來源：投資界

作者：周佳麗

創投圈又見唏噓一幕：創業者與投資人對簿公堂。

週末，一篇《 中國最慘創業者，被投資人趕出公司後還要賠3800萬，他自找的？ 》（簡稱《中國最慘創業者》）在創投圈引發熱議。該文作者郭建詳細闡述了自己從開始創業、被合夥人聯合投資人踢出局，以及後來因對賭協議失敗背上的3800萬元債務的經歷。

縱觀郭建的遭遇，當年簽下的對賭協議似乎成爲了最致命的問題。對此，有FA人士在朋友圈評論說：“我一直跟創業者說，早期不對賭，九死一生的概率還加槓桿，願賭服輸的滋味不好受。”

這是一個血淋淋的教訓，也給所有創業者敲響了警鐘。尤其當下，對賭協議已經成爲創投圈的一個標配，但一紙協議後果不容小覷。創業者，籤還是不籤？

“中國最慘創業者”事件始末

從《中國最慘創業者》一文來看，事件始於郭建引進前任領導於任遠的50萬元天使投資。2009年，郭建創業成立杭州雷龍網絡技術有限公司（以下簡稱爲“雷龍公司”），與於任遠分別佔股45%，剩下的10%給員工。

2014年4月，雷龍公司再一次引進外部資金。據郭建稱，杭州科發創業投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱爲“杭州科發基金”）以1300萬元佔雷龍公司10%的股權，同時用1300萬元收購郭建持有的2.5%、於任遠7.5%的股權。最終，雷龍公司的股權結構變更爲郭建持股36.5%，於任遠33%，杭州科發持股20%。

郭建在文中表示，杭州科發基金的負責人陳曉鋒是公司合夥人於任遠的同學，“兩人關係頗深，對方意願很足，大家熟人好辦事肥水不流外人田。”

值得注意的是，郭建在文中披露了與杭州科發基金簽署的對賭協議。協議承諾，如若2017年12月31日前雷龍公司未能上市，郭建和於任遠需要回購杭州科發基金的股份；同時，杭州科發基金約定了重大事項一票否決權，以及郭建和於任遠的股份限售權。

一個月後，因不同意於任遠切割大半員工去發展其獨立業務，矛盾開始激化。郭建在文中這樣描述了經過：於任遠表示不光要公司的資源，還要切割一半的員工跟他走，杭州科發基金趁郭建出差空檔，拿走了雷龍公司的公章，導致郭建難以做出經營決策，總經理職位有名無實。

直至2014年11月2日的董事會上，於任遠和陳曉鋒要求郭建辭去總經理職務，由於任遠擔任。郭建認爲，由於對方掌握了公章以及絕對控股權，無可奈何只能辭去總經理。關於此前簽署的對賭協議，陳曉鋒口頭告訴郭建，轉讓股份後對賭協議就與他無關的基礎上。最終郭建同意以淨資產的價格將股份全部轉讓給於任遠。

3年後，郭建發現銀行卡被凍結，房產也被查封。原來杭州科發基金在2018年年底，以雷龍公司未能在2017年年底完成上市而起訴要求郭建和於任遠履行當時的對賭協議，按3830萬元價格回購股權。

這單官司經歷了一審、二審，杭州中院在2020年5月29日作出判決，創始人郭建輸了官司，現在判決已經生效。他在文中說，拿到二審判決書令他心碎，將向浙江省高院提起再審。

伴隨着《中國最慘創業者》一文刷屏，郭建的遭遇引發廣泛關注。投資界聯繫到杭州科發基金，對方表示，文章內容不符合事實情況，目前法院那邊已經下發判決書，後續公司會繼續從法律層面跟進。同時，公司內部正在梳理6、7年來與郭建的相關內容，會逐條回覆他所指出的一些問題，重要事實將會展現給大家。

