日本、美國、歐洲一直在財政赤字貨幣化，以至於 這些國家的央行到了無債可買的地步。 日本已經買了市場上四成以上的國債，並且正在成爲股市上近100家上市公司的前五大股東。 美國疫情時期無限量的寬鬆，在邊際上也面臨着無債可買的境地。負利率，實際上也是資本主義國家財政赤字貨幣化過度的一個表現......

中國央行也早就開始了財政赤字貨幣化，只不過不是那麼直接，而是 通過政策性銀行和商業銀行作爲“通道”，間接的進行結構性的財政貨幣化。更重要的一點是，商業銀行的財政化趨勢也使得中國有着其他國家沒有的優勢： 赤字貨幣化的貨幣，不僅侷限於基礎貨幣，還可以是廣義貨幣。而且， 過去幾年的貨幣化不是在中央政府，而是地方政府的超級大赤字貨幣化。

從現實主義的角度，財政赤字貨幣化本身不是問題。而且在當前這種危急關頭，此時不赤字貨幣化更待何時。人們更多的擔憂是一系列的深層次問題，比如財政紀律的漠視，政策投放的貨幣走向不明，大通脹下民衆手中的貨幣購買力下降，國家信用的損耗等等。財政赤字貨幣化只是一種政策工具，關鍵並不是赤字創造了多少貨幣，而是這些貨幣最終走向了哪裏，是一小部分羣體還是普通大衆的民生，是生產性領域還是分配性領域。一個重要的原則是，財政赤字貨幣化要“救急不救窮”，當經濟緩和後一定要及時退出， 不能把危急時刻的“抗生素”，當作日常的食品來維繫生命。

本文目錄

一、爲何擔心財政赤字貨幣化：通脹，泡沫，貨幣財政紀律的破壞，降低生產型努力

二、爲什麼發達國家擔憂的是通縮而非通脹：資本主義危機的本質是過剩和通縮

三、次貸危機以來，發達資本主義國家一直在赤字貨幣化，以至於到了無債可買的境地

四、中國央行的赤字貨幣化實驗：國有商業銀行+政策性銀行形成的“通道”

五、危急時刻，財政赤字貨幣化應該本着“救急不救窮”原則，經濟有所復甦後，應儘快迴歸常態化

一、爲何擔心財政赤字貨幣化：通脹，泡沫，貨幣財政紀律的破壞，降低生產型努力

財政赤字貨幣化的爭論日囂塵上。困難時期，很多舉措也實屬無奈。現在這種形勢下，不大幅擴張赤字打“抗生素”，那要等什麼時候？情況危急，赤字擴張不可能像正常情況下靠財政和生產的慢慢積累，也爲了避免擠出效應和緊縮效應，就只能通過“貨幣超發”的形式，按照MMT的藥方，央行直接購買自己消化了。

學者擔心的地方是，同爲國家部門的兩個機關，一手財政部發債，一手央行買債，假如沒有科學嚴格的財政和貨幣紀律，貨幣發行就真的只是一種虛擬的記賬行爲，中間沒有任何生產活動以及銀行一樣的風險和資本約束。這樣空轉的“結果”就是赤裸裸的鑄幣稅：央行直接憑空印鈔購買實體經濟創造的產出。最終可能引發國家信用的過度損耗，公衆對貨幣失去信心並大面積拋售。

舉個擴張一點的例子，在一個簡單的經濟體內，只包括兩個部門，一個是貨幣部門，負責生產貨幣；另一個是實體部門，假如只生產糧食。在不進出口的情況下，糧食的生產由生產函數，即土地面積、機械設備、技術和投入到生產中的勞動力等這些要素決定。在一定時期內，土地、技術和人員基本不發生變化，所以產出既定，即供給是一定的。

此時， 假如央行買了財政部的國債即財政貨幣化，財政部拿着發行國債的錢，或者給公務員發工資，或者大興土木搞基建，支付企業工程款，然後企業給工人發工資，或者用來還舊債。假如大部分的貨幣是用來發工資，而且這些人員消費需求的貨幣彈性非常大，那麼就出現了一種情況：

糧食生產供給保持不變的情況下，由貨幣化憑空創造的需求突然增加，導致的結果就是糧食價格的普遍上漲——所謂的通脹。被通脹毛掉的那部分也就是所謂鑄幣稅。

這就是人們對赤字貨幣化普遍的擔心，而且這個擔心不是沒有道理。魏瑪共和國、民國末期的惡性通脹，中國上世紀90年代末的通貨膨脹，都已經作爲歷史記憶深入人們的腦海。除此之外，貨幣發行作爲一種分配型權力，沒有節制的濫用會導致結構的扭曲：越來越多的人想盡辦法，從 需要付出勞動的生產部門擠入非生產性收入高的貨幣部門，這種要素流動方向積累到一定程度，會導致一個國家經濟體內，生產型活動越來越少，分配型活動越來越多，這個結構的變化靠什麼來再平衡？其中之一就是通脹，或者滯漲。

