作者：格隆匯·史蒂芬老夢

若說今年紛擾亂世，誰可以穿越牛熊，橫刀立馬，非醫療股莫屬。

普通股票型公募基金上，近半年總回報率最高的基金大部分投資對象都是醫藥健康、醫療保健股。

（圖源：同花順iFinD）

今年至今，漲勢最喜人的個股中，同樣不乏醫療生物股的影子。

（圖源：同花順iFinD）

如果說這個時間點，有一家醫藥公司要上市，那麼它給人的觀感大概率會讓人心安理得一點。

5月22日，國邦醫藥披露招股書，公司預計將發行不超過11875 萬股，佔發行後公司總股本比例不低於10%。發行前，公司總股本爲47500萬股。

按招股書介紹，國邦醫藥是全球性、多品種且具備產業鏈優勢和工業平臺完整要素的醫藥製造公司；2016 年至2018 年連續3年入選全國醫藥工業百強名單。

雖然國邦醫藥的Resume看上去足夠光鮮亮麗，但仍然有幾點問題值得留意。

一、大環內酯類抗生素出口龍頭

國邦醫藥前身成立於1996年3月，在經歷國有股東、集體股東退出，金氏家族參股成爲第一大股東再退出後，邱家軍領導的經營團隊接手成爲公司第一大股東。

截至公開發售，新昌安德持有國邦1.29億股股份，佔總股本27.15%，爲公司的控股股東。其中，邱家軍直接持有國邦11.55%股份，通過新昌安德控制另外27.15%的股份，合計共持有公司48.7%股份。另外，其妻陳晶晶亦通過新昌慶裕控制公司15.43%的股份。兩人合計持股比例爲54.13%，爲公司實控人。

在國有股東及集體股東退出後，國邦醫現時過半股權均集中在邱家軍夫婦手中。

（圖源：公司招股書）

國邦醫藥主要從事醫藥及動物保健品兩項業務。醫藥板塊主要以原料藥爲核心，向上掌握醫藥中間體，向下則延伸至製劑產品。公司是全球大環內酯類和喹諾酮類原料藥的主要製造商及供應商，產品主要包括阿奇黴素、克拉黴素、羅紅黴素、（鹽酸、乳酸）環丙沙星、頭孢系列產品等。

動物保健品業務主要包括動保原料藥及動保製劑的生產，產品主要包括獸用抗生素、抗蟲殺蟲藥、飼料添加劑等。

（圖源：招股書）

最近三年，國邦旗下原料藥產品阿奇黴素原料藥、克拉黴素原料藥及（鹽酸、乳酸）環丙沙星原料藥出口量均佔國內首位，三者佔全國出口量比例持續上升。

（圖源：公司招股書）

動保板塊方面，過往三年恩諾沙星原料藥出口量均位列全國出口量首位；去年氟苯尼考原料藥出口量成爲市場首位。

從收入來看，公司收入主要來自於醫藥板塊，去年佔比爲72.75%。其中，原料藥及中間體收入佔比分別爲44.02%及26.26%。動物保健品板塊佔27.25%，其中原料藥佔24.76%。

（圖源：公司招股書）

三個報告期間，國邦醫藥主營業務收入分別爲28.94億元、32.65億元和 37.92億元，2018年及2019年同比增速分別爲12.8%及16. 14%；同期歸母淨利潤分別爲1.78億元、2.11億元及3.15億元，2018年及2019年同比增長18.5%及49.29%。

總體來看，國邦醫藥在大環內酯類和喹諾酮類原料藥等產品出口量方面在行業佔優勢，且近三年銷售收入規模及利潤均維持穩定增長，雖然經營規模尚不足與其對標的國藥等行業龍頭公司比較，但不失爲一家"小而美"的醫藥製造商。

二、毛利率波動風險

雖然國邦看上去是那麼的美好，但仍有一些風險點值得留意。

去年年內，公司兩大業務線毛利率都產生了較大波動：醫藥板塊毛利率爲29.10%，下降3. 41%；動物保健品板塊則爲17.11%，下降3.94%。

（圖源：公司招股書）

公司原料藥主要產品包括克拉黴素、阿奇黴素、鹽酸環丙沙星，除克拉黴素外，阿奇黴素及鹽酸環丙沙星的毛利率均錄得較大幅度下滑。按招股書披露，阿奇黴素毛利率下滑主要系原材料硫氰酸紅黴素價格波動；而鹽酸環丙沙星則是採取降價拓展客戶，及主要原材料乙酯胺化物、氟氯苯乙酮、哌嗪等價格上升所致。

