6月11日，網易正式在港交所掛牌，上市首日高開8.13%，報133港元/股，發行價爲123港元，總市值超4500億港元，此次港股上市募資淨額約209億港元。

作爲2020年迄今爲止港交所規模最大的公開發行，這也意味着網易成爲阿里巴巴之後第二家同時在美國和香港兩地上市的中國互聯網巨頭。

新市場寓意着新賽道，網易的新徵程正式拉開序幕。

丁磊的全球化夢想

網易在港交所二次上市，和資本市場環境變化有很大關係。最近一年，港交所頻繁修改上市規則，明確在港進行上市時，可保留現行VIE架構及不同投票權。這不僅吸引了美團點評、小米等新經濟公司放棄納斯達克，轉而赴港上市，也爲也爲網易、阿里巴巴等中概股的迴歸提供了契機。

值得一提的是，網易在招股書中提及獲得豁免資格——可於上市三年內在香港聯交所上市一家子公司（在線遊戲業務除外）。儘管目前並無任何於香港聯交所分拆上市的計劃，但可能考慮在上市後三年期內於香港聯交所將一項或多項業務（在線遊戲業務除外）分拆上市。

如果我們把這個信息和最近兩條新聞放在一起看，或許能品出不一樣的味道：其一，Boomplay的用戶數突破3100萬人，已經成爲非洲最大的流媒體音樂平臺。其二，App Annie在3月27日公佈了“2020年印度十大教育App榜單”。憑藉在印度市場教育學習及詞典翻譯領域的用戶規模，來自中國的教育產品U-Dictionary位列榜首。這兩家公司背後都有網易的影子。

事實上，當前海外市場已經成爲網易營收增長最重要的推動力之一，這其中最爲典型的就是海外遊戲收入的增長。根據App Annie的數據，按2019年iOS及Google Play綜合用戶支出計算，網易是全球第二大移動遊戲公司。進入2020年，網易依靠《荒野行動》《第五人格》《明日之後》持續稱霸日本市場。

網易CFO楊昭烜在此前回複分析師的提問時表示，「海外遊戲營收略微超過遊戲業務總收入10%，在接下來的3到4年中，海外遊戲業務保持強勁增長。當遊戲發行準備完成後，我們會視情況決定全球同步發行還是海外先發布」。

對網易來說，全球化已成爲下個十年最重要的方向之一。丁磊在致股東信中也同樣提及了網易的全球化戰略。他表示，早在幾年前，網易就在互娛、教育、音樂、電商等領域開始了出海的探索，成果不錯。接下來，網易會立足中國，同時通過內部孵化、投資、合作開發和戰略聯盟等方式，繼續推進海外市場的創新與突破。

衆所周知，中國互聯網公司全球化，一般首先進入的是東南亞和印度市場，而香港無疑是最佳跳板，而這也與港交所“立足中國、連接全球、擁抱科技”的三年規劃不謀而合。在香港二次上市後，網易勢必將在資本層面邁上全球化的新臺階。

網易需要更多彈藥

在剛剛公佈的一季度財報中，網易再度交出了一份讓資本市場滿意的成績單。第一季度收入同比增長18.3%，環比增長 8.4%，至 171 億元人民幣，較彭博一致預期高出 15%；非一般會計準則淨利潤同比增長了 49.1%，至42 億元人民幣，高於市場一致預期13%。

網易最重要的仍然是遊戲業務，營收佔比78.9%。線上遊戲收入爲135.2億元人民幣，同比增長14.1%，公司老牌的《夢幻西遊》及《大話西遊2》線上版表現依舊出色，而近幾年發行的手遊《陰陽師》、《明日之後》等爆款遊戲同樣保持較高熱度。

網易的多元化之路也越走越順。據網易CFO楊昭烜在電話會議中解讀，網易雲音樂在第一季度實現了同比三位數的營收增長,付費會員人數和會員收入持續增長,直播收入也在快速增長。創新與其他業務部分營收30億元人民幣，同比增長28%，網易雲音樂起到拉動增長的作用。

