原標題：赤字貨幣化和MMT的時代到來了嗎？

2020年的新冠疫情徹底改變了全球經濟，應對疫情、救助經濟的“戰時”應對也極大地改變了各國政府制定經濟政策的邊界、工具和思維方式。爲了應對和緩衝經濟暫停導致的“新冠衰退”，各國政府都推出了此前難以想象的財政金融刺激政策，考慮到各國在短期內難以償還因應對疫情而產生的鉅額財政赤字（預計規模將達全球GDP的10%），西方學界出現了關於“赤字貨幣化”的提議和熱烈討論，與此相關的“現代貨幣理論（Modern Monetary Theory，MMT）”也成爲關注熱點。

赤字貨幣化近來在國內也引發熱議。我們認爲，國內的部分討論混淆了國際學者的提議和各國政府的實際政策操作，在概念定義和政策框架分析等方面都存在不同程度的誤讀。從全球範圍內看，迄今爲止，西方主要國家均未出現財政貨幣化/赤字貨幣化（即央行直接在一級市場購買不付息政府債券）的實際行爲，疫情導致的鉅額政府債務和赤字消化，儘管最終很可能以經濟增長的稅收收入+通貨膨脹+註銷債務或債務重組+赤字貨幣化幾種方式的組合解決，但赤字貨幣化並非沒有邊界，對於發展中國家而言，赤字貨幣化遠非政策可選項。

同時，赤字貨幣化和MMT雖然有類似政策安排，但二者不可簡單等量齊觀。目前，MMT更受左派政客的青睞，因爲左派政客通常倡導全民醫保、減免學生貸款、積極應對氣候變化等需要大量財政開支的經濟政策。在目前美國由於民粹主義導致需要妥協的民主制度陷入“政策死結”的背景下，MMT更像是一個繞過系統失敗的融資方案。更重要的是，任何看起來可執行的MMT政策都將又回到目前宏觀經濟政策的基本框架之中，政府支出需要財政紀律、只有結構改革才能解決經濟體系多年累積的根本問題這一知易行難的“政策真理”並未被改變。

對於中國而言，從形態來看，赤字貨幣化和MMT非常類似中國在計劃經濟時代、金融系統被定義爲財政系統“出納”的財政金融體系。這也許解釋了中國學者更容易接受MMT的深層次情結。事實上，中國依舊行進在轉軌進程之中，作爲現代國家治理的“現代財政框架”遠未建立，抵達公開透明、有紀律、有制衡、強調效率這些核心目標還任重道遠。而當下“赤字貨幣化”討論的起點即是將赤字置於央行的資產負債表之上，而非經過人大授權的公開透明，以及通過各方監督制衡實現效率，僅停留於找到資金來源的“技術處理”和類似重“術”的思維之上，中國會面臨和透明、制衡、效率爲核心的現代財政系統漸行漸遠的更大風險。

一、化解鉅額政府債務和財政赤字

爲了應對和緩衝經濟暫停導致的“新冠衰退”，各國政府都推出了此前難以想象的財政刺激政策，根據IMF（國際貨幣基金組織）的估算，預計全球因疫情而產生的財政赤字規模將達全球GDP的10%（表1），而最新數據顯示，OECD（經合組織）國家今年因應對疫情所新增債務將達到17萬億美元，佔GDP比重將從109%上升到137%。從更長的歷史週期看，全球範圍內“大政府”將成爲趨勢。可以預計，在應對“新冠衰退”中推出的部分政策在危機後會退出歷史舞臺，但將有相當部分會一直持續甚至加強。在危機前就已經高企的全球政府債務將繼續攀升，同時，“更大的政府”將成爲未來相當長時間內定義政府和市場關係的大趨勢（圖1）。

如何解決未來政府將面對的鉅額債務和赤字？通過提高稅收或在資本市場上融資來獲得資金是正常情況下的解決方案，但從當前情況來看，選擇前者根本不可能。中央銀行暫時性的資產購買計劃只能解決當前的市場流動性問題，需要有更長期的安排解決政府債務問題，從而避免陷入政府債務危機。經濟學家們提出了若干“創新”解決方案：

