互聯網長租公寓的祕與空

零、突發的危機

2020年1月17日蛋殼公寓(以下簡稱爲蛋殼）在紐交所正式掛牌，背後的一衆VC/PE應該鬆了口氣。此後一週新冠病毒大面積爆發，1月23日武漢封城，形式急轉直下。2月初網絡上開始出現“蛋殼公寓疑似資金鍊斷裂”的傳聞，主要依據有兩條，一是員工投訴蛋殼公寓延發工資，而且並未完全兌現年終獎金；二是受新冠病毒影響，蛋殼公寓要求多個城市的房東多承擔一個月的免租期，即2月份收不到房租。

房東們與蛋殼協商得不太愉快，而且他們還發現，蛋殼雖然要求房東免租，但是租客們卻仍然需要足額向蛋殼繳納房租，只收不付的姿態激怒了大衆情緒。部分房東甚至做出了斷水斷電、驅趕租客的行爲。租客們則全面懵逼，不明白爲什麼交了房租卻無法順利入住？這次突發事件造成的經營危機，讓互聯網長租公寓的運營模式成爲焦點。

一、平臺的模式

在長租公寓這個市場，主流的模式有三種，我們先說蛋殼公寓這一種，權且稱爲“互聯網平臺模式”。代表企業是自如、蛋殼、青客。該模式的典型特徵是，由互聯網平臺收集多個城市分散的個人房源，對戶型做裝修和改造，然後租給需要合租的人。加粗部分就是這種模式的重要特徵：

房源分散。房產通常都是個人持有，每一處房源的套數有限。
租金較低。針對合租的人羣，人均需要承擔的月租在2000-4000元左右。

這兩項特徵很重要，它們決定了很多事情。

我們通過一個例子來理解蛋殼公寓的運營模式。假設他以8000元每月的租金從房東那裏拿到一套三居室，租期爲3年（通常會約定合同期內含有幾個月的空置期，在空置期內蛋殼不必向房東支付房租）。蛋殼花費2-3萬元進行裝修和改造，將三居室改造爲四居室，每個房間以2500元每月進行出租，整套房的月租可達到1萬元。蛋殼會要求租客支付一整年的租金，即這套房租滿後可獲得12萬元現金。但是大部分租客無法一次性支付，那麼蛋殼就會用租客的信息向借貸公司申請貸款，一次性獲得整年的房租，租客則需要每月還貸，這種業務叫做租金貸。這個過程甚至有些租客是不知情的，他們以爲自己在按月繳納房租，實際上他們已經有了一筆一年期的信用貸款。如果租滿一年，這種方式的問題不太大，但是如果租客要在一年以內提前停租，那麼違約成本就很高，容易產生糾紛，因此蛋殼會把租客續約率當作關鍵指標來運營，這也是爲什麼在這類平臺上要提前退租特別困難。

在上述例子中，蛋殼已經一次性獲得了12萬元的租金收益，但是他向房東支付的租金卻是月付（長收短付），第一個月只需支出8千元，剩餘的11.2萬元則沉澱在蛋殼的資金池內。這筆資金目前並未受到監管，沒有任何的準備金機制，同時平臺需要投入大量資金來獲取房源、獲取新客，所以平臺會有很強的動力去動用資金池，用來投廣告、發工資、獲取房源。這樣的資金鍊就存在風險，一旦遇到增長瓶頸，經營風險就很高。蛋殼上市一個月就遇到武漢的肺炎大面積爆發，春節後幾乎每個大城市的復工率都不高，蛋殼的房源出現很多閒置，因此出現了本文開頭的現象。

該模式因爲房源分散，運營管理的難度很高，一個管理人員很難管理超過100套以上的公寓，運營成本和服務質量的問題都比較大。

這種模式的核心問題是，在房東和租客之間增加了平臺這一層，在資金關係和租賃關係上都降低了透明度。資金池的去向不明，房東與租客之間的法律關係不明。這兩個點上的信息不對稱造成了很大的尋租空間。同時國內地產行業的租售比極低，行業淨利潤率低於5%，投資回收期通常都要超過8年。這導致房租的利潤率無法支撐一個互聯網平臺的運營，平臺必然尋求其他的現金流。這兩方面的因素疊加起來，就會造成這類互聯網平臺很難完全合規經營。我們來看看蛋殼過去三年的經營數字：

2017年：營收6.6億，虧損2.7億，租金貸佔比91%
2018年：營收26.8億，虧損13.69億，租金貸佔比75%
2019年前10個月：營收57億，虧損28億，租金貸佔比67%