改革開放歷年來的大通脹都與債務及赤字貨幣化有關

通脹，還是滯漲，要看具體的生產結構， 看通脹激發的是生產效應還是分配效應。前者是指通脹能爲實體經濟帶來“賺錢效應”，激勵企業更多的爲了利潤，個人爲了工資和獎金去生產和工作； 分配效應則是指通脹是破壞性的，不能給實體企業帶來賺錢效應，即下游商品價格在上漲，但是企業的成本上升的更快，此時的形式一般就是滯漲：經濟停滯和物價上漲並存。

一般來說，如果市場運行良好，滯漲很難發生，即菲利普斯曲線會起作用。滯漲的發生有深刻的體制和社會根源，更多的是結構性矛盾積累到一定程度的結果。滯漲將會埋葬凱恩斯主義，甚至是一個國家的政治穩定。我在《 趙建： 通貨膨脹會導致房價下跌嗎——兼論滯脹是改革滯後的社會成本 》已經提出一個假說： 滯漲是結構性改革滯後付出的代價或社會成本。事實也證明中國的菲利普斯曲線即通脹對增長的拉動效應已經越來越弱。

在這種情況下，人們對財政赤字貨幣化的擔憂，與其說是對通貨膨脹的擔憂，不如說是對國家信用、財政紀律、金融治理現代化等諸多深層次問題的擔憂。所以， 5月6日，德國聯邦憲法法院裁定，歐洲央行未能充分證明開始於2015年的資產購買計劃的合理性，違反德國憲法，震動了政界和金融界。

二、爲什麼發達國家擔憂的是通縮而非通脹：資本主義危機的本質是過剩和通縮

然而最近幾十年的事實是，全球貨幣大放水，但是幾乎沒有發生大的通脹，而且更多時候，除了幾個明顯落入中等收入陷阱的國家， 各國央行其實一直在爲抗通縮而苦惱。原因何在？我在以前的文章 《趙建： 通貨膨脹會導致房價下跌嗎——兼論滯脹是改革滯後的社會成本 》已經提到：

快速的貨幣化，伴隨的是更加快速的工業化和全球化，貓追老鼠，比的是相對速度。

工業化通過產能空間壓低了上中游產品價格；而 全球化則通過更大範疇的貿易交換空間平抑了物價，比如中國從美國和南美進口廉價的糧食，壓低了城市的食品價格；美國等國則從中國進口低價的工業品和日用品。

中美主導的全球化通過貿易交換壓低了通脹

而在更長期和更加深遠的意義上，奧地利學派的關於信貸分配的生產性和非生產性，熊彼特的企業家精神和信貸擴張的理論，都說明了信用貨幣下，即靠貸款創造存款的體系裏，不要擔憂貨幣擴張會帶來通脹。 只要信貸創造的貨幣分配到了生產領域，掌握到了企業家而不是投機者和非生產型的羣體裏，貨幣在創造的過程中，由於資本積累和生產率的提高，商品等實物產出創造的更多。這纔是一般情況，也就是貨幣擴張帶來的，很可能是通縮效應而非通脹效應。

米塞斯等奧地利經濟學家，早就注意到了 “信貸擴張可能引發通貨緊縮”的問題，尤其是“距離最終消費品比較遠的中間品和資本品價格的通縮”。這個道理實際上很簡單，信貸擴張雖然帶來了貨幣供給的擴張以及需求的擴張，但是由於生產技術的廣泛引用和生產效率的提高，企業的產出能力提高了。尤其是那些生產資料和資本品， 很容易出現產能過剩的問題。再加上，資本主義固有的收入分配問題，貧富收入差距越來越大，就會造成“貨幣擴張引發通貨緊縮”的怪異現象。相對於消費品價格CPI，生產資料或資本品價格PPI，更容易出現產能過剩下的通縮。

這個我們在中學課本都學過， 資本主義經濟體系最大的問題不是短缺，而是過剩。計劃經濟纔是短缺。所以資本主義發達國家一直苦惱的問題是， 如何提振需求，激發通脹，而不是擔憂通脹。這裏面又有深層次的結構性問題，比如貧富分化嚴重與購買力不足，實際上也是馬克思範式下的資本和勞動在價值分配過程中的體制性問題。

三、次貸危機以來，發達資本主義國家一直在赤字貨幣化，以至於到了無債可買的境地

正是受困於這種生產相對過剩帶來的緊縮效應，發達資本主義國家早就採用，而且一直在採用財政赤字貨幣化的形式。雖然他們一直受到理論界“李嘉圖等價”和“盧卡斯批判”的警告。