另一個被廣泛看好的新增長點是有道教育。目前該業務已上市，並從2019年Q3開始在網易財報中披露業績。在2019年Q3至2020年Q1的三個季度中，有道教育營收的同比增速分別爲98.40%、78.40%、139.80%，此外，Q1的毛利率達到48%。

通過財報可以看到，網易的體系在發生變化——遊戲繼續穩健，教育和音樂業務逐漸呈現規模化效應，但亮眼財報背後其實並不平靜。遊戲營收增長的同時，中國遊戲行業的競爭也變得愈加激烈，更重要的是伴隨着新主機的問世，遊戲行業也即將進入一個嶄新的時代。

衆所周知，PS4的誕生，開啓了遊戲行業3A大作的時代，動輒上億的研發成本，直接淘汰了大批遊戲公司，但遊戲也開始真正成爲人們所接納的「第九藝術」。行業的整體向上，也讓各大廠商股價不斷上漲：從2013年到今年5月26日，動視暴雪累計漲幅超過6倍，EA累計漲幅超過7倍，而製作出GTA等神作的Take-Two漲幅更是超過10倍。

2020年是遊戲行業一個新的轉折拐點，因爲新的PS 5以及XBox即將陸續發佈，對於錯失主機遊戲黃金十年的中國遊戲巨頭們來說，這是一個史無前例的新機遇。從網易近期的動態不難看出，網易也開始逐漸把業務重心迴歸到遊戲業務。

在近日舉辦的520發佈會上，網易一口氣推出20款遊戲，並計劃年內將推出更多遊戲，包括《獵手之王》、《實況球會經理》、《EVE ECHOES》、《陰陽師：妖怪屋》、《哈利波特：魔法覺醒》以及《暗黑破壞神不朽》，這些遊戲無一例外均是世界級的IP。

新主機平臺的問世，很可能將再次掀起遊戲大作發佈週期，經過厲兵秣馬的一年，各大遊戲巨頭對市場新一輪週期翹首以盼，對一直致力於精品遊戲的網易來說，這是一次難得的機遇，也是繼續發力全球化的機會所在。

但遊戲是個高成本投入的行業，網易一次性推出多款新遊，接下來必然需要更充足的彈藥，赴港二次上市則成爲緩解遊戲研發高額成本的重要一環。這一次在香港上市募資，也暗示着我們，網易已經爲接下來的挑戰做好了準備。

如何正確理解網易的估值？

被低估是中概股在美股市場中一種普遍的現象。目前，網易的市盈率在16倍左右。由於市場對網易的價值認定基本來自遊戲，我們可以簡單將網易與美股裏的遊戲公司做個比較，美股三大遊戲概念股動視暴雪、Take-Two和EA的平均市盈率均在20以上。

三大遊戲概念股的市盈率居高不下，很大程度上得益於它們均擁有世界級的IP，動視暴雪有《使命召喚》和《暗黑破壞神》，Take-Two有《俠盜飛車》，EA也有《極品飛車》、《模擬人生》等，這些IP積累了龐大的用戶粉絲羣，並且均跨平臺穩定經營了很長時間。

這其實也是網易被低估的主要原因，網易旗下的《大話西遊》、《夢幻西遊》、《天下》等知名品牌，雖然不算世界級的IP，但在中國市場也運營了超過十年，粉絲黏性並不弱於三大遊戲巨頭，近幾年推出的《倩女幽魂》、《陰陽師》、《逆水寒》等移動遊戲也取得了不俗的成功。從網易遊戲收入的穩定增長來看，成長性絕不弱於三大巨頭，但與之相比，網易的市盈率明顯處於低位。

再以港股市場的遊戲概念股來看，相對於騰訊、金山、網龍、IGG等其它在線遊戲公司，網易的行業地位屬於前二，理應獲得稍高的估值溢價，甚至連自稱“小網易”的A股上市公司三七互娛，都有高於32倍的市盈率，相比之下網易的估值處於偏低的範圍。

