摘要：截至3月全財年銷售約135.14億港元，同比下降約7.9%，較上半財年13.7%的增速明顯下滑，且受疫情影響華南城不少批發中心的開業均收到影響，且公司爲租戶減免租金逾億元。但另一方面，公司高毛利的“持續性收入”業務卻是依靠自持批發市場物業的資產，如同其他“自持+銷售”雙輪驅動的房企，華南城賬面的自持資產高達483.94億元，佔公司非流動資產86.6%。

新浪財經房產|大眼樓管 肖恩

引言：對於房地產來說，規模背後總離不開“槓桿”二字，融資一直是房企運作中非常關鍵的一個環節。而融資成本的高低則在一定程度上反映了房企的綜合實力，未來也會對其整體競爭力產生較大影響。疫情後境內融資迎來短暫寬鬆窗口期，衆房企紛紛抓住機會積極“補血”，而此前火熱的海外債則有所降溫。不過部分房企融資利率低至2%-3%左右，而有些房企雖較此前利率有所降低，但仍高達8%以上，甚至達到10%。新浪財經大眼樓管特推出“資金成本下降，誰的利率還在高位”系列報道。

5月初，華南城發佈公告稱，於市場回購部分優先票據5800萬美元並進行註銷，相對於剩餘未償還的票據額度來說，此次回購力度並不算大。

回購的票據分別爲2020年8月票據、2021年1月票據、2021年3月票據，本金總額爲3990萬美元、960萬美元、850萬美元，分別佔票據初始發行本金約15.96%、3.84%、3.27%。在註銷以上已回購的票據後，未償還票據本金金額分別爲2.01億美元、2.19億美元及2.44億美元。

與選擇全部贖回某一隻美元債的房企不同的是，華南城針對於即將到期的三隻票據僅選擇回購小比例的額度。

這反映出華南城手頭並不寬裕。

手頭緊張讓華南城在股票回購方面也不夠大方，公司在4月27日公告註銷今年來已購回的1533.6萬股，佔發行前已發行股份僅0.1891%。自2014年那輪“槓桿牛”以來，華南城股價一路走低，PE僅爲1.9，而PB更是隻有0.17，當前華南城的股價僅爲0.72港幣。在這個股價和估值水平上，華南城的這一回購力度是很小的。

財務緊張的背後是這幾年生意不好做了。

正如公司2019/2020財年的全年經營數據所反映的，截至3月31日全年錄得銷售金額約135.14億港元，較2018/2019財年實現合約銷售146.77億港元的銷售成績下降約7.9%，較上半個財年13.7%的增速明顯下滑。事實上，華南城早在2018年便已定下160億元的銷售目標，儘管這個目標在行業內甚至連前100都進不去，但是對於華南城來說卻成了一道實實在在的門檻。

160億目標連續兩年落空！

公司經營業績持續表現不佳，管理層壓力很大。去年業績發佈會上，原首席財務總監許進業表示，公司對於160億港元的銷售目標很有信心。而幾個月之後，曾在2018年4月被視爲“援軍”引入的許進業卻在上任不滿兩年後辭任，而其在任時華南城的融資成本居高不下，包括許進業在內的此前幾任財務總監的工作都算不得理想，華南城的財務總監職位幾經更迭。

成本超過10%的美元債成爲財務總監的“夢魘”！

自2018年5月以來，也就是許進業甫一上任之後，華南城多次發行超過10%的高息美元票據。5月是先發行了一筆1.5億美元的優先票據，利率爲10.875%，隨後6月份再發1億美元，利率爲10.875%。

2019年3月，華南城再發2億美元票據，利率則上升爲11.875%，隨後的6月份，繼續發行6000萬美元，利率爲11.875%，8月份，完成發行年利率爲8%的14億元人民幣的公司債券。

年底，許進業因爲個人發展原因辭任華南城的財務總監職位，但華南城對於高息美元債的需求卻停不下來。去年底到今年初，公司又接連發了三筆利率成本爲11.5%、11.5%、10.875%的美元債，合計規模爲5.75億美元。

高息融資吞噬的是公司利潤。

2019/2020財年的半年報顯示，華南城借貸利息支出達到13.4億港元，其中10.41億資本化，資本化比率達到77.7%，而當期的歸母淨利潤僅爲6.28億港元，同比大幅下跌25.9%。相比之下，由於公司業務構成的原因，公司的利潤率看上去並不低，但卻呈明顯下滑的跡象。

