網易：遊戲核心穩健，新業務價值重估，雲音樂盼上市提升估值

　　$網易(NTES)$ 於2020年5月19日美股盤後發佈了2020財年Q1財報。公司Q1實現收入人民幣170.6 億元，同比+18.3%，環比+8.4%，超過Bloomberg預期156.5億元；毛利潤93.8億元，同比+21.2%，整體毛利率升至55.0%。歸母淨利潤35.1億元，同比+29.9%，環比+16.3%。

　　主要財務指標

　　（1）分業務收入：Q1網絡遊戲業務收入135.18億元（同比+14.1%、環比+16.5%）；網易有道收入5.41億元（同比+139.8%，環比+31.9%）；創新業務及其他收入30.02億（同比+28.0%，環比-19.3%）

　　（2）分業務毛利率：Q1網絡遊戲業務毛利率爲64.1%（同比+0.4%，環比+1.0%）；網易有道毛利率爲43.5%（同比+20.1%，環比+13.7%）；創新及其他業務毛利率爲15.8%（同比+10.1%，環比-4.8%）

　　（3）費用及利潤：Q1銷售費率10.9%，研發費率12.6%，管理費率5.2%。毛利率爲55.0%，營業利潤率26.3%，調整後淨利率24.2%。

　　網遊業務：增長穩健，旗艦產品翻新多，PC遊戲疫情刺激提升明顯，海外擴張紅利期持續。

　　20Q1公司遊戲收入135.18億元，同比+14.1%、環比+16.5%，佔總收入79.2%，其中手遊收入95.0億元，同比+11%，端遊收入40.1億元，同比+21%。

　　主要旗艦IP增長穩定，手遊端老IP的新版本後帶來新增長，《夢幻西遊》手遊五週年慶典、SLG手遊《率土之濱》後發制人，另外還上線了《風雲島行動》、《綠茵之巔》、《一起優諾》、《海島紀元》等新遊戲；端遊增速超預期，除《夢幻西遊》外，《守望先鋒》、《魔獸世界》等巨型IP疫情期間再煥新顏，增長超騰訊。遊戲出海繼續加深。Q1海外遊戲收入比重超10%，《荒野行動》在日人氣不減，合作IP在東南亞持續名列前茅。

　　疫情造成假期，刺激網遊消費，但後期面臨挑戰。

　　國內手遊1月流水普遍增加，包括日本、韓國在內的全球多個地區開始停課停工，有利於對海外遊戲的推廣。

　　但網易沒有社交類App導流、視頻內容類搶佔用戶時間、用戶對老遊戲的厭倦等都不利於遊戲業務的增長。若停工持續時間較長，則反過來抑制影響整個娛樂消費，對中長期的遊戲、音樂、在線教育都不利。

　　有道：在線教育疫情期間強勁增長，K12業務繼續爆發，自有品牌建設初見成效。

　　20Q1營收5.4億元，同比+139.8%，毛利率43.5%，同比上升20.1個百分點，主要是有道精品課規模效應的持續擴大，銷售額同比+311.9%達4.5億，其中K12正價付費人次同比+358.7%至15.3萬。同時，有道積極推進名師IP化品牌建設，與K12業務協同效應初見成效。另外，有道的線上互動大班模式使得在線教學更集約化，增大了利潤率。

　　網易雲音樂：爆發式增長，極有可能拆分尋求單獨上市以提升估值。

　　在線音樂收入疫情期間增長迅猛，一方面是積極開拓版權生態，另一方面是推出並壯大音樂相關的周邊娛樂業務，比如直播。目前，網易雲音樂入駐原創音樂人已突破16萬。

　　同時，根據網易2019年季度財報，我們預估了除了電商、廣告之外的雲音樂和其他創新業務的收入。按照管理層的說法，20Q1雲音樂收入的同比增長在三位數，我們預計當即收入接近18億元。毛利潤水平應該接近創新業務整體毛利率水平的15%左右。

　　其他創新業務：

　　Q1的創新業務營收爲30.0億元，同比+28.0%，環比-19.3%，毛利率爲15.8%，低於上季度的20.6%。整塊分業務毛利率下降，意味着利潤率較高的電商和廣告的份額下降。