郭建做錯了什麼？

郭建如何一步步成爲“中國最慘創業者”？

投資界第一時間聯繫到隆安律師事務所高級合夥人邱琳，她認爲，從《中國最慘創業者》一文來看，郭建的案例有三大問題值得創業者借鑑——股權架構、公司公章、對賭協議。

首先是創業者如何設計目標公司的股權結構。“從投前到投後，郭建基本上都沒有設計好。”邱琳解釋稱，從《中國最慘創業者》一文可見，郭建設置的投前持股比例：45%、 45%和10%；投資人進入後的投後持股比例爲36.5%、33%、20%和10.5%。我們知道，在一家公司的股權架構設置上，34%、51%和67%是重大的分界線。其中，34%是公司重大事項一票否決權，51%是公司的相對控制權，67%是公司的絕對控制權。

也就是說，如果創始人想絕對的掌控公司，尤其是在創業的開始階段，不論什麼情況，都不能觸碰67%的這條線，“這是底線，沒有67%的這條線，創始人就很有可能會喪失公司的控制權。”邱琳強調。

退一步講，如果隨着多輪投資人的引進，創始人在不斷釋放股權的情況下很難保住67%的持股比例，也應該考慮通過設置AB股的方式，保證自己在公司的持續控制權。

一言以蔽之，創業者不想出局，利益分配是表面的，公司控制權纔是根本。

其次是過度誇張公章的重要性，不懂得采用適當的方式維權。不久前李國慶率大漢奪回噹噹網公章一事沸沸揚揚。在很多人眼裏，公章似乎就代表着公司，控制了公章就等於控制了公司。

邱琳表示，拿到公章並不意味着取得公司的控制權。最高院在《九民紀要》中明確，“人民法院在審理案件時，應當主要審查簽約人於蓋章之時有無代表權或者代理權，從而根據代表或者代理的相關規則來確定合同的效力。”簡言之，公章不是“玉璽”，法院是“看人而不是看章”。

第三是對賭協議本身，也是本次融資交易中最致命的問題。“很多創業者在簽署對賭協議的時候，並不知道應該和誰賭和怎麼賭。”邱琳解釋，“對賭協議是投資方與融資方在達成股權性投融資協議時，爲解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本三大問題而設計的，包含了對目標公司進行估值，以設置里程碑事件的方式，通過金錢補償、股權補償等手段對目標公司未來估值進行調整的協議。廣義上的對賭還包括投資方以IPO、股權回購、併購等機制退出的動態交易協議。”

換言之，對賭是一個從估值、估值調整到退出的不斷發展變化的、分階段履行的動態協議。這個動態的履行過程意味着義務的承擔主體亦會隨之發生改變，具體而言包括兩個層面：

第一，估值調整的義務承擔主體。投資人通常以高溢價進入目標公司，爲了保證自己的選擇貨真價實對LP負責，投資人會設置以財務指標爲核心的里程碑事件，當目標公司未能達成該里程碑事件，意味着投資人的估值出現了偏差，交易的對手方應以股權補償或者現金補償的方式向投資人承擔“多退少補”義務。所以，承擔現金補償或者股權補償的義務主體應該是交易的相對方，即對目標公司負有“貨真價實”保證義務的實控人、創始人、控股股東。

第二，股權回購義務的承擔主體。PE選擇目標公司的核心目的往往是在公司發展壯大後以IPO或者被上市公司收購等獲得高溢價投資回報的方式退出，當目標公司無法達成該目標事件的時候，通常會啓動回購條款，這裏的關鍵問題是，回購義務主體是誰？

實踐中我們看到的情況均是補償主體即回購主體。但對於時間跨度在3-5年，甚至更長的對賭交易而言，在對賭期間發生股權變動的可能性極大，甚至不排除創始人出局，如本案，此時，從合同相對性的角度而言，在合同沒有特別約定的情況下，簽約主體當然要承擔約定的合同義務。