儘管大部分的財務費用選擇了資本化轉入存貨及主營成本之中，但利潤率逐漸下滑或是利息成本逐漸暴露出來的表象之一，項目的高利潤率與融資成本畸高的背離。

“批發市場+物業銷售”模式是雙刃劍。

華南城開發的項目其實多是一個大型的地產項目，開發其認爲有潛力的地段，打造成商貿物流中心，集辦公樓、住宅、商鋪於一身，並在全國不同地區複製這一模式。這一模式有利也有弊：

一方面，定位城市周邊的批發市場能讓公司獲得成本較低的土地項目，並在隨後的批發商貿帶動下，能獲得較高的物業銷售利潤，包括交易中心的物業和住宅業務，以住宅物業爲主。

但另一方面，公司高毛利的“持續性收入”業務卻是依靠自持批發市場物業的資產，如同其他“自持+銷售”雙輪驅動的房企，華南城賬面的自持資產高達483.94億元，佔公司非流動資產86.6%。且公司賬面資產最大的兩項即爲投資物業與持作銷售物業，合計899.56億元，佔公司總資產的81.3%。

自持物業不可避免地會沉沒巨量資金。

這給公司造成了一定的資金週轉壓力，截止2019財年底，華南城加權平均融資成本爲7.17%，從近一年的發債情況看，預計2020財年的融資成本較此前將明顯升高。截止2019年9月的上半財年，華南城的有息負債合計325億元，其中短期債務爲145.15億元，而公司賬面資金及受限制現金合計近92.8億元，面臨較大的短期長期償債壓力。

雪上加霜的是，華南城今年銷售回款及租金收入均受疫情影響。截至3月全財年銷售約135.14億港元，同比下降約7.9%，較上半財年13.7%的增速明顯下滑，且受疫情影響華南城不少批發中心的開業均收到影響，且公司爲租戶減免租金逾億元。多重影響下，華南城現金流或將明顯轉差。

而商業運營也確實存在優劣之分。

即使在不受疫情影響的情況下，華南城的以租金及物業管理爲主的“持續性收入”也增長乏力。2019財年收入僅爲11.97億港元，同比增長15.5%。2020財年上半年的租金收入爲3.89億港元，同比僅增長3%。

即使如華南城在運營批發中心多年後，這一商業模式依然未能完全跑通而在全國順利複製，導致不少自持物業改爲持作銷售物業的情況，2020上半財年華南城自持物業賬面價值同比減少7.76%，主要是因爲有17.75億元的投資物業轉入存貨。

此前有媒體報道，位於深圳市龍崗區平湖的華南城4號交易廣場的空置率較高，甚至出現整層空置的情況。這一方面有互聯網經濟對於實體經濟衝擊的影響，另一方面也與運營方的招商、管理有着較大關係。

因此，華南城引進萬達。

2019年12月，華南城集團與萬達商管集團在深圳華南城總部大樓舉行深圳龍崗萬達廣場項目合作協議簽約儀式。據悉，華南城4號交易廣場整體交由萬達商管集團運營，項目地上6層，地下2層，總建築面積30.5萬平方米。萬達商管集團將把4號交易廣場打造成“全新一代萬達廣場”深圳龍崗萬達廣場。

曾經的4號交易廣場，如今在萬達的規劃下，將不再是商品交易中心的定位，而是將被打造城市休閒、娛樂、購物、生活一站式的商業中心。在此背景下，商品交易中心除了可以給公司增添一個通過公允價值調節利潤的手段外，留給華南城的管理層和投資者需要思考的更爲本質的問題是：

批發市場還是門好生意嗎？

地產圈雙輪驅動模式的企業不在少數，但是模式各有不同。有“住宅+商業”的華潤置地，也有“住宅+產業新城”華夏幸福，當然也有“住宅+批發市場”的華南城。

不過，除了香港的“住宅+商業”的雙輪模式先後龍湖、新城等一衆房企成功複製，華夏幸福依然被平安介入而大力發展商業地產，而華南城也在引入萬達發展商業。批發市場這一商業模式在當前信息、物流、金融以及人們網購習慣已高度成熟的當下，生存空間面臨着較大壓力。

協縱策略管理集團創始人黃立衝認爲，華南城的商業模式狀況會越來越差，這與物流產業鏈的轉移、市場的轉移、供求失衡有關。與普洛斯、萬科的萬緯物流這種全球性的純物流園模式相比，華南城處於劣勢。“普洛斯和萬科更有未來，其佈局往往和港口、空港有關，在世界各地的關鍵樞紐有佈局，帶來的流量是不容易被取代的。”