　　電商方面，嚴選推出多個公益口碑爆品，也及早地部署了防疫物資，受疫情整體影響依然存在，4月之後恢復情況良好。傳媒和廣告方面，20Q1網易跟貼通過話題升級，大幅延長了UGC內容傳播時效，也帶動了整體DAU數據。不過廣告行業整體受疫情打擊，對收入影響不小。

　　分紅趨於穩定，Q1回購助力二級市場表現。

　　在19Q3特殊分紅之後，網易定期分紅趨勢穩定，並持續上升，20Q1每ADS1.02美元，6月12日將記錄發放Q2季度的股息，每ADS1.16美元。

　　股息支付率長期保持在經營利潤的20-30%。管理層批准的3月2日起爲期12個月不超過10億美元的回購計劃，在Q1實際回購約110萬ADS，成本爲3.42億美元。同時，網易還在二級市場上購買了有道股票13.4萬ADS，成本爲210萬美元。

　　盈利預期

　　根據Bloomberg一致預期，2020-2022財年網易的營收分別爲759.1億元、864.9億元、864.6億元億元，EBITDA分別爲224.0億元、258.0億元和247.4億元，調整後EPS分別爲121.8元、139.0元和161.6元。

　　按季度來看，20Q2-Q4的營收預期分別爲169.3億元、175.0億元、188.1億元，EBITDA分別爲50.5億元、48.6億元、48.6億元，調整後EPS爲31.6元、31.4元和31.9元。

　　香港二次上市

　　據媒體報道，網易將“搶閘”於6月2日-5日公開招股，估計集資額較早前市傳的10億-20億美元(約78億-156億港元)進一步增加至20億-30億美元(約156億元-234億港元)。

　　繼阿里巴巴之後，中概股公司二次上市步伐正在加快。自瑞幸造假事件後，納斯達克收緊上市政策，美股市場未來政策形勢不明朗，同時，香港的多元化融資渠道分散上市公司的風險，香港市場與國內無時差，更方便國內投資者交易，而網易作爲重要的互聯網企業，未來有望納入陸港互聯、相應指數，公司機構投資者比例也會增加。

　　風險提示

　　遊戲行業的競爭激烈，新遊戲市場接納度不及預期，成熟遊戲生命週期縮短；

　　國內遊戲政策的變化以及海外推廣遇到的地緣性風險；

　　在線教育擴張不及預期，市場競爭大於預期，盈利不及預期；

　　電商業務不及預期；雲音樂市場開支增大，利潤率降低；

　　宏觀經濟下行風險，娛樂消費支出降低

　　正文部分

　　2020Q1業績表現

　　公司Q1實現營業收入人民幣170.6 億元，同比+18.3%，環比+8.4%，超過Bloomberg預期156.5億元；毛利潤93.8億元，同比+21.2%，整體毛利率升至55.0%。歸母淨利潤35.1億元，同比+29.9%，環比+16.3%。調整後EPS爲27.03元，同比+27.9%。

　　過去12個月營收同比增長18.3%，毛利率爲53.6%。根據不同業務來劃分，Q1網絡遊戲業務收入135.18億元（同比+14.1%、環比+16.5%）；網易有道收入5.41億元（同比+139.8%，環比+31.9%）；創新業務及其他收入30.02億（同比+28.0%，環比-19.3%）。

　　分業務毛利率：Q1網絡遊戲業務毛利率爲64.1%（同比+0.4%，環比+1.0%）；網易有道毛利率爲43.5%（同比+20.1%，環比+13.7%）；創新及其他業務毛利率爲15.8%（同比+10.1%，環比-4.8%）。網遊業務增長穩健，旗艦產品翻新多，PC遊戲疫情刺激提升明顯，海外擴張紅利期持續。

　　網遊業務是網易的核心，20Q1公司遊戲收入135.18億元，同比+14.1%、環比+16.5%，佔總收入79.2%。其中手遊收入95.0億元，同比+11%；端遊收入40.1億元，同比+21%。

根據伽馬數據發佈的《2020年1月移動遊戲報告》，中國移動遊戲市場咋在1月較去年同期+49.5%，環比+37.5%。

　　網易的主要旗艦IP增長穩定，手遊端老IP的新版本後帶來新增長，《夢幻西遊》手遊五週年慶典、SLG手遊《率土之濱》後發制人，《大話西遊》和《陰陽師》也還在發揮餘熱。具有代表性的旗艦手遊在同行業中保持強勁表現另外，網易還上線了《風雲島行動》、《綠茵之巔》、《一起優諾》、《海島紀元》等新遊戲。