三年的高速增長，背後是越來越大的虧損，租金貸也成爲了這種模式運轉下去的關鍵因素。目前蛋殼持有現金1.73億，總資產76.74億，總負債76.61億，資產負債率達到99.8%。距離資不抵債僅一步之遙，祝蛋殼公寓好運。

我想你已經感覺到了這種模式的問題和風險，百度一下你就能看到很多互聯網長租公寓暴雷的新聞。蘇州樂棧、南京玉恆、杭州德寓、杭州寓鼎家都因資金斷裂導致崩盤，背後的原因如出一轍。

二、互聯網長租平臺的四大空

長租公寓在美國的發展還算健康，不僅規模很大，而且整體比較穩健，典型企業是EQR。國內有很多機構對EQR做了詳細的研究，信息非常多，這裏不再詳細描述，大家可以自行閱讀（見文末引用），本文僅提供一些結論。

用國內的長租市場與美國做對比的話，可以看到國內互聯網長租平臺的四大利空，都是短期內很難解決的問題：

中國沒有出現中產階級租房的市場。在少數房價超高的城市（北上廣深），可能存在一些中產階級長期租房的現象，在其他的二三線城市，年收入超過30萬人民幣的家庭很少有長期租房的。而美國的中產階級是長租市場中的重要羣體。這一點導致國內的長租公寓無法支撐高租金，因此公寓出租的利潤率低、續租率低。這必然導致公寓運營公司將房源改造成更多的臥室，同時主觀上降低運營成本，客觀上降低服務質量。這會導致中產階級更不願意租房。
融資渠道以VC爲主。互聯網長租公寓整體還處在創業期，這聽起來很帶勁，但同時也意味着環境不成熟，體量也不夠大，大體量的長期基金不會在這個階段介入，投資結構上以VC融資爲主，這種資本的習性必然追求高速增長、短期回報。這會給創業團隊帶來很大經營壓力，極容易導致輕資產、高槓杆的經營思路，這會造成更高的負債率，不同城市之間的經營情況關聯度也很高，即任何一個城市的現金流出現問題的話，都會造成其他城市的經營風險。美國的長租市場因爲發展時間長，行業也更成熟，已經完成了不動產的證券化，所以融資渠道多元，很多投資來自產業基金、社保基金、信託。這類資本更重視風險和穩健，沒有VC基金這麼激進。仍然以EQR爲例，在這種資本條件下，它可以通過逐步的收購和置換來獲得更多的優質不動產，這些資產每年也會帶來不錯的收益，彌補了租金收益的不足。
負債率高，收益來源少。蛋殼公寓的負債率高達99.8%，過於輕資產運營，距離資不抵債僅有一步之遙。EQR的最高負債率即使在最高的時候（1994年）也不超過60%，2000年之後維持在50%以內。EQR的收入來源則有三種：公寓租金、企業運營收益、資產增值收益。
存在政策風險。2019年12月25日住建部等6部委聯合發文，要求租金貸的業務佔比不得超過三分之一，而租金貸是很多互聯網長租平臺的核心要素，通常佔比都在60%以上，因此2020年一定會持續面臨合規性問題，同時去掉租金貸之後，商業模式是否仍然成立仍待驗證。

讀到這裏，你已經對這個模式有了足夠的理解。再往下的內容是對比其他模式的優劣，同時探討國內的長租市場是否還存在值得挖掘的機會。這部分內容目前缺少詳細準確的數據支撐，只是一些推測和探討。

三、其他的模式

我們先來簡單看看長租公寓的另外兩種模式：

產權方自營模式

這種模式的典型企業是魔方、泊寓。這種模式下，公寓運營方要麼自己持有產權，要麼房東僅做長期財務投資或者全權委託。當公寓運營方出現資金問題甚至倒閉的情況下，租賃合同仍然有效，產權房和租客的基本利益可以得到保證。這種模式的企業要麼採取穩健經營，拿一棟租一棟，穩紮穩打。要麼也會採取高槓杆的方法，利用產權融資，或者利用租金貸融資。手握重資產的玩家，可選項也會多一些。

該模式通常都會採取集中房源的策略，一處門店可以提供幾十套甚至過百套房源，運營成本相對較低，服務質量相對可控，也更容易擴展租金之外的現金流。以魔方公寓爲例，根據公開數據，魔方的租後收入（租金之外的其他服務收入）佔比達到10-20%，同時也在拓展2B服務，爲企業提供員工宿舍。泊寓則是萬科旗下的長租公寓業務。目前魔方和泊寓均未公佈具體的運營數據。

