文：诗与星空(ID: SingingUnderStars)

　　4月17日晚，公司发布2019年年报，报告期内，公司实现营业收入2,692.29亿元，同比增长9.91%。净利润98.43亿元，较上年同期下降26.15%。

　　虽然业绩有所下滑，但毕竟2019年零售业都表现不佳，公司还能有近百亿的净利润，看起来也还不错。

　　实际上呢？

　　仔细拆解年报会发现，公司的扣非净利润巨亏57亿元。

　　笔者连续跟踪了多年苏宁易购的财报，一直跟到怀疑人生。历年财报显示，2014年以来，苏宁易购的扣非净利润就没有盈利过，每年亏损。而且亏的金额不低，这几年的扣非净利润合计巨亏100亿元！

　　对于商品零售企业来说，很重要的一个指标是收入-成本，只有收入常年大于成本，企业才能通过赚取价差来维持正常经营。

　　让我们看一下苏宁易购的收入和成本的差额。

　　数据来源：iFind，诗与星空

　　作为最知名的电商企业之一，苏宁易购虽然距离头部的天猫、京东还有不小的差距。但无论是经营规模还是客户体量，公司都在行业里具有一定的影响力。

　　这么庞大的一家上市公司，靠什么维持商品进销倒挂的价差呢？

　　非经常损益的主要构成部分，是投资收益。读懂了投资收益，就读懂了苏宁易购的“真实”经营模式。

　　一、

　　投资收益进化史

　　为什么从2014年开始分析？主要有两个原因，一方面，2014年来，公司的核心盈利模式开始稳定；另一方面，2014年开始，京东第一次营收超过苏宁，经常碰瓷的刘强东，不再碰瓷苏宁。

　　两家看似都是做电商的“同行”，在2014年开始分道扬镳。

　　京东亏了十多年，但几乎每年的经营性现金流量净额都是正数；苏宁年年盈利，但近十年来，经营性现金流量净额大部分年份都是负数。

　　亏损的京东依然获得投资者青睐的主要原因，就是公司的核心业务是赚钱的；那么苏宁靠什么赚钱呢？

　　卖财产。

　　2014年，苏宁易购卖了11家门店，实现营业外收入23.81亿，卖给谁了？一般人也不会接盘啊，卖给了母公司苏宁集团，然后租回来继续经营；

　　2015年，苏宁易购再次出手，卖掉14家门店，实现营业外收入13.88亿，租回来继续经营；卖掉PPTV，实现投资收益13.97亿；

　　2016年，公司卖掉6家仓储供应链，实现营业外收入5.1亿；卖掉北京京朝子公司，实现13亿投资收益；

　　2017年，卖掉一部分阿里巴巴股票，实现投资收益41亿… …

　　2018年，再次卖掉阿里巴巴的股票，实现投资收益113亿… …

　　2019年，公司手里股权卖得差不多了，于是卖掉了苏宁金服的股权，实现投资收益190多亿。

　　需要说明的是，苏宁金服是公司为数不多的“真”赚钱的业务。苏宁金服2016年实现净利润1000多万元，2017年更是突破5亿元。2019年，苏宁金服销售额50.5亿元，毛利率超过80%，净利润11.1亿元。

　　2018年12月29日，年报出具前两天，苏宁易购发布公告，宣布拆分苏宁金服，经过新一轮增资扩股后，苏宁金服不再是公司的控股子公司，苏宁易购所持的股权从50.1%变为41.154%。

　　公司的经营风格和一些职业游戏玩家类似，先“养号”，等养肥了再卖掉获取收益。早期公司通过出售一些实体门店来实现盈利，随着胃口越来越大，公司不得不靠拆分出子公司，重组做大估值出售股权来不断的实现新的盈利目标。

　　二、

　　零售行业的生命之源

　　2016年起，阿里、腾讯纷纷投资新零售。笔者分析了永辉超市、三江购物、海澜之家等收到两大巨头投资的零售企业，发现了一个共同点：大部分被投资的零售企业线下客户群体庞大，覆盖数亿人口，并且公司的经营性现金流量净额大多数年份都为正数。