日本長期以來，還包括美國，歐洲，在次貸危機之後，一直採用這種貨幣化形式。尤其是日本央行，長期以來面臨的苦惱並不是貨幣化不貨幣化的問題，它苦惱的是， 市場上的國債都快買完了，想貨幣化卻沒有資產可購買，只好買上市公司股票，現在都買成了近100家上市公司的大股東。這對一直標榜市場經濟的國家來說，很尷尬。

日本央行的超級寬鬆面臨無債可買的困境

2016年日本央行就已經成爲81家上市公司的前五大股東、55家上市公司最大股東

美國的多輪量化寬鬆也是如此。最近面對疫情帶來的“大停擺”，更是無限量的貨幣化，不僅超買國債釋放流動性直到買的供需失衡，在 邊際上也面臨“無債可買”的境地，而且在危急時刻，繞過商業銀行和市場，直接給企業和家庭免息貸款或發救濟補助。當然這裏面也有大選之年，爲了討好選民的政治策略——危機時刻，國家金融能力可以無限大，這就是我一直說的“貨幣利維坦”。

史無前例的量化寬鬆已導致美聯儲無債可買

這也是我一直強調的“新範式”之中的， 危機造成的“貨幣政策悖論”——危機中出現流動性黑洞，市場失靈，必須最後貸款人出馬， 導致央行被不斷賦權，貨幣紀律層層廢棄，貨幣化成爲一種常規操作，類似抗生素成爲常規藥物。於是赤字貨幣化不斷積累的副作用，經過一段時間後形成更大的危機，政府爲了拯救危機，採取更大的赤字貨幣化，然後新的一輪債務週期開啓......

因此，5月6日德國判定歐洲央行2015年以來的資產購買計劃 違憲，實際上就是對這種惡性循環的擔憂，也反應出了歐元區內部的一些深層次矛盾。

全球貨幣化的另一個極端表現是“ 負利率”。負利率造成了大量不良後果，其中之一就是金融資本脫離實體經濟，以及經濟結構的持續惡化。我在文章 已經提到過這個結構惡化引發的惡性循環：

財政赤字貨幣化——利率走低——金融資產價格上漲—— 貧富分化——購買力不足——需求下滑——經濟增長停滯————財政救助——財政赤字貨幣化...

在發達資本主義國家這個大循環裏，我們看到 對財政赤字貨幣化的反應並不是通貨膨脹，而是金融資產價格上漲，而金融資產價格的上漲，又進一步引發貧富分化和購買力不足，導致經濟增長停滯。這是一個看上去似乎無止境的輪迴，何時是頭，如何收場？在我借鑑達里奧超級債務週期思想基礎上構建的新範式裏， 結局不在經濟和金融領域，而是在國家衝突等極端風險領域。

四、中國央行的赤字貨幣化實驗：國有商業銀行+政策性銀行形成的“通道”

在全球央行這種貨幣化趨勢和誘惑下，中國央行就一直堅守貨幣和財政紀律，沒有采取這樣的操作嗎？答案應該是部分否定的，其實 中國央行一直也在財政赤字貨幣化，只不過沒有自己親自操作，而是通過兩大“通道”機構間接貨幣化。

一個是商業銀行，銀行買國債，用的是基礎貨幣。在實踐操作中，如果因爲國債發行過多，銀行間的流動性不足，貨幣利率抬升，央行便會用MLF、SLF和降準等方式釋放流動性，以保證國債發行的購買力。這實際上也是一種財政赤字貨幣化，只不過這個購買過程不是“央行—國債市場”直接購買，而是“央行——商業銀行——國債市場”，是一種 間接的財政貨幣化。

另一個是政策性銀行，主要是通過PSL等方式注資。比如最近幾年的“棚改”戰略，就是央行通過PSL等向國家開發銀行注入資金，然後國家開發銀行再貸款給地方政府，結合地方政府的配套資金向拆遷戶“直升機撒錢”。在這裏，央行沒有權力直接貨幣化，但是通過國家開發銀行的PSL作爲“通道”，間接的實施了貨幣化的效果。這也是最近幾年各大城市尤其是三四線城市房價大漲的主要原因之一。所以我們看到，最近十年，國家開發銀行的總資產規模飆升了6倍多，達到了近17萬億元！

