摘要：從CPI環比數字看，3月，除醫療保健外，CPI的其他分項，如居住、家用電器、家庭服務、交通工具，甚至連食品都出現了通縮，全球主要經濟體PPI已經全部進入負區間，因此與市場擔憂寬鬆貨幣政策可能引發通脹相反，疫情下經濟更可能滑入通縮的幽谷，道理很簡單，消費者的需求受到抑制，這種抑制既來自收入下降，也來自心理恐懼。我國一季度GDP同比下跌6.8%，如果沒有疫情，我國經濟原來預期增長6%，疫情造成的經濟損失實際上超過了12%。

原標題：劉勁、陳宏亞：調查顯示投資者情緒悲觀 建議政府加大經濟救助力度

文 | 劉勁、陳宏亞

（劉勁，長江商學院教授、副院長；陳宏亞，長江商學院投資研究中心研究員）

目前，新冠疫情仍在全球蔓延。仔細觀察疫情的分佈，就會發現，此次疫情控制得相對較好的地方，如東亞和東南亞，也是上一輪SARS爆發的區域，而此次疫情嚴重的地方，如歐洲和北美，在上一次SARS中，僅有少數病例，死亡人數基本是零。疫情控制好快或許無關體制，而與經驗密切相關。

然而，新冠對經濟的影響不能照搬SARS的經驗。SARS影響範圍小，主要聚集在中國及周邊，持續時間短，總感染人數只有8422人。新冠已經是一個全球性大瘟疫，除非疫苗問世，任何國家都很難獨善其身。從披露的數字看，此次疫情對經濟的衝擊程度遠超金融危機，直逼大蕭條。2020年一季度，美國GDP同比下跌4.95%，大蕭條期間（1929~1933年）美國GDP年均增速是-5.2%，金融危機期間，美國GDP實際上只下滑了1.5%。我國一季度GDP同比下跌6.8%，如果沒有疫情，我國經濟原來預期增長6%，疫情造成的經濟損失實際上超過了12%。

資本市場對疫情反應劇烈。2020年1月以來全球股市大幅下跌。下跌主要集中於3月5日至3月23日，即疫情在歐美全面爆發時期，期間，美股更罕見的經歷了四次熔斷，除中國外的其他重要股指下跌幅度均超20%，滬深300下跌了16%。

每一輪經濟危機都伴隨着資本從新興市場迴流，這次也不例外，而且規模更大。據IMF統計，截至3月底，從新興經濟體流出的資本規模佔GDP比重已經達到40%，2008年金融危機期間只有25%。隨之而來的是新興經濟體貨幣的貶值，1至4月，美元兌新興經濟體貨幣平均升值了12%。

相比而言，中國在這一系列衝擊中的表現相對堅挺：A股下跌幅度小於其他市場；資本從中國流出規模佔GDP比重爲5.7%，遠小於其他新興經濟體；人民幣兌美元雖然貶值，但是兌歐元、英鎊、加元、澳元都在升值，綜合來看，1至4月人民幣實際有效匯率上漲了4%，美元實際有效匯率上漲了4.5%。

中國資本市場在災年的相對穩定表現讓人印象深刻。進一步分析發現有四個原因：1）中國率先在世界上大規模控制住了疫情、重啓了經濟；2）A股的整體估值已在過去20年最低，投資者也認可低估值的吸引力；3）18年、19年的去槓桿已擠出民營上市公司絕大部分的財務槓桿風險；4）中國投資者對中美貿易戰已經習以爲常，逐步由非常悲觀轉爲相對樂觀。

每個季度長江商學院都會進行一次投資者情緒調查，至今已經進行了7次。從調查的結果看，本期投資者情緒變得更加負面，受訪者對A股走勢的看法比上期悲觀許多，A股預期回報率首次下降至負值，只有-1%；對房價的預期回報率是1.6%，比上期下降1個百分點。對經濟增長和上市公司業績的預期也都出現了下調。

