它的增速放緩或融資不能持續，潮水退去，它就只能裸泳了。

36氪：那麼反過來呢，有沒有哪些公司在一級市場時不被看好，上市後反而受到認可的情況？

Rob：會有。比如HelloFresh是歐美市場一個賣淨菜的公司，剛上市時沒人看好它，因爲之前有個美國同業的競爭對手上市叫BlueApron，那個公司做得很差，導致大家覺得這是賽道問題， 一級、二級對這個賽道完全都失去了興趣。但HelloFresh其實做得很不同，非常重視自然增長而非燒錢。 因爲像做這樣的SaaS訂購業務，最重要的是用戶留存要滿足兩個條件，一是三個季度後留存能平緩地穩定在20%以上， 二是每個新的用戶組留存都做得比上個月的用戶組表現更好；做到這兩點，商業模式就算真跑通了。

我們當時跟HelloFresh聊後，發現它在獲客和用戶留存上確實有獨到的地方，也做到了留存的兩個要素， 所以很樂意支持這樣一個公司。

36氪：但普遍來說二級市場也存在一個保守的問題：如果一直用對標的方法、“同類這個公司做得如何”來考察一家新公司，是不是會失去對一家模式全新公司的敏感度？

Rob ：確實，市場裏大部分投資手是比較懶惰的，但總有一些先行手會願意去做這種功課，試着理解新的商業模式。 做這件事情確實需要點想象力，但想象力落腳點是你要花力氣去理解能夠產生這個大家都沒見過的公司的土壤是什麼？理解了這個土壤獨特性，才能理解爲什麼從這塊地長出來的葡萄釀出來的酒值那個價錢。

舉個例子，過去幾年，我們研究了巴西出現的一大批“移動支付“公司，裏面比較大的一個叫PagSeguro，一個叫Stone, 都成功在美國上市，也得到了巴菲特的青睞（巴菲特極少投資新興市場）。這些公司跟中國或美國的支付公司有本質區別，也沒有任何對標物。

巴西有一個獨特的“土壤”，金融系統被幾家大銀行壟斷，導致銀行對中小商家有壓倒性的話語權。你去小賣部刷卡買了瓶可樂，在絕大部分國家，店主能夠在兩天之內收到這個錢，但在巴西需要三十天。相當於每個小商家的店主在給銀行提供三十天的無息貸款。於是這些“支付“企業說， 好， 那我免費讓店主使用我的POS機刷卡，並且保證明天這個錢可以到你賬，給店家提供流動資金，然後它再從中收取利息來盈利。

表面上它是一個支付業務，但在巴西，實際上它是一個應收款的融資貸款業務，只有看清楚了這一點，你才能明白投資邏輯。你投的不是中國的移動支付邏輯，也不是美國的消費貸款的邏輯，而是一個在獨特國情下顛覆大銀行壟斷的邏輯。

36氪：站在二級市場角度，你怎麼看待中國獨角獸們的估值？一些賽道——比如產業互聯網，在估值方面存在巨大爭議，70億美金的美菜仍然不盈利。你們和一級市場投資人搭建估值模型的方法最大的不同在於？

Rob：估值更多是藝術而非科學，沒有絕對的正確和錯誤，比如buy low sell high（低買高賣）是一種賺錢方式，buy high sell higher（高買更高賣）也是一種賺錢方式。投資更重要的是瞭解自己的風格和能力圈，知道自己掙的是什麼錢。

就我自己而言，估值模型主要考慮三個因素，宏觀利率環境，ROIC資本回報率，以及自由現金流的增長持續性。刨除通貨膨脹影響，美國股市過去幾十年年化回報率大概是6個點，倒數就是16倍的PE，這可以作爲一個基本估值的“錨”。換句話說， 一個增長和回報率類似GDP的生意，在穩態情況下，“合理“估值不應該高於這個倍數，因爲我還需要給自己留夠安全邊際。

以美國數字廣告行業做個例子：美國廣告市場過去幾十年基本穩定在GDP的1.25%左右。 美國GDP 21個trillion（萬億）， 基本沒增長，我們就算廣告業做到GDP的1.5%, 也就300bn的市場. 如果今後數字廣告能佔廣告業八成, 就是250bn。假設一個公司能做到四成的市場份額, 它的業務天花板也不超過100bn。也許它能開闢非廣告或海外業務， 但就美國數字廣告這個業務來說， 在我看來它的合理估值不應該超過100bn x 30% 淨利率x16倍P/E =500bn.

36氪：在你看來是否有哪些賽道被整體性地被高估了？

Rob ：僅僅是現階段的一些認識，很有可能以後被打臉。AI人臉識別是一個大趨勢，前景非常廣闊，但在現階段，第一，從C端來說，我還沒有看到特別令人信服的應用案例。第二，從B端來說，現階段很多客戶的需求範圍和深度有限，導致很多AI人臉識別的創業公司遇到空有一身屠龍術的尷尬情況：它們技術確實比傳統的安防企業好，但很多時候被迫去拼渠道拓展能力和現場技術支持能力，而這兩點恰恰是很多初創企業的劣勢。

另一個是網約車。個人觀點，幾個競品的車輛供給覆蓋均達到一定密度後，用戶等待時間是10秒還是20秒的體驗差別已不再重要，多數用戶決策會最終回到價格（補貼）；所以在沒有政策干預、充分競爭的市場環境下，這個生意始終很難在一個足夠大的市場裏做到絕對壟斷的持續盈利。另外，這是一個純粹的區域性生意，優步退出全球大部分市場也充分證僞了網約車的所謂“全球規模效應“，跨國發展能夠取得網絡協同效應的可能很小。

當然我相信有很多投資人能從這些標的上面賺到錢，但每個人投資和理解世界的方式不一樣，我還是更樂意在自己的能力圈範圍內，賺自己能夠理解的錢。

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