央行通過政策性銀行作爲“通道”進行財政赤字貨幣化

國家開發銀行最近十幾年的資產規模飆升

但是注意了，上面這個過程是 中央政府的財政赤字貨幣化過程，也是通常說的經典的“財政赤字貨幣化”。對於中國現實來說，最大的赤字問題不在於中央政府，而是地方政府。在過去的十多年裏，尤其是2012年以後，地方政府的債務處於飆升過程，那麼這些債務誰來買？就是商業銀行。一個是標準的或置換的地方債券，大約二十萬億元，但這不是大頭，大頭是各種城投、地方平臺的“非標”、“非非標”，甚至是一些地方城投公司的海外美元債！現在加上隱性債務的地方總債務到底多大，竟然還是個搞不清楚的未知數，普遍估計在50—70萬億元！

這麼大規模的地方政府債務，是靠商業銀行來“貨幣化”的。這當然不是一般意義上的財政赤字貨幣化，即用基礎貨幣來購買國債，而是非常有中國特色的“地方財政赤字貨幣化”。特色之處， 一是，貨幣化的工具是廣義貨幣，而非基礎貨幣，即地方政府債務在形成過程中，也創造了貨幣； 二是，不是像發達國家那樣通過公開透明流動性好的金融市場，而是主要通過貸款、非標、非非標等“影子銀行”的形式進行貨幣化； 三是，數量級異常龐大，幾十萬億級別的貨幣化量。

地方政府負債利息最高曾消耗掉38%的GDP增量

因此，中國財政赤字貨幣化的問題不在當前的中央政府，而在於過去十年早就積累的地方政府財政赤字。當然， 地方政府的赤字貨幣化採取的是非典型形式。

五、危急時刻，財政赤字貨幣化應該本着“救急不救窮”原則，經濟有所復甦後，應儘快迴歸常態化

在這裏我再次強調，赤字貨幣化本身不是問題，問題在於赤字貨幣化創造的寶貴的財政資源如何用，當經濟復甦後赤字貨幣化能否順利退出，即能否實現走出赤字後的“經濟軟着陸”，而不是繼續沉溺於其中形成剛性的路徑依賴。

因爲赤字貨幣化是可以“上癮”的。如果把一個國家不甚恰當的比喻爲一家公司，與辛辛苦苦激勵實體經濟產出獲取稅收相比，赤字貨幣化只靠兩個部門的會計騰挪就可以創造“名義收入”：在國家機器的維護下，通過印鈔購買實體經濟實實在在的產出。

再舉個不恰當的例子，赤字貨幣化上癮，跟製造業企業玩房地產，商業銀行玩同業業務有相似的感覺。製造業市場競爭比較充分，毛利率越來越薄，而房地產市場在供給側有政府壟斷，在需求側有銀行信貸支持，所以能創造豐厚的利潤。因此，辛辛苦苦做製造業，不如圈地打着產業園區的名義搞房地產。

同樣的道理，對銀行一般存貸款業務來說，要辛辛苦苦的搞營銷拉存款，膽戰心驚的做風控放貸款，這些業務需要大量的網點、人員和費用。但是對於前些年的同業業務，不少銀行的金融市場部，用不到二百個人的同業團隊，創造了需要傳統銀行業務兩萬多人、幾百個網點的產能。這些業務很多都是脫離實體經濟的“空轉”，當這些資產不創造現金流和roa的時候，以其爲抵押物創造的貨幣該去哪裏？

這是反對者擔心的地方：無錨印鈔。因爲與央行過去實實在在的外匯儲備和商業銀行的抵押物及風控約束相比，央行直接買國債的確讓人心裏不踏實。魏瑪共和國和民國末年的教訓還擺在那裏，改革開放後也發生過多次。因此在這裏，人們更擔憂的不是財政赤字貨幣化本身，而是： 大國財政和貨幣關係和自律機制的破壞。因爲這個關係，是在上世紀九十年代末經歷了慘重的教訓後，好不容易建立起來的。

然而放在當前的危急關口， 財政赤字貨幣化是必要的，也是必須的。就像人進入急診室，必須採用非常規的搶救措施，副作用並不是主要考慮的因素。從這個角度來說，赤字貨幣化，更像是一種“抗生素”，在特殊時期支持“六穩”、“六保”的國家政策，等危機過後，再恢復正常的經濟生活強身健體。

所以問題的關鍵是，這些貨幣化創造的寶貴的財政資源，如何用，用在哪裏，以起到特殊時期的特殊作用。從某種意義上來說， 現在的財政赤字貨幣化，恰恰是爲了將來不再用貨幣化，而是回到經濟自我造血創造稅收和正常債務的狀態。否則，很可能上癮，在地方政府赤字貨幣化的風險還沒出清的時候，又讓中央政府染上了同樣的疾病。人們也不 希望中國在完成金融現代化之前，就過早的陷入了貨幣政策日本化的困境，因爲我們還沒建立起一個發達的金融市場。這樣的結局，更可能像“中等收入陷阱”國家的滯脹境地。