來源：小債看市

近年來由於業務擴張，紅星美凱龍的財務槓桿水平已上升至歷史高位，負債壓頂、流動性緊張之下，近日其拋出40億定增計劃。

01、40億定增

6月4日，紅星美凱龍（601828.SH，01528.HK）發佈2020年非公開發行A股股票預案，計劃募集不超過40億元資金，用於家居商場建設、家裝平臺系統建設、3D設計雲平臺建設和償還公司已有債券等方面。

定增預案公告

其中，紅星美凱龍擬將11.7億元，也就是定增金額中最大的一筆錢用於償還公司債等有息債務，如有剩餘可償還銀行借款。

公告顯示，紅星美凱龍欲回購20億規模“19紅美02”等公司債，以減少公司利息費用支出，緩解資金壓力，改善資產負債結構。

《小債看市》統計，目前紅星美凱龍存續債券21只，存續規模181.7億元，其中有兩隻合計6.68億元債券將於一年內到期；30億元“18紅美01”將於今年11月面臨回售，其短期面臨較大集中兌付壓力。

值得一提的是，2019年5月紅星美凱龍獲得阿里巴巴43.59億元的債券投資。

存續債券期限分佈

值得注意的是，多年來紅星美凱龍的流動資產一直無法覆蓋流動負債，據最新數據顯示，其流動負債是流動資產的1.68倍，可見其資產流動性不足，短期償債能力惡化。

02、流動性危機顯現

據公開資料，紅星美凱龍成立於1986年，是國內經營面積最大、商場數量最多以及地域覆蓋面最廣闊的全國性家居裝飾及傢俱商場運營商，連續5年躋身“中國民營企業500強”前50位。

2015年6月，紅星美凱龍在港交所主板掛牌上市，2018年又在上交所上市，號稱“中國家居零售A+H第一股”。

紅星美凱龍官網

從股權結構上來看，紅星美凱龍的控股股東爲紅星控股，持股比例爲55.7%，穿透後公司實控人爲自然人車建興。

值得注意的是，如上述定增完成後，紅星控股擁有表決權的公司股份佔比將由70.38%稀釋爲55.98%，但其仍爲公司控股股東，車建興也仍爲公司實際控制人。

股權結構圖

近年來，紅星美凱龍業績增長乏力，2019年在營收增長15.66%情況下，淨利潤僅微增0.05%；今年在疫情衝擊下，業績大幅下降70.08%，同時經營性現金流由正轉負，流出10.6億元。

盈利能力

截至最新報告期，紅星美凱龍的總資產爲1254.96億元，總負債765.11億元，淨資產489.85億元，資產負債率60.97%，財務槓桿已升至近年來新高。

財務槓桿水平

《小債看市》分析債務結構發現，紅星美凱龍主要以非流動負債爲主，非流動負債佔總負債比爲67%，債務結構待優化。

截止今年一季末，紅星美凱龍有非流動負債510.08億元，其中長期借款199.88億元，同比上升26%；應付債券76.24億元；還有流動負債255.03億元，其中短期借款32.81億元，一年內到期非流動負債96.46億元。

由上述數據可以看出，紅星美凱龍一年內的短期債務有129.27億元，但其賬上貨幣資金只有80.64億元，再加上今年經營性現金流呈淨流出狀態，其自有資金與短債間的資金缺口有50億左右，短期償債風險較大。

如果去除疫情影響，截至2019年年末紅星美凱龍短期債務有131.93億元，而其貨幣資金和經營性現金流之和爲113.23億元，現金流也不足以覆蓋短期債務，可以說從2019年開始其流動性就十分緊張。

2017年以來，紅星美凱龍大力舉債長期借款，使得非流動負債迅速攀升，當非流動負債逐步轉化爲流動負債時，其賬上資金猛然喫緊，資金不足償債只能通過再融資“借新還舊”。

長期借款迅速攀升

截至2019年年末，紅星美凱龍的有息負債已高達357.05億元，同比上升17%，帶息負債比爲49%；另外其綜合融資成本也小幅上升至5.64%。

隨着有息負債飆升，紅星美凱龍的財務費用也逐年增長。

近三年來，紅星美凱龍的財務費用分別爲11.32億元、15.33億元和22.6億元，財務費用支出長期處於高位，直接影響到經營業績，對利潤形成較大侵蝕。

然而，業績疲軟、負債壓頂、資金緊張之下，就連紅星美凱龍嚴重依賴的外部融資也出現危險信號。

2019年，由於取得借款大幅減少20%，紅星美凱龍籌資性現金流首次由正轉負，淨額由2018年的24.75億元變爲-8.5億元。

籌資性現金流

在外部融資方面，除了借款和債券融資，紅星美凱龍還有1次租賃融資，73次應收賬款融資，14次股權質押，兩次信託融資以及通過旗下三家上市平臺融資。

截至2019年年末，紅星美凱龍授信總額爲344.84億元，其中未使用銀行授信爲82.59億元，可見其財務彈性一般。

銀行授信情況

另外，紅星美凱龍資產主要集中於投資性房地產，2019年該項指標爲851.07億元，佔總資產的70%，其中686.33億元用於抵押擔保而受限，受限投資性房地產佔比超80%，佔比過高不利於資產變現影響流動性。

總得來看，近年來由於業務迅速擴張，紅星美凱龍的財務槓桿已上升至歷史高位，2019年其流動性緊張現象明顯，而嚴重依賴於外部融資的紅星卻面臨融資受限、渠道不暢的難題，因此上述40億定增對其來說至關重要。

03、小木匠600元白手起家

1986年，剛剛20歲的木匠車建新借來600元錢，創辦了自產自銷的手工作坊開始創業。

兩年後，車建新走出手工作坊，創辦了常州市大成傢俱門市部，賺到了人生的第一桶金--50萬元。

在完成資本原始積累的同時，車建新也悟出一個道理：在市場經濟條件下，商品最大的利潤空間還是在流通環節上，擁有一家像常州百貨大樓一樣的傢俱城成了他的下一個目標。

紅星美凱龍創始人車建新

1991年，車建新投資100多萬元創辦了當地第一家大型傢俱專營商場“紅星傢俱城”，並開始了“前店後廠+連鎖經營”的商業模式。

此後5年，車建新陸續在江蘇省內開辦了24家傢俱連鎖專營點，企業銷售額從1991年600萬元飆升至1995年的1.5億元。

但在企業超速成長的背後，大量問題開始顯現。後來車建新下定決心將商場作爲渠道平臺，引進工廠和經銷商，自己則靠旱澇保收的租金盈利。

1998年起，紅星傢俱城開始大量買地、投資房產，並把這種模式迅速複製到國內各大城市。除了購地自建，紅星美凱龍還採用了“委託管理”的方式，與從房產開發的最初環節介入，自己設計、招商和經營管理。

至2003年12月，紅星集團已擁有22家連鎖大市場，營業面積達120萬平方米，銷售總量突破63億元。

據官網介紹，截止2019年年末紅星美凱龍經營自營商場已達87家，委管商場250家，以及通過戰略合作經營12家家居商場，分佈於全國212個城市。

同時隨着商業版圖的不斷擴大，車建新的個人財富也達到峯值。

據公開數據，《2019年福布斯全球億萬富豪榜》中車建新排名第436位，財富值爲44億美元；以332.3億元身家位列《2019福布斯中國400富豪榜》第64位。

但目前，紅星美凱龍前期快速擴張的弊病逐漸顯現，巨車建新又到了重新調整巨輪方向的時刻。