作者：斑马君

编辑：斑马君

虽然云南白药营收大部分由医药业务贡献，但是却把牙膏这个品类卖到家喻户晓。中药龙头、A股蓝筹、跨界高手等等贴在云南白药身上的标签很多。但是，现在云南白药身上更显眼的标签却是投资高手。

5月20日，云南白药发布公告称，与中金公司就场外衍生品交易签订相关协议，用来对冲股票回购成本。在斑马君看来场外衍生品这样的投资产品对于国内的投资者来讲还是比较新鲜的东西。目前国内也就中金和中信两家企业在这块业务做得比较好。现在云南白药携手中金公司涉足这一领域，足见这家企业对于资本运作的热情。

就像云南白药在公告中表示的那样，让专业的人干专业的事儿，中金是非常专业的资本运作企业。但是，在斑马君看来云南白药的资本运作能力也不差。

战绩辉煌的投资高手

年报数据数据显示，2019年云南白药实现营业收入296.65亿元，同比增长9.80%；实现净利润41.84亿元，同比增长19.75%。虽然，云南白药当期净利润录得较高的双位数百分点同比增长，但其当期扣非净利润却只有22.89亿元，同比下滑20.80%，较2018年减少6亿多元。

扣非净利润大幅下滑，净利润却大幅提升，这表明云南白药当期取得非常可观的非经常性收益。除了非经常性收益，再细看就会发现，云南白药当期取得的投资收益就有14.70亿元之巨。也就是说，2019年云南白药仅靠投资就赚了接近15亿的利润。

并且不止于此，回看过去五年，云南白药的投资收益从2015年开始逐年递增，分别为1.75亿、1.94亿、2.77亿、8.35亿、14.70亿。五年的投资收益复合增长率高达70.24%，增加了将近8倍。云南白药绝对称得上是精于资本运作的投资高手。

作为一家拥有国家绝密配方的中医药龙头企业，云南白药具备绝对的企业护城河，但是云南白药并不是一家不思进取的企业。将传统中药引入现代生活、紧贴市场以变应变，云南白药是一家能够与时俱进、迭代进化的优秀企业。

聚焦“以药为本”的核心主业，坚定不移地把“药”作为企业多元化产业布局的基石，筹划、调整公司的产品策略、研发体系和竞争优势是云南白药的企业经营之道。拓展大健康业务、加强资本运作都源于此。

年报数据显示，牙膏作为云南白药大健康业务的核心品类，已经被做到非常极致，稳居中国牙膏品类市场NO.1位置。和大健康业务一样，资本运作也是云南白药非常重视的企业未来发展动能。

2019年，云南白药证券投资期末账面价值高达76.62亿元。其中除了比较保守的债券基金，还包括一揽子A股市场、港股市场上市的企业股票。

所以说，云南白药未来的资本运作投资之路还将继续走。

云南白药主业经营很艰难吗

那么问题来了，虽然投资做得不错，但是扣非净利润下滑对于一家上市企业而言也是非常值得重视的事情。并且，2019年扣非净利润下滑对于云南白药来讲是近五年来出现的首次下滑，下滑幅度还不小。难道，云南白药的主营业务出现了什么经营困难了吗，不免有人会产生这样的疑虑。

不过，斑马君并不这么认为。虽然2019年云南白药扣非净利润下滑了近两成，但是其经营性现金流净额却同比增加了35.87%，由此可见云南白药的主营业务还是非常坚挺的。

虽然当期云南白药的销售毛利率从30.55%降至28.56%，但是预收款项却较2018年增加了1亿多元，同比增长12.26%。也就是说不能通过毛利率下降就武断的认为云南白药产品市场竞争力下降，因为预收款快速增长表明下游渠道拿货的积极性高涨，也就是云南白药的产品是畅销的。

另外，2019年云南白药资产负债率从34.42%骤降至23.28%，下降了超过11个百分点。当期期末货币资金从上期末的67.14亿元涨至129.94亿，接近翻倍。当然这里边有对原控股股东进行吸收合并的影响，但同时意味着云南白药有可能在当期收回了大量投资。基于这两点判断，与其说云南白药是主营业务遇到困境倒不如说其是在选择主动收缩蛰伏。

作为专注消费领域的作者，斑马君看到近两年来行业内头部企业的毛利润率下滑具有普遍性，基本上和宏观经济的PPI保持正相关。所以对于云南白药的毛利率下降并没有必要过度解读。

并且，2019年云南白药针对管理团队及骨干员工实施了风风火火的股权激励计划。此次计划用于激励的330万股公司股票全部来自于二级市场的回购。云南白药的平均回购价在74.13元/股，激励授予价为37.07元/股（回购均价的50%）。

显然，回购的股价越低越有利于股权激励计划的实施。在业绩不好、扣非净利润下滑、股价不振的经营周期实施股票回购进行股票激励，这是一种巧合吗？

未来走向如何

回到2020年，叠加疫情影响的宏观经济背景，云南白药又开启了新一轮的股票回购周期。并且携手中金公司利用场外衍生品投资对冲回购成本，云南白药不惜做个“先吃螃蟹的人”，足见对于股票回购价格的重视。

根据4月21日通过股东大会审议的回购方案，云南白药此次将以95元/股的价格上限回购最多1670万股公司股票，用于员工激励计划，回购期限不超过12个月。

如果没有回购计划，企业的股价和企业的基本面可能会有更好的环绕波动关系。就像上面讲到的，班马君认为云南白药主营业务方面问题并不大，并且云南白药是家护城河非常坚实的企业。

首先是就是其可以长期保密的国家绝密配方，全国只有片仔癀和云南白药享有这种绝密配方的待遇。

其次是其得天独厚的区位优势。低纬度高原地貌成就了云南“植物王国”的美誉。从雪山到热带雨林，丰富的气候环境在这里孕育了包括三七、滇重楼、灯盏花等占全国51%的6559种药物资源。叠加云南省国资委作为云南白药的大股东之一，这种区位中药原材料资源优势不是其他竞品企业可比的。

所以说，从基本面来看，云南白药的股价应该很坚挺才对。但是有了确定价格上限的回购计划的情况下，股价能不能坚挺就要另当别论了。虽然与中金的合作并没有披露更加具体的方案，但是云南白药的公告中明确出现了“对冲”两个字。

所谓对冲指的是同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。苏果把这个词用于企业股价也就是高低互抵的意思。所以对于云南白药未来回购期内的走向，也就是以回购上限为锚点怎么震的问题。更长期来看，股权体系重构后的云南白药更值得拥有。