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全面註冊制的時代即將來臨。

2019年，在國家監管層的支持下，開設科創板並試點註冊制，成爲資本市場上頗具意義的一項重大改革。

時間倏忽而逝，如今科創板已走過一週年，市場在瘋狂中漸趨理性，而註冊制也開始由單一市場向多層次市場推行，創業板成爲下一個試行點。

資本市場將在變革中重塑出怎樣的新格局？

審覈制、覈准制再到註冊制

上市發行制度的演變，反映了某一階段經濟轉型的特徵及變化。

上世紀90年代，我國股票市場初立，股票發行方式採用的是“總量控制”、“額度管理”的審批制。

打個比方，假設今年一共可以發現100億元股票。那麼這個100億元的總量分配權一般都是各省、各國家部委決定，行政色彩較爲濃厚。這就意味着企業上市將是政府決定。如此一來，企業質量及發展前景難免會有“失真”的情況，不利於股票市場長遠健康發展。

在審覈制之下，市場質疑聲愈發激烈。例如，總量控制方面，有限的審覈資源，難以滿足發行節奏市場化的要求，市場需求存在資源置換不平等；額度管理方面，政府推薦的企業如何避免企業上市後業績“變臉”，以及如何解決有效資源配置等問題。

隨着市場經濟轉型步入深水區，民營企業及國有企業發展百花齊放的同時，市場資源配置問題愈演愈烈。到了2000年2月，周小川出任證監會主席後，明確提出要進一步完善股票發行覈准制度，組建由市場專業人士爲主的發行審覈委員會，逐步創造條件，由證券交易所更多地承擔掛牌上市的審覈職能。同年3月起，我國股票發行正式採用覈准制，真正告別“行政式”審覈制市場。

在覈準制之下，企業要想上市，就得看自身實力且得符合相應的上市要求。另外，覈准制引進了保薦制等條例，企業從上市前的輔導、保薦、詢價等運作更加專業化、規範化及市場化。在此背景下，一方面隨着我國經濟體量的增長及民企企業的崛起，選擇股權融資的企業亦在增多，股票市場規模日漸壯大。

另一方面，覈准制體制之下的各種問題被放大，例如，由於覈准時間過長，一旦IPO節奏放緩就形成了“IPO堰塞湖”，導致IPO被“暫停”現象時有發生；覈准制下，由證監會進行覈准把關，監管部門負責股票發行的審覈把關，而且對新股發行“管價格、調節奏、控規模”，某種意義上講，覈准制與審批制並沒有本質性差別，依舊未能真正實現全面市場化發展。

據華西證券研報，以2019年A股企業利潤總額（不含科創板）來看，金融、工業、房地產、能源、材料分別佔比 49%、13%、8%、7%和 6%，合計達到 82%，而大消費、醫療保健、信息服務佔比僅爲 9%、3%和2%。

覈准制對新經濟企業包容性的欠缺，客觀上阻礙了一大批優質的新經濟企業在境內市場上市，而不得不遠赴海外上市，如阿里、京東、拼多多等新零售企業便選擇了美股上市。國內資本市場行業結構落後、“新經濟”標杆企業較少成爲覈准制下最受詬病的問題。

2018年，中美貿易摩擦升級，我國產業經濟發展的“軟肋”逐步被放大，疊加民營企業及地方政府債務問題開始顯現，經濟轉型迫在眉睫。

經濟要轉型，地方政府、企業要降槓桿，必然伴隨着直接融資的增加，而直接融資最重要的環節就是股票市場。因此，經濟轉型成功與否股票市場將起到至關重要的所用。而股票市場發展好壞離不開一個更加開放的市場。

對此，經濟轉型首先解決覈准制體系下的突出問題，必須推進股票發行註冊制改革。註冊製作爲一種法定的、非典型的行政許可，是對覈准制的進一步改革與完善，也是市場化程度較高的股票發行監管制度。

通俗來講，推行註冊制，是以投資者需求及市場發展爲導向。在註冊制體制之下，企業發行股票如同沒有了“政府機構”性質的證券監管機構進行“行政審批”，股票發行價格、數量及速率完全取決於市場。

從審覈製爲起點，到覈准制的過渡，再到現如今的註冊制試行，每次改革背後都反映出不同經濟體制之下的中國，也反映出我國股票市場正逐步走向國際化、市場化。長遠來看，每次股票市場改革都驅動着我國股票市場向更高的地方邁進。

科創板率先試水注冊制

科創板爲註冊制試行起了很好的帶頭效應。

科創板以“220天”的時間，向市場展示了自己的科創速度，並在開市後迎來了一波行情。

截至2020年6月9日，科創板最新成交218.15億元，環比下降10.93%；最新市值16938億元，環比上漲0.91%。

從上市標準看，274家採用了上市標準一，8家採用了上市標準二，3家採用了上市標準三，21家採用了上市標準四，10家採用了上市標準五。

此外，近期上交所發佈《關於紅籌企業申報科創板發行上市有關事項的通知》，旨在提升科創板相關制度的包容性和吸引力，吸引優質的具有科創屬性的公司上市科創板，徹底打通紅籌企業境內發行上市“最後一公里”。