　　和净利润相比，经营性现金流量净额体现的是公司真正赚到“钱”的能力。这个指标常年为正，则说明这些零售企业靠商品进销差价就能赚钱，哪怕净利润不佳，也有翻身的时候。

　　苏宁易购的现金流呢？

　　数据来源：iFind，诗与星空

　　历年财报显示，苏宁易购的经营性现金流量净额大多数年份为负数，2019年更是惊人的-178.65亿元。

　　这意味着什么？

　　商品零售的价差入不敷出，公司采购商品支出的现金远远大于销售商品收到的现金。按照这个进度血亏下去，公司的现金很快就消耗殆尽了。

　　2019年年报显示，公司出售的股权并没有在报告期内收到现金，投资性现金流净额为-208.71亿元。

　　支撑公司现金流的，是各种借款。短期借款190亿，长期借款77亿，应付债券85亿… …

　　公司全年利息支出高达17.86亿，对于扣非净利润亏损的苏宁易购来说，巨额的利息支出，无疑是雪上加霜。

　　三、

　　不一样的“经常性损益”

　　苏宁易购在2018年中报中，写了一段莫名其妙的畅想。

　　作为零售企业，经营周期性较强，现金流阶段性波动较大。为有效加强现金管理，公司开展了投资理财业务，会计核算上，根据理财产品不同类型将其分别计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、其他流动资产、可供出售金融资产科目，产生的收益也根据核算规则计入了非经常性损益科目中。

　　公司认为，一方面基于公司对运营资金周转的良好管理，使得企业保持充沛的现金流，另一方面，公司为提高运营资金收益积极开展投资理财，该项业务已经成为公司提升经营效率的重要工作，基于此，公司若将该部分资金收益纳入公司经常性损益项目... ...

　　这段洋洋洒洒的文字是什么意思呢？

　　原来，公司把手头压的供应商的货款拿去理财，想把获取的理财收益当做经常性损益，从而让扣非净利润指标变的好看。

　　然而，上市公司的报表格式和计算公式有财政部、证监会等监管机构的严格要求，不是想改就可以改的，所以公司的扣非净利润指标越来越难看。

　　四、

　　包装成零售业的资本运作企业

　　那么，苏宁易购靠什么维持经营呢？被阿里巴巴投资的企业，难道盈利模式会有猫腻？

　　需要了解的是，阿里的投资路线非常广阔，很多情况下，阿里是战略性投资，卡住行业位置，并不是为了盈利。

　　比如投资分众传媒，比如投资OFO等企业，公司并不是多么看好这些领域。

　　从阿里的强势投资风格看，真正赚钱的行业，对阿里布局影响深远的行业，阿里都会谋求控股，比如金融投资领域的恒生电子，比如高频消费领域饿了么等。

　　而对苏宁的投资，虽然参股的比例不算低，并没有控股。这种投资，只是为了防止被投资对象到竞争对手那里而已。

　　尤其是苏宁易购的线下消费群体，在支付环节优先使用支付宝会给阿里带来大量的客户资源和移动支付手续费。

　　除了投资的阿里，苏宁易购出售资产、股权的时候，接盘的往往是苏宁体系成员。据天眼查，苏宁集团旗下数百家参股控股公司，各关联公司之间互相持股，形成了庞大的苏宁系。

　　在资本市场上，苏宁系的企业尤其是房地产企业合力“提携”上市的苏宁易购，几乎是易如反掌。

　　在公司业绩不断攀升的同时，公司的市值在成长，通过股市融资的能力也就变强，获得庞大融资的苏宁易购，通过苏宁金服等体系内的金融公司，又回过头来反哺苏宁集团其他企业。

　　五、

　　投资收益面面观

　　对于投资者来说，投资收益是非常值得关注的指标之一。尤其是当一家上市公司的扣非净利润出现异常的时候，尤其需要格外留意投资收益。

　　如果公司的投资收益主要由出售股权、理财收益等构成，且金额相对于净利润比较高（超过净利润的30%以上），说明公司的核心业务盈利能力欠佳。

　　反之，如果公司的投资收益主要是来自联营企业的利润分成，并且和净利润的比值不高，那么说明公司的核心业务盈利正常，对外投资的参股企业经营较佳，是值得投资的对象。

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