港股 | 金盾控股五度遞表，百年外企葫蘆裏賣的什麼藥？

來源 | 格隆匯新股

數據支持 | 勾股大數據

近日，金盾控股(02123.HK)又雙叒向港交所遞交招股書，此次招股文件涉及了反收購，視同IPO。反收購，可以簡單地理解爲被借殼上市。上市的主體是“百年外企”泰樂瑪。

這是金盾控股自2017年來第五次遞交招股申請，平均下來一年遞表兩次，三年內五度尋求“賣身”，卻屢屢遭拒。金盾控股仍愈挫愈勇，破敗的外衣下是一顆堅強的“賣殼心”。

多次保殼慌不擇路

金盾控股於2011年上市，主業是從事棉紗和坯布生產及銷售。從上市到停牌，金盾控股僅花了兩年時間。如今的金盾控股停牌已經長達六年，處於強制清盤狀態。

從上市時的招股書文件及財務報表來看，上市前幾年公司的營收情況非常穩健，但身在港股市場，金盾控股反轉比翻書還快。

上市圈錢後，金盾控股立馬放棄了表面的虛假繁榮，首年披露的財務報表迅速變臉，收入同比下滑高達六成。受到業績變臉的影響影響，公司股價也一路狂瀉。2013年底，金盾控股以0.29元低價配售公司股份，不及2011年0.7元的招股價的一半，股價下跌速度可見一斑。

除了營收情況大變臉，相關責任方也頻繁更換，據公司披露，2012年一年裏，就曾兩次更換合規顧問。

獨立董事亦是頻頻辭職，上市後，公司董事局主席辭職、獨董辭職，停牌之後，亦有獨董辭職。流水的高管，鐵打的金盾控股，這一幕像極了一艘正在漏水的船，搶到救生艇的人們直接棄船逃生，剩下被套住的股民苦苦哀嚎。

2014年公司被停牌，陸續進入除牌程序。根據聯交所要求，金盾控股在2016年滿除牌第二階段，2017年滿除牌第三階段。聯交所對金盾控股復牌提出了多個要求，包括要求公司擁有足夠的業務運營能力和資產，如果不能達標，金盾控股就要和資本市場say good-bye了。爲了保殼，金盾控股趕在除牌屆滿前，提交了收購泰樂瑪的申請，這個申請讓金盾控股暫時免於除牌。

此後，金盾控股在保殼恢復上市的道路上堅持不懈，分別在2017年6月、2017年12月、2019年1月、2019年11月及2020年5月遞交招股書，欲收購泰樂瑪汽車制動系統（上海）有限公司。

收購泰樂瑪的本質是借殼上市，究竟泰樂瑪是何方神聖，爲何屢屢在港交所受挫，金盾控股卻仍然千方百計想將其裝入自己的殼裏？

日落西山的百年外企

根據官網披露，泰樂瑪(Telma)是一家近一個世紀的老牌企業，隸屬於世界500強企業——Valeo（法雷奧集團）。Valeo是歐洲最大汽車零部件供應商，2006年銷售額130億歐元，在全球29個國家擁有130多個工廠，68個研發中心。

而泰樂瑪主要負責設計、開發、製造及銷售各種類型的電磁式緩速器。

車用緩速器是制動系統，主要幫助汽車平穩減速及減少汽車摩擦制動產生的磨損及熱力。目前，汽車的主要制動系統ABS（防抱死制動系統）及EBS（電子制動系統）等承擔。這些電力技術在不斷更迭，持續提高汽車制動的可靠性。而車用緩衝器，是在長時或長距下坡、天氣情況不穩定及頻繁制動情況下發揮作用，主要是輔助或應急功能。

泰樂瑪旗下包括汽車零部件生產商Telma S.A. 和泰樂瑪上海。招股書披露，公司現在的主營業務可追溯至1954年推出Axial C系列電磁式緩速器。在推出Axial C後的超過60年的時間裏，Telma品牌在感應制動系統領域在市場舉足輕重，銷量保持世界領先。泰樂瑪一直是歐美汽車用緩速器行業法規的制訂者，國際汽車巨頭唯一認可的電渦流緩速器品牌。