但正確的做法是：首先，對賭協議中應明確約定，回購義務的主體應該是發生回購義務時，對公司有掌控力的實控人或者控股股東，至少是仍登記在股東名冊上的股東；其次，如果在簽約時沒有妥善約定，在退出的時候，也應當以補充協議的方式爲退出者約定明確的豁免權；最後，請以書面協議的方式解決回購義務豁免的致命問題，難以取得證明力的“口頭承諾”只能是“空頭支票”

然而，從《中國最慘創業者》一文來看，我們看到，對賭協議的補償義務主體與回購義務主體完全沒有做區分約定；在轉讓全部股份後，郭建自稱是聽信了對方的口頭協議，“我們科發都書面同意你股份全部轉讓掉了，你都沒有股份了，我們怎麼會要求你回購憑什麼要求你回購，不用如此麻煩……”。雙方並未就此簽署一份紙面協議，只有一張不具法律效力的“口頭支票”。

給創業者敲響一個警鐘：

對賭協議，籤還是不籤？

一紙對賭協議，一不小心就葬送全副身家，這是一個血淋淋的教訓，也給所有創業者敲響了警鐘。

如今，對賭協議已經成爲創投圈的一個標配。這些年，邱琳律師接觸了不少因對賭協議而產生糾紛的案子，她發現中國不少創業者在對賭上一頭霧水，並未引起足夠的重視。

投資方爲何要籤對賭呢？由於創業和投資存在太多不確定性，對賭協議是投資人爲減少投資風險、保護自身利益常用的手段，比較常見的對賭協議包括業績對賭和上市對賭，一般會要求公司在一定期限內銷售額、利潤、日活躍情況達到既定標準，或者在一定期限內掛牌或上市。倘若到期完不成，就會以約定的溢價回購股權，或支付一定現金補償等。

事實上，不少互聯網巨頭都曾與投資方簽下對賭協議。未上市之前， 小米 與多輪股東有約定，如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市，則需要贖回，而“合格上市”的定義爲限於在港交所、紐交所、 納斯達克 ；美團點評在進行Ｆ輪融資時，規定IPO市值達到200億美元纔算上市成功，若市值未達目標，則賠償投資人相當於投資金額的120%。

所幸的是，小米、美團賭贏了，對賭協議變成一種激勵手段。但現實中，因爲對賭而“出局”的創始人也不在少數，當年張蘭與投資方對賭輸掉俏江南，轟動一時。

“拿融資的企業大多都缺錢，缺錢就受制於人。如果你不願意談對賭，就拿不到錢。一旦你願意談，對方基本也不會讓步，因爲你真需要錢。”北京一位曾對賭失敗的創業者向投資界感慨，“如果再走一遍，肯定不會再籤對賭。”

從事FA行業多年的李浩看多了這樣的案例。他認爲，對賭是業內非常普遍的現象，一般聚焦在項目的中後期對賭，且非知名基金佔比較多；而早期對賭只是近年缺錢的一個表象，“創業者沒有談判籌碼纔會接受對賭。”

北 極光 創投高級合夥人吳峯直言，“投資這麼多年從未與創業者簽署過對賭協議”。在他看來，籤對賭協議意味着投資人並沒有看懂對面的項目，纔會選擇使用最簡單、最粗暴的辦法去規避風險，把投資的風險轉嫁給創業團隊。而對賭本質上來說，就是“對立”，有悖於與創業者共創的初心。

不過，某位本土創投大佬疾呼，堅守對賭協議等保障條款應該是VC/PE長期堅持的原則，“企業當然不願意簽訂對賭協議，但是我認爲GP應該堅持”。

關於對賭協議，這位本土創投大佬感慨，“現在有的投資人開始放棄了，別人沒辦法只能跟着放棄了，這相當於放棄了對風險的事前防範，問題的項目就會越來越多。不堅持，就會對不起出資的LP，這對我們行業來說非常不利。”

這是一個擺在投資機構與創業者面前的一個難題：對賭協議，籤還是不籤？