1．央行購買永久債券。

利用當前的低利率市場環境發行超長期（50~100年）或者永久（不需要償還本金）債券。一般而言，30年期是市場認爲的“定期的、可預測”的國債期限上線。而超過30年期的超長期國債由於缺乏判斷價值基礎、過高的預期波動率和沒有可對沖風險的產品，一直缺乏有效市場需求。此前美國政府也在2017年和2019年嘗試過發行超長期國債，但都因爲財政部顧問認爲沒有足夠市場需求而未能成行。在過去的幾年中，市場對50年期國債的興趣極低，應者寥寥。

如果政府真的選擇發行超長期國債，那麼唯一有可能真正埋單的就是中央銀行。而因爲缺乏市場需求，中央銀行可能需要將超長期國債永遠留在自己的資產負債表中，這會對未來可能的貨幣政策正常化構成巨大的威脅。

2．央行爲財政提供不需償還的免費資金。

央行直接爲政府在央行的賬戶授予信貸額度，其規模和期限與政府的轉移支付項目一致，並且資金無需償還。該操作等同於央行在購買政府債務後立即沖銷。從會計角度看，央行提供的資金可以通過減少央行資產或在資產負債表的資產側增加永久註釋來體現。

3．和第一個建議類似，歐洲的經濟學家提出，在歐盟層面發行大規模共同債務——新冠債券（Corona Bond），且無需償還。

在歐債危機時期，歐元區公共債券的議題就曾被提起，但是一些財政紀律嚴明的國家不願意與債務規模不受控制的國家共同發行債券。之後，爲了維護歐洲的穩定，歐洲穩定機制（ESM）取代歐洲金融穩定基金（EFSF），在必要時爲歐盟成員國提供金融救助。疫情讓共同債務的議題再次被提出，且增加了“無需償還”的新特徵。

儘管出現了類似的諸多動議，但事實上，截至目前，西方主要國家均未出現財政貨幣化/赤字貨幣化（即央行直接在一級市場購買不付息政府債券）的實際行爲，一個接近貨幣化的案例是英格蘭銀行（英國央行）4月重啓2008年金融危機期間使用的工具——財政部在英國央行的透支賬戶籌款便利（W&M facility，即Ways and Means Facility），由英國央行直接爲政府支出需求提供暫時性資金，政府繞過債市融資直至疫情結束。由於這是一個生息的賬戶，嚴格來說也並非赤字貨幣化，更多是一個現金管理工具。

歐元區財政一體化也出現了重大突破的可能，德國不久前令人意外地提出5000億歐元復甦基金將以撥款（grant）而非信貸方式發放，不過，“富裕四國（奧地利、丹麥、荷蘭和瑞典）”仍對此持有不同意見，“無需償還”獲得共識則更爲遙遠。

此外，也有經濟學家將央行資產負債表的永久擴張定義爲“財政赤字化”，但從主要央行的政策取向來看，在恰當的條件下“縮表”並回復常態，仍是政策首選。

我們認爲，疫情導致的鉅額政府債務和赤字消化，儘管最終很可能以經濟增長的稅收收入+通貨膨脹+註銷債務或債務重組+赤字貨幣化幾種方式的組合解決，但赤字貨幣化並非沒有邊界，對於發展中國家和中國而言，通貨膨脹的深刻教訓仍歷歷在目，赤字貨幣化遠非政策可選項。

二、MMT的理論基礎與政策主張

疫情以來，各國政府的大規模財政刺激和流動性支持政策使MMT這一邊緣理論再次回到人們視野中。

MMT這個概念最早由澳大利亞紐卡斯爾經濟學教授威廉·米歇爾（William Mitchell）所發明，並受到巴德學院經濟學教授L．蘭德爾·雷（L． Randall Wray）以及石溪大學教授史蒂芬妮·凱爾頓（Stephanie Kelton）等人的推崇。

目前，MMT在美國主要受到左派政客的青睞。例如，凱爾頓曾是偏向社會主義的民主黨參議員伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）的經濟顧問，而桑德斯的經濟政策就包括全民醫保、覈銷學生貸款和醫療貸款等；民主黨議員亞歷山大·奧卡西奧-科爾特斯（Alexandria Ocasio-Cortez）則提出 “綠色新政”，即解決氣候變化和經濟不平等的政策，所面臨的最主要問題就是財政支持，而MMT聲稱可以放鬆政府對於支出的限制。此外，MMT所倡議的“就業保障（Job Guarantee）”同樣受到一些政客的支持。

