编者注：拼多多近7个季度经营亏损持续扩大，为何还能实现870亿美元市值的飞跃；“618”拼多多加大“百亿补贴”力度，机构对其投资价值又是怎么看的？

作者：华光charlie

2020年初经历了新冠疫情影响，全球股票市场都经历了不同程度的暴跌。尽管近期如美股市场中纳斯达克指数创下新高，但如标普500指数、道琼斯指数距离修复到疫情前位置还有一段距离。

在这段时间，有部分中概股却悄悄创下股价新高，例如前后脚奔赴港股上市的网易、京东，还有此前传出已经秘密递交申请，也在未来有机会登陆港交所的拼多多。

来源：华盛证券

我们观察拼多多这家创立不到5年、上市时间还不满2年的电商新星；其股价从2019年7月中旬至今不到一年时间，从20美元水平涨至近期最高的74美元，区间最大涨幅超过270%！

究竟拼多多有了多大的业绩飞跃，能促使股价持续强势上涨，其次热度甚高的“百亿补贴”给拼多多带来多大影响，其持续亏损又是怎么一回事，我们来详细看看。

亏损持续扩大，但业绩更为亮眼

我们首先需要看看拼多多是怎么在“亏钱”的。从运营利润上看，2020年一季度拼多多的运营亏损为43.97亿元，运营亏损率为67.2%。

从之前的财务数据来看，这也是2018年一季度以来拼多多就持续经营亏损，而2018年3季度开始连续7个季度经营亏损呈现逐步扩大的趋势。

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但是为何亏损持续扩大，资本市场上拼多多的表现却又很强呢？这源于拼多多在其他的经营数据上实现的巨大飞跃。

在2020年1季度遭遇新冠疫情的背景下，拼多多仍然实现了营收65.4亿元，同比增长高达43.9%。其中在线营销服务收入同比增长39.1%至54.9亿元，佣金收入同比增长75.7%至10.5亿元。

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在GMV（平台交易金额）这个数据上，拼多多这个季度年化GMV同比增长107.6%至1.16万亿元；单季度GMV同比增长99.1%至3030亿元。

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而我们来看看年度活跃买家数据，在2020年一季度达到6.28亿，实现同比增长41.7%，环比来看净增长4290万，这也是连续三个季度拼多多实现单季度增长超4000万。

对比我国其他两家电商巨头阿里巴巴和京东，阿里巴巴在截至2020年一季度，核心电商的年活跃买家数为7.26亿，环比上个季度增长1500万。

京东在截至2020年一季度，年活跃买家数为3.1亿，相较于2018年二季度峰值的3.14亿，呈现增长较为乏力的现象。

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这样一对比，可以明显看出拼多多正实现用户数上，与京东拉开差距，同时加速追上阿里巴巴的局面。

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并且从月活跃用户数数据上看，2020年一季度拼多多月活同比增长68.2%至4.87亿，增速甚至大于年化活跃买家数，这说明拼多多的用户被优惠的价格吸引进来以后，也逐渐在养成长期消费习惯。

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拼多多截至2020年一季度的年化人均GMV（平台消费金额），同比增长46.5%至1842元；虽然相较于京东的5760元和阿里巴巴的9076元，仍有不小的距离，但拼多多的用户消费金额还在保持高速的增长。

亏损扩大源于补贴，当前目标不是盈利

我们可以看到上文提到拼多多的各项运营数据有着飞速的增长，这些有一部分来源于拼多多的补贴政策。

比如我们可以看到拼多多的一季度整体费用率为139.2%，这其中销售费用率就占了111.6%的大头，主要是广告推广和优惠券发放的支出。在一季度，拼多多的销售费用支出为73亿元，要知道这季度它的营收才65.4亿元。

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我们通过拼多多著名的百亿补贴节中的活动商品价格能看到，消费者能在这获得全网最低的价格，许多商品价格甚至低于市场价10%—20%。

近期拼多多更表示针对618年中大促加大补贴力度，部分产品的补贴力度将从销售价格的10%-20%提升至50%-60%。同时都是现货销售，没有定金和预售，产品所见即可购，下单就发货，不需要为了凑单满减而做数学题。

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除了对买家的补贴以外，拼多多也对商家进行补贴。尤其疫情期间，拼多多对商家更加加大了补贴力度。

电商的货币化率是指营业收入/GMV，我们看到这一季度拼多多在GMV增长一倍的情况下，季度货币化率反而还比上个季度的2.9%下降至2.2%，说明拼多多对商家支持的力度也是很大的。

来源：天风证券

那么又补贴用户，又补贴商家，却自身亏损扩大，难道拼多多是来做慈善的吗？

我们从上个季度的电话会议可以窥探到一部分答案。此前拼多多在电话会议中曾经提到，我国电商行业的渗透率只达到了25%，但是我们并不急于在行业内竞争，我们目前的工作重点是继续与用户建立信任，增强用户粘性，给用户提供有趣和互动性强的体验。

比如2019年第四季度的平台用户净增量为核心竞争对手的2倍，这对我们的ARPU（单用户产生收入）产生了一定影响，这需要时间才能追上。随着用户对拼多多更加熟悉，我们希望看到未来他们的年度支出会继续增加。

短期而言，我们将继续增加用户参与度，提高互动并帮助其保持增长，与平台进一步形成信任关系。我们认为这只是时间问题，但不要高估了我们的增速，也不要低估了我们的增长潜力。

关于货币化率，我们不会为了达到特定的货币化率目标去牺牲业务发展。在过去的几个季度，我们的首要任务是引入高质量的商家，这些商家能够为我们的用户提供种类丰富的商品，并带来更好的价值和体验，我们也将继续为卖家提供优惠。未来随着用户继续保持活跃，平台货币化率自然会随之升高。”

关于拼多多的估值

拼多多尚未实现盈利，同时股价上涨速度很快，对于投资者而言如何去看待其当下投资价值呢？对于这个问题，光大证券使用了特殊的PSG估值法。所谓PSG估值法就是在市销率（市值除以年营收）再乘以营收的增长率。

根据2018-2020年收入计算复合增长率，根据当前市值与2020年营收市场一致预期数据计算PS，得出全球电商龙头亚马逊和我国电商巨头阿里巴巴的PSG分别为18.52和17.52。

综合下来给与拼多多18倍PSG，在乘以拼多多营收复合增长率为91%，并给与15%折价，计算出拼多多的目标市值为956亿美元。

来源：光大证券

如果参考这个算法，拼多多当下潜在上涨空间仅有不到10%。所以尽管拼多多业绩优秀，但当下投资也许并非特别低估的位置。作为聪明的投资者，你又如何看待拼多多的投资价值呢？

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