目前，科創板採用紅籌股上市標準一的企業有1家，採用紅籌股上市標準二的企業有2家，科創板的發行主體亦趨多元化。

從業績來看，已上市的企業在2019年實現淨利潤同比增幅均值爲24.9%，其中特寶生物、傳音控股、石頭科技和中微公司淨利潤增長超過100%。

科創板試點註冊制，爲A股市場注帶來了不少新變化，科創板平均發審用時僅爲120天且過會率超95%，效率明顯提升；同時，科創板下調首發門檻，允許未盈利、紅籌、同股不同權企業上市，科創板中有45%的公司屬於新一代信息技術產業，13%的公司按非盈利標準發行，市場主體更爲多元化。

不過，註冊制也將加速企業優勝劣汰，資源將更集中於優質企業而加快尾部企業出清。而在定價配售上，科創板首發估值溢價中位數爲31%，高於創業板62個百分點，市場真正掌握了自主判斷權，價值投資成爲一種主流。

註冊制改革蹄疾步穩

借鑑中國臺灣註冊制的轉型節奏及變化，市場在改革初期受益於流動性充裕和改革紅利而大幅上行，註冊制落地後8個月內漲幅達195%。

不過，因短期市場過熱引發監管收緊徵收交易所得稅，隨後三個月內回撤幅度達45%。

科創板試點註冊制以來，其市場節奏與中國臺灣註冊制頗爲相似，隨着改革逐漸步入深水區，如何對註冊制進一步深化，是改革的下一個方向。

此前，新《證券法》在科創板率先試點註冊制的基礎上，對證券發行制度進行了修正和完善，重新將註冊制的適用範圍由科創板延伸至主板、創業板。

今年兩會，各人大代表也就註冊制的深化提出了不同建議，其中大家關注較多的在於上交所的審覈主體地位和證監會註冊監督地位之間的關係。

按照註冊制的程序，上交所負責科創板發行上市審覈、證監會負責科創板股票發行註冊、證監會對上交所審覈工作進行監督，並強化事前事中事後全過程監管。

在註冊申請環節，中國證監會需在20個工作日內對發行人的註冊申請作出同意註冊或者不予註冊的決定。

值得關注的是，發行人根據要求補充、修改註冊申請文件，中國證監會要求交易所進一步問詢，以及中國證監會要求保薦人、證券服務機構等對有關事項進行覈查的時間不計算在內。

但在實際運行中，過程並非想象中這麼順暢，會存在不少企業的註冊等待時間，超過20個工作日的法定期限。

註冊制的改革不會一蹴而就，優化審覈環節、釐清市場主體職責，是改革的重中之重。

有觀點認爲，後續註冊制的完善，應該繼續減少流程中出現的不必要成本、降低IPO阻力，同時輔以更彈性的監管機制，讓註冊制更具靈活性。

創業板接棒“註冊制”

創業板的註冊制改革隨即落地。

在科創板的基礎上，創業板總體借鑑了註冊制的核心制度安排，即以信息披露爲核心、精簡優化發行條件、增加制度包容性、強化市場主體責任、加大對違法違規行爲的處罰力度等做法。

同時，創業板在發行條件、審覈註冊程序、發行承銷、信息披露原則要求、監管處罰等方面與科創板相關規定基本一致。

對比科創板，創業板設置了三套上市標準：一是最近兩年淨利潤均爲正，且累計淨利潤不低於5000萬元；二是預計市值不低於10億元，最近一年淨利潤爲正且營業收入不低於1億元；三是預計市值不低於50億元，且最近一年營業收入不低於3億元。

可見，除去營收、淨利方面的要求外，科創板較創業板還更爲關注企業的科研屬性。

從市場定位來看，科創板專注扶持“硬科技”企業的發展，而創業板則主要服務成長型雙創企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。

這便在一定程度上造成兩個市場對企業的上市標準有所區別。

而對於虧損企業，科創板和創業板均敞開了懷抱，歡迎未盈利的企業前來上市融資。

不過，創業板取消了現有規則裏面“最近一期未存在未彌補虧損”的要求，並設定了一年的過渡期，明確未盈利企業上市標準，但一年內暫不實施，一年後再做評估。

值得注意的是，2020年6月12日，證監會發布了《創業板首次公開發行股票註冊管理辦法(試行)》、《創業板上市公司證券發行註冊管理辦法(試行)》、《創業板上市公司持續監管辦法(試行)》和《證券發行上市保薦業務管理辦法》。

深交所也在6月12日夜間發佈創業板改革並試點註冊制相關業務規則及配套安排，共計8項主要業務規則及18項配套細則、指引和通知，明確創業板股票發行、上市、交易、信息披露、退市、併購重組、再融資、股權激勵等各個環節的主要制度安排。

深交所相關負責人表示，2020年6月15日起，深交所將開始受理創業板在審企業的首次公開發行股票、再融資、併購重組申請；2020年6月30日起，深交所開始受理新申報企業的申請。

總體來看，創業板的發行上市條件要松於科創板，對規模較小的企業更具包容性。

註冊制改革正在有條不紊的全面推進，資本市場的包容性發展進入深水區，多層次資本市場的融合對接也會更加具有內涵，這將進一步引領各類新技術、新產業、新業態和新模式的企業駛入良性發展軌道。

“逢山開路、遇水架橋”，註冊制改革已經勇當開路先鋒，我國資本市場的發展沒有固定的模式可以照搬照抄。唯有敢闖敢試，闖關奪隘，精益求精，才能開創我國資本市場發展的新格局。

作者：馮雨瑤、沈少鴻、周治瑋

編輯：彭尚京