僅從遊戲業務來看，網易就處於明顯被低估的狀態，再加上近幾年來保持高增速的數字音樂和在線教育業務，作爲一個長期收入增長率在20%以上，財務非常穩健的公司，網易毫無疑問是被低估的。

網易被低估是毫無疑問的，但如何正確理解這樣一家多元化的公司，這可能要從網易的商業邏輯出發。深究網易的一系列產品，這家公司主要聚焦用戶體驗和用戶社區的運營， 套用丁磊的話，用戶對產品的高頻和產品體驗的獨特性，是比用戶停留時長更重要的東西。

換句話來說，網易更傾向於靠產品本身驅動用戶自發增長。在數字音樂領域，網易雲音樂和騰訊音樂的競爭就是一個典型例子，雖然在規模上尚不及競爭對手，但網易雲音樂的用戶粘性更高、體驗更好也是不爭的事實。這種定位讓網易成爲中國爲數不多將用戶體驗放在第一位的互聯網企業，也讓網易成爲訂閱經濟的典型代表。

我們知道，在美股上市的公司，籠統的從商業模式上來說，可以大致概括爲兩類：To C和To B，前者主要面向的是用戶端市場，後者則專注於企業市場。但近幾年來，兩類公司卻開始慢慢殊途同歸，都走向了同一條路：訂閱經濟。

麥肯錫在2018年就曾指出，訂閱經濟正在成爲越來越多人日常生活的一部分。從Netflix、Spotify的流媒體視頻和音樂訂閱服務，亞馬遜Prime的會員電商訂閱服務，Stitch Fix的時裝訂閱服務，Birchbox和Ipsy的美妝訂閱服務，到Blue Apron的淨菜配送訂閱服務，Care/of 的維生素訂閱服務……如今我們正進入一切皆可訂閱的時代。

在剛剛過去的三個月，我們見證了史無前例的三次熔斷，也見證了美股從最低點的強勢反彈，深究這一輪美股的上升動力，訂閱經濟可以說居功至偉。亞馬遜、Netflix、微軟以及一衆saas（軟件即服務）企業引領了美股這一輪上漲，而它們的商業模式幾乎無一例外都依賴於訂閱經濟。

事實上，訂閱經濟也恰恰是網易最具想象力的地方，這家公司除了佔比極少的數字廣告收入，無論是有道、網易雲音樂和遊戲都是用戶訂閱付費驅動，資本市場現在是非常喜歡這種商業模型的，因爲較少受到宏觀經濟增速放緩的影響，並且收入增長具有可持續性。

從企業的角度看，付費用戶會產生穩定的現金流，從而給供應商較長的時間投資，調整商業模式並和客戶建立更深的聯繫，並省掉了做市場調研和做廣告的費用。對消費者來說，訂閱最大的好處是擴大了選擇。藉助訂閱服務，每個人都能用上爲自己量身定做的產品。

美國分析師Ben Thompson對此表示，「如果沒有訂閱，企業必須每次都要贏得顧客的青睞。當採用訂閱模式時，即使可以隨時取消，但默認選項都是持續訂閱。這是一個從人類慣性中獲益的例子。對於驚喜的期待，足以抵消說服客戶接受自動續訂的成本」。或許正因如此，越來越多的互聯網公司都開始採用訂閱經濟。

我們再來看下，美股上市公司裏依靠訂閱經濟的市盈率，Netflix的市盈率高達85、Stitch Fix的市盈率高達93、saas公司市盈率超過200的更是比比皆是（saas公司更多采用市銷率來估值），訂閱經濟邏輯推動了很多商業模式的改變，資本市場也願意給出高估值。

寫了這麼多，現在如何理解網易的估值也變得更加清晰起來。如果僅僅把網易當成是一家遊戲公司，那麼當前的網易相比港股裏的遊戲概念股，至少還有50%的上漲空間；如果考慮到網易雲音樂、有道等一系列創新業務，那麼網易作爲訂閱經濟的代表，千億美元市值可能只是一個起點。

香港上市，對網易來說，不僅是20年來的又一個高光時刻，更是在美中概股“遇冷”的時候，給資本市場注入一針強心劑，並最終有望得到估值提升。