　　此外，端遊增速超預期，除《夢幻西遊》外，《守望先鋒》、《魔獸世界》等巨型IP疫情期間再煥新顏，同期增長超騰訊。其中《魔獸世界》經典版都吸引了大量過往玩家的加入。不過端遊本季度增長只有2.8%。

　　出海手遊《第五人格》和《荒野行動》在多個國家的下載榜和流水榜中名列前茅，其中《第五人格》在日本iOS排行榜排名依然較高，人氣不減。而《荒野行動》長期保持在Top5，並進入競技比賽的名單。同時，《荒野行動》還在10月推出Stwitch版本，海外遊戲僅佔網易季度遊戲收入的10％左右。《漫威超級戰爭》、《終結戰場》等在東南亞戰場獲得豐收。

　　在新遊戲準備方面，網易有望在今年推出《哈利波特：魔法覺醒》、《EVE回聲》、《陰陽師：Koya》、《暗黑破壞神》和《神奇寶貝Quest》等受衆較廣的遊戲。在線教育爆發，有道精品課大班模式獲認可，自有師資初見成效

　　20Q1營收5.4億元，同比+139.8%，毛利率43.5%，同比上升20.1個百分點，主要是$有道(DAO)$ 精品課規模效應的持續擴大，銷售額同比+311.9%達4.5億，其中K12正價付費人次同比+358.7%至15.3萬。

　　同時，有道積極推進名師IP化品牌建設，與K12業務協同效應初見成效。另外，有道的線上互動大班模式使得在線教學更集約化，增大了利潤率。細分一下，來自學習服務和產品的淨收入爲人民幣4.4億元，同比+226.4％，學習服務的增長主要歸因於在線課程產生的收入增加，由K12付費學生入學人數和有道高級課程的付費學生入學總費用強勁增長推動。

　　營收增長的同時，市場營銷、研發和管理費用增長也擴大。20Q1銷售和營銷費用爲2.9億元人民幣，去年同期爲6400萬人民幣；研發費用爲人民幣8410萬元，同比+53.3％。

　　Q1的經營虧損爲1.76億元，去年同期爲7910萬元。因此，有道的調整後息稅前利潤(EBIT)也被很大程度地制約，Q1調整後EBIT爲虧損1.76億元。網易雲音樂

　　網易的創新業務主要包括雲音樂、嚴選電商以及其他廣告收入。這部分包含的業務相對較多且各個細分單元的比例、利潤水平未知，且業務變化較快，因此做同期對比並沒有太大意義。

　　Q1創新業務營收同比+28.0%至30.02億元，主要來自網易雲音樂的淨收入增長。2019年騰訊音樂的成功上市，讓網易雲音樂也更有可能成爲繼有道之後下一個單獨分拆上市的業務單元。

　　根據網易2019年季度財報，我們預估了除了電商、廣告之外的雲音樂和其他創新業務的收入。按照管理層的說法，20Q1雲音樂收入的同比增長在三位數，我們預計當即收入接近18億元。毛利潤水平應該接近創新業務整體毛利率水平的15%左右。騰訊音樂的五分之一。當然，騰訊音樂收入大頭在社交娛樂，在線音樂單季營收在15億元左右，因此差距並不是很大。

　　而廣告業務則有可能而受到行業下行的影響，預計20Q1同比營收-10%以上。同時，受疫情影響會持續萎靡。

　　分紅加碼，Q1大量回購

　　網易是爲數不多有持續分紅的中國科技企業，公司自2013年開始就有分紅，在2019年Q3每ADS分紅7.59美元，是一次較大的派息。同時，2020年Q1每ADS股息1.02美元，將於3月13日登記。不過公司預告從2020Q2開始，每個季度分紅約爲公司參與的稅後運營利潤的20-30%，未來預計更穩定。Q1公佈了2020年3月2日開始的不超過10億美元的12個月回購計劃，Q1實際回購約110萬ADS，成本爲3.42億美元。同時，網易還在二級市場上購買了有道股票13.4萬ADS，成本爲210萬美元。