（圖源：公司招股書）

動物原料藥中佔收入比重最高的氟苯尼考毛利率下滑最爲明顯，從2017年的22.87%降至去年的3.18%。公司解釋主要是產品原材料甲碸基苯甲醛、對甲碸基甲苯的價格漲幅較快，及採取競爭性定價策略的緣故。

（圖源：公司招股書）

與可比較上市公司相比，國邦醫藥的毛利率顯著低於其平均水平。去年五家上市公司的平均毛利率爲36.9%，而公司毛利率只有26%。

（圖源：公司招股書）

上文介紹，國邦醫藥鹽酸環丙沙星出口量在國內均居首位，但該市場份額卻是通過犧牲一定毛利獲得的。雖然低價批量亦是銷售方法之一，但不知道該銷售方法長此以往會否最終傷害公司的盈利能力。

與石藥集團相比，現在的國邦醫藥毛利率還差不少距離。

（石藥集團毛利率統計，圖源：同花順iFinD）

另外，近三年公司採購主要原材料單價大部分呈逐年上升，而原材料成本佔主營業務成本78%左右，未來可能還會不斷上行的原材料價格將進一步削弱國邦的毛利率。

（圖源：公司招股書）

三、海外監管風險

國邦醫藥有大約50%的產品是銷往海外，其中以亞洲市場爲主。回顧期間，國邦境外收入佔主營業務收入的比例分別爲43.50%、44.42%和 46.16%。

該等海外市場不排除會採取反傾銷、加徵灌水等措施保護本國產品。如公司招股書所列，今年1月份，印度政府就對進口自中國的鹽酸環丙沙星進行反傾銷調查（目前調查尚在應訴過程中）。雖然印度市場銷售佔公司收入比例較低（不足1%），但其他市場不保證不會發生類似的反傾銷事件。

（圖源：公司招股書）

公司目前主要出口國包括歐洲的荷蘭、西班牙、德國、土耳其及亞洲的韓國、日本、印度；北美洲的墨西哥、加拿大及美國等國家。因爲亞歐國家的銷售收入佔比較高，故韓、日、荷等國家若實施藥品反傾銷策略，將可能對國邦醫藥的業績造成不利影響。

（圖源：公司招股書）

四、上市前分紅1.5億元

按公司披露，其上市發行募資所得資金將全部用於主營業務相關投資項目及補充發展主營業務所需流動資金，主要投資項目包括醫藥產業鏈新建及技改、動保產業鏈新建項目、研發中心項目等，合計擬投資金額爲27.61億元。補充流動資金則有5億元。

（圖源：公司招股書）

截至去年年底，公司流動比率爲1.75倍，較2018年1.65倍略有增長；同期，其速動比率爲1.22倍。其賬上現金及現金等價物剩11.15億元，短期借款爲3.48億元，應付賬款4.33億元，其中賬齡一年以內爲4.15億元，故不存在重大資金緊張的問題，可推斷其上市融資主要目標爲擴大經營規模。

過往三年，公司曾發生過兩次現金分紅，一次發生在18年4月20日，涉及金額4076.80萬元；第二次發生在今年4月20日，分紅金額爲1.52億元。但去年全年，公司經營活動共錄得現金淨流入4.4億元，故即使今年進行較大金額分紅，對公司資金面造成的影響亦不會太大。

值得一提的是，公司去年收購子公司少數股東股權款項共支付6.97億元，其中包括收購部分自然人股東所持山東國邦合計10.78%股份所付代價。該部分自然人股東主要爲非在職員工及持股比例較小的股東，交易對價爲每股13.09 元（公司對應整體估值爲13.7億元）。

而截至去年年末，山東國邦淨資產合共爲11億元，故去年國邦醫藥對其股權收購亦並不存在較大溢價。

（圖源：公司招股書）

五、小結

總體而言，國邦醫藥作爲國內阿奇黴素原料藥、克拉黴素原料藥及（鹽酸、乳酸）環丙沙星原料藥出口量首屈一指的出口供應商，其過往基本面維持經營規模及利潤穩定增長，且賬上現金較爲充足，不存在因爲缺錢而上市融資的問題。但公司仍有幾點問題值得留意：

一是從研發投入來看，截至最新公司有381人，佔比爲134.15%。過往三年研發費用佔公司銷售收入比例爲3.26%、3.15%和3.27%，略低於同行競爭對手，可能會影響公司未來在行業中的競爭力。

該比例較國外大型製藥公司15%-20%仍有較大距離。

（圖源：公司招股書）

另外，公司產品還面臨因原材料價格上行及主動採用低價策略導致毛利率下行，以及潛在海外反傾銷等監管風險。若無法在銷量方面保持增長，該等因素可能會在日後削弱國邦醫藥的盈利能力。

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