按2018年的收益計，泰樂瑪目前分別在歐洲和中國的感應制動系統/汽車緩速器市場排名第一，歐洲的市場份額超逾80%，在中國的市場份額約爲46.1%。

但這個所謂的世界龍頭的持續成長性並不怎麼強。美國現代著名的企業史專家A·D·錢德勒曾經對大量的樣本進行統計，認爲各產業成型需要五十年左右時間，而從企業的生命週期來看，一個百年的企業，如果沒有進行過第二次成功的創業或投資，那麼它大概率走過了高速發展的青壯年時期，目前應該在在成熟期或者衰退期，而那些成熟期增速不快但是增長平穩的，則屬於現金牛業務。

按照錢德勒的看法，泰樂瑪早已進入成熟期，然而卻遠未達到現金牛的標準。財務數據顯示，2017年至2019年，泰樂瑪的營業收入分別爲 3.34億、3.15億和3.47億元人民幣，三年的年平均符合增長率僅爲1.93%，基本可以說是停滯不前。

整體營收不見增長，毛利表現也沒有亮眼之處，2017年至2019年三年間，泰樂瑪毛利率分別爲29.5%、27.7%以及28.3%，原本就不高的毛利率甚至處於整體下滑的狀態。

2017年至2019年，泰樂瑪實現淨利潤分別爲2,327.9萬、2,850.3萬和3,413.7萬人民幣，年平均符合增長率超過20%。儘管泰樂瑪的淨利潤持續上漲，但是這種趨勢並不具備持續的基礎，泰樂瑪增加淨利潤的法寶，是縮減銷售費用。2019年，泰樂瑪的銷售費用爲2,481萬，相較於2017年同比下降近20%。

但是這種銷售費用的削減，是危險的信號。在一個高度成熟甚至已經衰退的公司裏，大幅削減市場開拓費用，說明企業連開拓新市場和擴張新業務的信心和打算都沒有了。

這樣一來，在企業原生長曲線見底的情況下，將不會出現第二成長曲線來支持公司後續發展的動力，而原有業務終會有增長乏力的一天。

被放棄的五百強子公司

一個老牌的世界領先企業，爲什麼在香港市場委屈借殼，並前後歷經三年仍沒有成功？事出反常必有妖。

事實上，泰樂瑪這個所謂的“五百強集團的子公司”，早已經屬於中國。

早在2010年，江銀實業買下Telma S.A.全部股權。江銀實業是大江控股集團有限公司、莫頓電氣有限公司、浙江楊氏技術諮詢有限公司出於收購便利性考慮共同出資成立的公司，而泰樂瑪上海則是由Telma S.A.及鄭州宇通分別擁有70%及30%的股權。也就是本次借殼上市的主體泰樂瑪，已經被Valeo剝離出來，是實實在在的中國公司。

這幾個溫州企業，僅僅花了1700萬歐元擁有了這個所謂“世界第一公司”，獲得其動產、不動產、全部技術專利、自主知識產權等。

溫州民企的收購溢價多少我們無從得知，但是此次交易金額並不大，頂着“全球五百強”的招牌卻願意出售的業務，大概率不會是集團成長性良好或者是富有競爭力的資產。

Valeo放棄泰樂瑪，是因爲泰樂瑪所在的行業發展空間已經見頂。電磁式緩速器是汽車行業密不可分的上游。近年來汽車行業的增速放緩，帶動電磁式緩速器市場進入寒冬。新版招股書並沒有披露詳細數據，但我們仍然可以從舊版招股書窺見端倪。

2013年至2018年，歐洲電磁式緩速器銷售額的年平均複合增長率只有0.5%，幾乎停滯不前，而同期中國市場的爲-5.8%，已經陷入了負增長。從世界範圍內來看，增長較快的印度市場的平均增長率也不過3.2%。

市場整體增長爲負，電磁式緩速器的技術也早已成熟，競爭格局難有大的變化。

根據歐睿報告，電磁式緩速器製造行業主要集中在歐洲及中國，2018年歐洲市場上前三大製造商壟斷了95%以上的市場份額，而中國市場上前四大製造商壟斷了約95.6%的市場份額。儘管屬於“頭部俱樂部”，但陷入存量爭奪，泰樂瑪也不可能從競爭對手中大量搶奪市場。

如此嚴峻的態勢下，身在其中的公司都過的不太滋潤。以泰樂瑪爲例，較高產品線的平均的利用率不過七成左右，而利用率低的產品線不夠四成。而電磁式緩速器市場對價格十分敏感，規模效應縮減成本成了競爭的法寶。而爲了發揮規模效應，導致巨頭們打起了價格戰。泰樂瑪也以減價來吸引客戶。2017年-2019年，Focal系列緩速器的平均售價分別爲7,003元、6,977元及6,788元。但是以價換量的策略並沒有奏效。