編者注：11日美股大跌，部分原因是因爲市場計入的預期比實際復工進展更多，復工進展和政策支持可能是決定市場新高或者探底的關鍵因素。

作者/Oliver

11日美股市場意外大跌，三大主要指數跌幅都在5%以上，這也是市場逐步企穩修復以來的最大單日跌幅。這樣的大跌讓投資者們擔心不斷，一邊猜想會不會迎來第二波熔斷潮，一邊又想適時抄底。美股到底因何大跌，過去一段時間的上漲真的是不合理嗎？今天我們就來聊聊這些問題。

一、市場爲何大跌？

市場擔憂第二波疫情

媒體報道美國部分州如加州、德州、亞利桑那、佛羅里達等地的疫情近期均有所加重，引發市場對於第二波疫情的擔憂，而疫情後復工的推進正是5月中以來市場反彈的最主要邏輯和驅動力；

FOMC會議

美聯儲11日凌晨的FOMC會議基本符合預期，繼續維持寬鬆但也沒有提供更多政策支持。面對美股暴跌，美國總統特朗普11日發佈推特表示，美聯儲經常犯錯。非農數據表現很好，美國將會有非常好的第三季度和第四季度，而2021年將是最好的一年；疫苗和治療方法也將很快找到。

市場可能處於超買狀態

市場經過過去兩週的快速上漲收復年初以來失地、甚至納斯達克創出新高後，估值進一步攀升至高位、且處於超買狀態。

二、疫情和復工到底怎麼樣了？

疫情進展到底如何？

資料來源：中金

如果想要理解市場，那麼疫情就成爲了主要應該關注的內容。自5月中上旬開啓逐步復工以來，到目前爲止，美國基本所有州都已經解封，差異僅在於解封程度不同。相對其疫情所處階段而言，美國的解封要快於歐洲主要國家，也就導致其犧牲了一部分疫情的控制效果。英國直到6月1日才解封，比美國晚了2~3周，此時其疫情“曲線”已明顯處於下行通道，而美國正是因爲早解封了2~3周，故到目前爲止，除紐約州外依然沒有有效下行，仍在高位徘徊。

復工進展

資料來源：中金

從復工後效果上看，1）自駕出行相關恢復較快，美國機動車汽油消費同步降幅已經收窄至-20%，Apple地圖路線自駕請求量也已經恢復到年初水平的85%左右，對應降幅~-15%；2）餐飲相對落後，OpenTable統計的美國就餐人數同比降幅收窄至-80%；3）航空等旅行恢復較慢，TSA安檢乘客人數同比降幅收窄至-85%；4）酒店預定，按不同需求，目前回升至年初水平的~-40~60%不等。

三、市場計入了何種預期？

市場當前計入的預期比實際復工進展的確要更多一些

整體市場角度，標普500指數下跌前約22.2倍的12個月靜態估值水平以及0.9%的10年國債利率，隱含的製造業PMI爲49.2%，較5月份43.1%的製造業PMI有明顯回升。這一PMI，如果疊加其與企業盈利增長的較高的相關性，對應12個月動態EPS回升至-1.5%左右 vs. 當前的-18.4%。

資料來源：中金

板塊層面，如果以疫情受損多的板塊如交通運輸、消費者服務、耐用消費品與服裝、汽車等從底部以來的相對修復程度作爲計入復工預期的近期替代的話，目前水平相當於2月19日高點的~53%。

資料來源：中金

綜合從整體市場和受疫情影響較大板塊兩個維度的測算，我們可以看出，市場當前計入的預期比實際復工進展要更多一些，但也還沒有過度誇張。

四、復工進展和政策將對市場起決定性作用

整體上而言，在上半年經歷了“過山車”般的劇烈起伏後，美股和和海外主要市場走到當前位置，處在一個“十字路口”。是在疫情和復工進展推動下再接再厲收復失地、還是因疫情復發和政治風險升溫再度回調，都存在一定可能性。積極一面是，政策支持延續、流動性整體充裕；復工推進下基本面逐步修復；機構倉位還不算高；消極一面是，估值已經過高；美國大選臨近、國際環境面臨變數等。

往前看，只要復工進展順利推進且政策支持力度維持這兩個大方向不變，整體市場可能存在波動和波折，但市場整體上仍可能往好的方向發展。

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