MMT的理論和政策框架並非無中生有，其中有明顯來自於斯密、馬克思、馬歇爾、凱恩斯等人理論的片段，同時也和明斯基、伯南克等人的政策主張有某些重合之處。

MMT的核心理論包括國家貨幣理論、功能財政理論以及三部門收支均衡理論。

國家貨幣理論認爲稅收驅動貨幣，即稅收足以創造貨幣需求，只要稅收基礎足夠廣泛，貨幣就將被普遍接受。在此情況下，政府可以創造貨幣購買本幣計價的任何產品和服務，而不用擔心違約風險。

功能財政理論認爲財政支出先於收入，財政政策要促進就業和配合央行貨幣政策目標。在上世紀30年代至40年代，英國經濟學家勒納（Abba Lerner）提出，如果由中央銀行直接爲財政赤字融資是促進總需求以及使實際產出與潛在產出一致的唯一手段，那麼政府就應該積極有力地實施這些措施。不過，凱恩斯明確表示反對，他認爲功能財政更適合作爲教學工具而非政策計劃，他認爲勒納缺乏對實際經濟活動的判斷，並且忽視了大衆“對於極端措施過敏（allergy to extremes）”。

三部門收支均衡理論由國民經濟覈算衍生而來。在西方經濟學部門收支的分析框架中（sectoral analysis），當政府部門擁有赤字時，非政府部門（私人部門和對外部門）則擁有盈餘，政府、國內私人部門以及對外部門三者的現金流應處於平衡狀態。

在以上理論基礎之上，簡而言之，MMT是在利率到達零下界（Zero lower bound），利率工具失靈的背景下，貨幣政策完全讓渡給財政政策的一種極端政策組合。其最重要的設定在於將利率固定在0，並通過財政手段來嚴格控制通脹。不難看出，MMT理論在一系列議題上都與主流凱恩斯經濟學存在分歧（表2）。MMT認爲政府可以直接創造貨幣，發行債券是爲了減少流動性而非彌補財政赤字，政府可以通過稅收等財政工具來促進就業、緩和不平等問題等。穩定通脹的任務不再由貨幣政策承擔，而成爲稅收政策的目標。在自動穩定器的相關工具中，MMT增加了衰退時期的就業保障（job guarantee）。

橋水基金創始人達利歐（Ray Dalio）從貨幣刺激的直接程度以及貨幣刺激對象這兩個維度對和MMT相關的財政政策和貨幣政策工具進行了分析（圖3）。他認爲，從貨幣政策角度來看，MMT的貨幣刺激程度最爲直接，表現爲央行直接爲政府印鈔；而MMT的作用對象也完全是公共部門，這將MMT與作用於私人部門的“直升機撒錢（helicopter money）”區分開來。

三、MMT爭議與“政策修正”

MMT自推出以後，爭議不斷。美國前財長薩默斯（Larry Summers）稱其爲“邊緣經濟學家所推銷的瘋狂主張”，他認爲MMT不僅會導致惡性通脹，並且由於其忽略了美國經濟的外部約束，還有可能會導致美元貨幣崩潰。經濟學家克魯格曼（Paul Krugman）認爲，當央行不處於零利率下限的情況下，政府所能實行的赤字規模受到與貨幣政策互動結果的影響。例如，當政府擴大財政赤字時，央行也會因爲通脹上升而相應抬高利率，政府財政支出擴大與私人部門利率提高之間存在權衡（trade off）。歐洲經濟學家鮑德溫（Richard Baldwin）認爲，在當下疫情期間，MMT似乎非常具有誘惑力，但從長期看，MMT的效應將遞減。

就具體政策而言，MMT過度簡化了在實際操作和政治決策中的複雜性。具體表現在：

●，與功能財政類似，都是基於封閉經濟體的模型。這導致忽略了大幅貨幣擴張導致匯率快速下跌的可能性。

●忽略了長時期的貨幣擴張及低利率政策對國內金融穩定的影響，可能導致金融過剩並造成災難。

●的追隨者忽視了失業的結構性，而結構性失業通常對需求刺激政策的反應有限，反而容易導致通脹。

●較少提及財政貨幣化下的財富分配問題。

●忽略了新發行貨幣是商業銀行在央行持有的準備金這一事實，這意味着央行仍然需要支付給商業銀行利息，因此即使完全財政貨幣化的赤字也會導致公共部門債務上升。

●忽略了道德風險引發的複雜問題。破壞了政府的預算赤字決策與私人部門願意認購赤字之間的聯繫，而這個聯繫是市場對政客施加的最重要的紀律。一旦這個紀律被拋棄，那麼不負責的財政政策的大門就會打開。