投資者的悲觀情緒是有道理的。大量服務業由於疫情而停擺，對中小企業形成巨大壓力，根據2018年全國經濟普查，我國服務業中中小企業的就業佔比約70% ，其中，住宿餐飲、居民服務和修理、文化體育娛樂等行業，中小企業就業佔比更是達到90%以上，這幾個行業也是受影響最嚴重的行業。疫情很可能使中小企業陷入現金流危機而倒閉，這不僅會對社會經濟關係網造成破壞，也會形成大量失業，危害社會治安。中國統計局報告的城鎮調查失業率雖然不高，只有5.9%，但同時報告的外出農民工則由1.8億下降至1.2億。疫情對很多人的生活產生了負面影響。在我們的問卷中，只有4.8%的受訪者表示自己的生活沒有受到實質影響，有37.7%的受訪者表示自己收入明顯下降，有5.8%的受訪者表示失去了工作，失業和收入下降的人數共有43%。

新冠疫情是一場現代經濟的急性病，急病需要猛藥醫。因此，疫情甫一蔓延，歐美就果斷祭出援助計劃。貨幣政策方面，美聯儲下調聯邦基金利率1.5個百分點，目前美國基準利率接近於零。日本和歐元區由於長期處於負利率，已經沒有操作空間。三家央行都先後宣佈將大量購買國債、公司債，直接向實體注入流動性。財政政策方面，據IMF統計，G20國家此次出臺的財政救助資金是20國GDP總規模的2.3%，對比金融危機時期只有0.5%。具體到個別國家，如果不包含對企業的貸款擔保，美國、日本、德國的救助資金佔GDP比例達到10%，如果包含對貸款的擔保，德國高達36%，美國和日本分別爲13.5%和19%。

相比之下，中國此次的經濟救助措施顯得相當謹慎。中國財政救助資金只有GDP的2%；人民銀行僅宣佈降低存款準備金率0.5個百分點，3月末，社會融資規模存量同比增速11.5%，與上年同期水平持平，只有2010年時增速的一半。中國此次的謹慎，可能與上一輪經驗教訓有關，在上一輪持續幾年的救市中，中國整個實體部門的負債增加了18萬億美元，美國只增加了10萬億美元，在將全球拽出金融危機的泥潭時，中國也將自身置入債務困境，從而開啓了了往後幾年痛苦的去槓桿調整，目前A股上市公司的淨有息負債率爲17%，民企更低，只有13%，上市公司的絕大部分的槓桿風險已經被擠出。

我們可能高估了經濟的復甦能力，認爲疫情得到控制，經濟很快就能V型復甦。實際上，經濟大概率是U型復甦，而且這個底部的持續時間會比較長。在疫苗大規模上市之前，只要全球產業鏈上任何一個環節還在受到新冠的影響，我們的經濟活動都不可能回到疫情前水平。從CPI環比數字看，3月，除醫療保健外，CPI的其他分項，如居住、家用電器、家庭服務、交通工具，甚至連食品都出現了通縮，全球主要經濟體PPI已經全部進入負區間，因此與市場擔憂寬鬆貨幣政策可能引發通脹相反，疫情下經濟更可能滑入通縮的幽谷，道理很簡單，消費者的需求受到抑制，這種抑制既來自收入下降，也來自心理恐懼。我們在問卷中詢問受訪者在疫情結束後對哪些社交活動顧慮較少，願意參加。結果顯示，餐館喫飯和商場購物是最受歡迎的兩項活動，分別有43%和49%的受訪者選擇此項。其次是乘坐地鐵公交和搭乘飛機火車，分別有25%和30%的受訪者選擇此項。這幾項都與人們的衣食住行等生活基本需求有關，當涉及到一些非必要的社交活動時，受訪者的意願就變得很低，例如酒店住宿、參加課外輔導、使用家政服務和美容護膚。

我們建議，政府應加大對經濟的救助力度，特別是對中小企業直接的財政支持和融資支持，實行相當寬鬆的貨幣政策。民營企業是經濟的重要組成部分，中小企業更是解決了全國70%的就業問題。金融危機下政府不救助也許能幫助淘汰落後的企業，但是這一次不一樣，不救助的可能後果是讓健康的企業也大規模死去。一旦社會經濟關係網遭到嚴重破壞，即便疫情結束，也很難迎來增長的春天。

（文章僅代表作者觀點。）

責任編輯：劉萬里 SF014