包租方代管模式

這種模式的典型企業…..基本沒有。它會是更傳統的形態，幾個包租婆、包租公集中管理一個城中村或者安置房，與房東簽訂出租協議，包租方負責代管這些公寓，直接與租客打交道。房租由房東和租客自行決定，包租婆每月獲得租金的5-10%。該模式下包租方沒有高速增長的壓力，通常不會藉助大量融資來推高槓杆，大都是在一個很小的地區內尋求穩定的現金流和利潤，所以運營通常都比較穩健。

四、幾個核心問題的探討

中國會出現中產階級租房的市場嗎？

我個人覺得不會。我國人民對於買房有強烈的執着，這個觀念很難扭轉。

房地產會證券化嗎？

房地產應該不會直接證券化，但是租賃業務可以證券化。

2016年，國務院辦公廳發佈《關於加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》，明確提出要“支持符合條件的住房租賃企業發行債券、不動產證券化產品。穩步推進房地產投資信託基金(REITs)試點。”2017年7月，《證監會、住建部等九部委關於在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》也再次提出要推進“房地產投資信託基金(REITs)試點”。

市場也已經有所行動，2017年8月15日，自如發行成立“中信證券·自如1號房租分期信託受益權資產支持專項計劃”(簡稱“自如1號ABS”)，2017年9月29日在上海證券交易所正式掛牌，優先級產品評級爲AAA。“自如1號ABS” 期限兩年，首期發行規模5億元，其中優先級資金爲4.5億元，佔比90%，發行利率爲5.39%，次級資金爲0.5億元，佔比10%。2018年3月20日，自如宣佈成功設立共計20億元的“自如2號一期ABS”，優先A檔規模爲78%，證券評級AAA，優先B檔規模7%，證券評級AA+。優先級發行利率6.29% - 6.75%，融資利率比第一期高出一個百分點左右。

目前市場上還未出現CDS（信用違約債券）、CDO（擔保債務憑證）這樣的衍生產品。租賃業務的證券化會如何傳導風險，有沒有可能產生與次貸危機類似的系統性問題，這些問題過於複雜，只能請讀者自行思考。

政策風險有多高？

在房住不炒的大背景下，房子不僅是市場問題，也是民生問題，而民生問題…是個政治問題。基於風險投資的互聯網創業模式在這類領域內需要做出調整和適配。從其他行業來看（出行、外賣），互聯網創業力量的湧入會迅速炒熱市場，短期可能因爲營銷費用的投入帶來低價甚至免費的服務，長期來則會推高資產和服務的單價。從時間線來看，2018年長租公寓大量興起、租賃業務開始證券化之後，也的確同時出現了一二線城市的房租上漲，漲幅超過20%，這兩者是否存在因果關係尚待驗證。

自如ABS的發行模式是儲架式，這種模式需要有充足的基礎資產來支持儲架的規模，說的直白一點就是需要不斷搶奪房源。而搶奪房源最有效的方法就是向房東提供更高的租金，《21世紀經濟報道》的分析認爲，分散式長租公寓租金比房東直租普遍高出30%以上，疊加對房東直租的心理影響，分散式長租公寓規模擴張對房租上漲具有放大效應。如果互聯網平臺直接推高了租金，那就很容易引發政策管制。這是房地產行業的特殊性造成的，與出行和外賣行業不同，資本在這個領域需要更加剋制。

長租的機會在哪裏？

面向C端租戶提供低質且廉價的合租式公寓不是一個好的創業機會，無法養育出大體量的平臺或公司，更適合包租的模式。

而面向企業的2B市場則值得探索。由於國內的地區發展仍不均衡，至少未來幾年內，欠發達地區的年輕人仍然會持續的向一二線城市聚攏，外來人員需要邁過的第一道坎就是找個地方住下來，所以包喫包住的用工條款一直是吸引外來勞動力的重要手段，在餐飲、物流、零售等服務行業尤其流行。對於這些企業來說，提供標準化的員工宿舍是重要的工作，但又不是該企業的核心業務，因此非常適合外包給第三方的公寓運營公司。

如果市場中能出現一些集中度更高的公司，提供更高品質、更標準化員工宿舍，可能會受到企業市場的歡迎。企業租戶的租期穩定、支付能力強，而且越來越多的企業願意在員工培養與關懷上花錢，公寓運營公司也許可以在這些環節上提供增值服務，獲得多樣化的收益。這種業務有助於促進就業，尤其在基礎設施尚不完善的新城區和產業園區，這樣的公寓有助於完善區域配套。通過提供服務來獲得利潤，政策方面的風險就會低很多。