●債務不可能無限積累。從極限來看，總負債不能超過總財富，並且債務的增加會誘使投資者要求更高的回報。這一動態取決於債務利率與經濟可持續增長率之間的高低，若政府債務利率低於經濟增長率，那麼債務增加的後果相對不是那麼嚴重；若政府債務利率高於經濟增長率，那麼債務將像雪球般積累。

一些經濟學家提出了“修正版”的MMT政策框架，即在強大的制約平衡制度（checks and balances）到位的情況下，MMT政策纔可能有效，且不會導致災難性後果。具體包括：

●MMT有清晰的通脹、物價或名義GDP目標框架，並且政策應公開透明。

●MMT的最終決策應由獨立的中央銀行政策委員會制定，而非政府。

●財政貨幣化應首先達到法律支持，並且限定時間和金額，例如3年內3%GDP。新增債務在必要的情況下可以延期，但其期限仍應是有限的。

●與其用MMT對容易提升政府形象的減稅或補貼進行融資，不如用MMT集中對一系列資本項目進行融資，例如公共基礎建設，這會提升經濟的生產潛力並最終這些項目可以部分賣回給私人部門。

●應使用宏觀審慎政策來解決市場的過度繁榮問題。

●收入和財富不平等現象需要被監控，在必要的情況下與其他補充政策一起執行。

●爲了展示信心，政府在實行MMT的同時還可以宣佈一系列持續數年的結構性改革，這也將幫助後續的經濟擴張更爲持久。

四、警惕“中國式”誤讀

到這裏不難看出，“修正版的MMT”其實又回到了目前宏觀經濟政策的框架之中，政府支出需要財政紀律，只有結構改革才能解決經濟體系多年累積的根本問題。

目前，MMT更受左派政客的青睞，因爲左派政客通常倡導全民醫保、減免學生貸款、積極應對氣候變化等需要大量財政開支的經濟政策。我們認爲，在目前美國由於民粹主義導致需要妥協的民主制度陷入“政策死結”的背景下，MMT更像是一個繞過系統失敗的融資方案。

MMT受到關注的大背景是2008年全球金融危機疊加新冠肺炎疫情導致的持續大衰退，低利率和通縮成爲常態。然而，從經濟長週期來觀察，無論衰退持續多久，經濟最終都會走向復甦和擴張的常態，無論其起點是戰爭將過大的財富分配差距抹平，或者通過其他方式。需要區分正常經濟時期和特殊經濟時期，例如當下的“新冠衰退”。

需要警惕爲了短期之“術”，在基本宏觀經濟框架的構建上選擇了錯誤的道路。尤其需要警惕的是，從形態來看，赤字貨幣化和MMT非常類似中國在計劃經濟時代，金融系統被定義爲財政系統“出納”的財政金融體系。這也許解釋了中國學者更容易接受MMT的深層次情結。

事實上，中國依舊行進在轉軌進程之中，作爲現代國家治理的“現代財政框架”遠未建立，抵達公開透明、有紀律、有制衡、強調效率這些核心目標還任重道遠。按照IMF和世界銀行的評估，中國財政系統在透明度方面的全球排名十分靠後，一個典型的例子是中國的官方赤字率遠低於IMF測算的“加總赤字率”，政府融資平臺、特別國債等都未計入赤字規模。而當下“赤字貨幣化”討論的起點即是將赤字置於央行的資產負債表之上，而非經過人大授權的公開透明，以及各方監督制衡實現效率，僅停留於找到資金來源的“技術處理”和類似重“術”的思維之上，中國會面臨和透明、制衡、效率爲核心的現代財政系統漸行漸遠的更大風險。

（作者楊燕青系本報副總編輯、第一財經研究院院長，林純潔系第一財經研究院副院長，劉昕系第一財經研究院研究員）