原標題：本輪國債期貨下跌創兩年多來最大，三方面對比看債熊是否已來

來源：WIND

香港萬得通訊社報道，隨着經濟回暖，股市也持續走好。作爲避險品種的債市則快速回落，尤其是以國債期貨爲代表的品種持續下跌，10年期甚至創出三個多月新低，且仍沒有止跌的跡象。通過上輪由牛轉熊對比來看，本輪債牛結束跡象還不明顯，還需等待關注。

國債期貨持續回落

5月開始各期國債期貨都在調整，尤其是5年期和10年期主力合約回落較大。以10年期來看，Wind數據顯示，自4月30日至5月19日，11個交易日有9次下跌，其中5月19日盤中低點創兩個半月新低。快速的下跌後5月19日至5月22日迎來不錯的反彈，但5月25日又再度開啓新一輪下跌，6月3日盤中最低探至99.895元，創出三個多月新低。而本輪自歷史新高103.485元起最大回調了3.47%，遠大於近兩年多債牛中途的歷次回調。

上輪債牛轉熊情況

走了兩年多的債券牛市，一輪不錯的上漲後小幅回探企穩再上攻。以10年期國債期貨主力合約看，一波一波走到2020年4月24日，創下歷史新高。隨後快速回探至今，並且還沒有止跌企穩的跡象，是否意味着牛市已經發生逆轉？我們從上一次2016年10月份開始的國債期貨由牛轉熊對比來看：

牛轉熊開始：10年期國債期貨主力合約2016年10月24日創出當時的歷史新高後開啓下跌，從小幅下跌到加速下挫，最終經過42個交易日最大下跌了8.36%才迎來一小波的反彈。

熊市持續：在經過15個交易日反彈，累計上漲3%以上後再度開啓下跌。自2017年1月10日開始，經過14個交易日又再次下跌了5.04%，隨後迎來了一個多月的反彈。自2017年3月底到達反彈高點後重復開啓大幅下跌，小幅反彈走勢，直到2018年1月19日創出歷史新低91.43元才逆轉熊市，開始震盪走高，結束了1年多的熊市行情。

對比上次債牛轉熊和本輪高位回調來看，目前調整的時間和幅度和上次轉熊時還差較遠。不過相同點是上一輪由牛轉熊，10年期國債期貨創出當時歷史新高後開始持續下跌，而本輪創出歷史新高後也開始連續的下挫。儘管目前時間和幅度還不夠，但如果後期仍持續下探，或有走熊的可能。

另外對比本輪債牛途中的歷次回調來看，本次調整時間雖短，但幅度已經是最大了，需要謹慎，以防正處於走熊的途中。

資金成本逐漸上升

目前市場資金面總體仍寬鬆，但資金成本較前期歷史低位已有明顯的回升。Wind行情顯示，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）隔夜品種近期連續走高，自5月13日低點0.705%持續回升到5月27日的2.104%，回到3月份的利率水平。近幾日小幅回落後6月3日再度走高到1.885%，可見銀行間資金成本再度大幅下降到1%以下的可能性已經不大了，資金成本在不斷走高。

對比上次債牛轉熊時市場資金成本也能看出，2016年10月開始，Shibor隔夜利率從2%以上緩慢上升，直到2016年底達到2.345%後短暫回落到2.094%，隨後不斷上漲、下跌再上漲交替走高。可見上輪債牛轉向時總體利率較當前要高，目前市場寬鬆仍在，疊加疫情影響，因此本輪市場利率或不會出現持續大幅的上升，和上一輪大環境或有一定的差異。因此目前來看，本輪債牛轉熊還不能確定，跡象還不明顯，還需等待市場進一步表現。

債熊還未到？

招商證券固收團隊分析認爲，由於各類因素的影響，5月債券市場跌勢延續至今，甚至有越跌越兇的跡象。如果這一市場環境在6月底之前還無法緩解，當跨半年時點疊加後，極端的情況下，發行人短債滾續“無門”或觸發到期壓力。

更進一步，現階段並不具備行情強勢逆轉的條件，關鍵也是實體並不能承受融資成本的大幅上行。參考上一輪債市牛熊轉換，供給側改革與棚改等帶來的利好的確讓經濟恢復增長，但需要關注到不少企業依託套利結構，拿到了低成本的長錢，避免短週期波動聯動付息壓力。因此，債市真正進入熊市拐點，恐怕還要以實體企業融到長錢爲前提，從而使其能夠穿越信用環境的惡化，到達下一個寬鬆週期。

華泰證券張繼強團隊認爲，債市經歷了兩年半的牛市之後正在重定價，但資金面的緊張和過快的利率上行仍不符合當下的政策意圖，過度樂觀與過度悲觀都不可取。十年期國債達到2.7-2.8%短期目標區域，可能會轉入橫盤震盪，提防債基和淨值化理財贖回導致的超調，關注外需、降準等變化，重回春節前位置的概率不高。