原文來源：BitMEX研究院

譯者：Apatheticco

摘要：本文回顧了比特幣ASIC礦機制造商的歷史，特別是幾大主流礦機的能效比。報告分析了當今市場上的五大礦機制造商，重點關注了嘉楠耘智及其IPO後的盈利下降情況。文章也評估了億邦國際最近的IPO招股書，對該集團在市場定位、盈利能力和地緣政治方面面臨的挑戰做出評論。本文對比特微（神馬）同樣進行了評估，其市場表現非常突出，從比特大陸手中獲得大量市場份額，而比特大陸似乎依然面臨着糟糕公司治理狀況。總而言之，本文認爲，在2020年比特幣減半之後，ASIC製造業和礦場運營領域都可能進一步整合。

圖1 –報告的礦機能效比（J / TH）與產品發佈日期

（來源：礦機制造商網站，BitMEX Research）

（注意：僅包含截至2020年6月仍在生產機器的ASIC製造商）

概述

比特幣推出僅四年之後，即2013年初，第一批比特幣ASIC礦機 Avalon 1交付了。但是，最早宣佈研發ASIC礦機的卻是蝴蝶實驗室，時間在2012年6月。蝴蝶實驗室收到了數千萬美元的訂單，但未能交付。在2012年末至2013年初期間的比特幣會議和聚會上，會場到處都是沮喪的客戶詢問他們的礦機何時能夠發貨。 2014年，蝴蝶實驗室最終應美國法院的要求被關閉。這使得Avalon成爲2013年市場的主宰。但是，從2015年初到2018年初，比特大陸擁有最佳能效比的產品，因此，其在市場上佔據了主導地位。在2017年牛市比特大陸的鼎盛時期，其市場份額約爲75％。

圖2 –按製造商劃分的ASIC礦機估計市場份額（已售TH / s）

（來源：比特大陸 IPO招股說明書，嘉楠耘智IPO招股說明書，比特微演示PPT，BitMEX Research）

如今，競爭日益激烈，比特微等新廠商的強勁產品吸引了人們的注意力，不斷搶佔比特大陸的市場份額。比特微在2019年的份額約爲35％，但是，比特大陸仍然是行業第一。

嘉楠耘智

正如我們在2019年12月的報告中提到的那樣，嘉楠在2014年收購了Avalon的名稱。它是第一家進入證券市場的比特幣ASIC製造商，當時BitMEX研究院認爲，至少從公司的角度來看，這是非常精明的，在企業融資方面執行得非常好。

自IPO以來，該公司的業績差於我們的預期，2019年全年淨虧損1.498億美元，而BitMEX研究院估計爲虧損3000萬美元。如此之大的虧損是由於大量的存貨和預付款減記，2019年總計爲約1.03億美元。IPO招股說明書包含了2019年前6個月的減記撥備，僅爲10萬美元，但全年的總額爲1.03億美元。下面的圖3顯示了2019年第四季度庫存和預付款餘額的大幅下降。

圖3 –嘉楠耘智選定的資產負債表項目（百萬美元）

（來源：公司數據，BitMEX Research）

減記規模如此之大，並且就在IPO中籌集了9000萬美元之後不久發生，這一情況多少會引發市場的不信任。實際上，由於比特幣減半、價格走弱以及2017年市場泡沫中的過度投資造成的市場困難局面，我們原本預計銷售會放緩，並有適中的減記，但實際情況卻讓我們感到驚訝。投資者似乎對嘉楠的股票並不感冒，自上市以來，嘉楠股價已經下跌了77％，而同一時間比特幣上漲了17％，如下圖4所示。

圖4 – 嘉楠股價與比特幣價格對比

（資料來源：彭博社）

2020年5月22日，公司公佈了2020年第一季度的業績。嘉楠耘智公佈的收入爲980萬美元，同比增長44.6％，淨虧損爲570萬美元。

圖5 –嘉楠耘智季度收入（百萬美元）

（來源：公司數據，BitMEX Research）

圖6 –嘉楠耘智季度毛利潤（百萬美元）

（來源：公司數據，BitMEX Research）

業績中最有趣的部分也許是財報電話會議，管理層發佈了有關其下一代產品的市場狀況和前景的最新信息。在某種程度上，該公司將第一季度相對疲軟的銷售歸咎於新冠疫情。

（來源：2020年第一季度嘉楠耘智財報電話會議問答環節）

該公司還表示，隨着挖礦業的不斷整合，訂單的平均規模正在增加。在與比特微和比特大陸的討論中，我們聽到了相同的消息。

（來源：2020年第一季度嘉楠耘智財報電話會議問答環節）

至於技術水平，嘉楠表示到2021年將有5納米產品上市。管理層還提到了新的Avalon 1146 pro，其能效比爲42 J / TH，而目前在售的Avalon A1166能效比爲47J / TH。新的Avalon 1146 pro可能還是會讓該公司落後於比特微和比特大陸，後者的最新產品能效比達到了30 J / Th的水平。因此，也正是這兩家公司在某種程度上建立了領先優勢，競爭對手只能奮力追趕。

（來源：2020年第一季度嘉楠耘智財報電話會議問答環節）

展望未來，在上市後不久進行減記之後，該公司要重新獲得投資者的信任可能是一個挑戰。同時，地緣政治環境也可能帶來挑戰。嘉楠耘智在美國上市，但考慮到貿易、新冠疫情和香港的政治緊張局勢，將來中國上市公司留在美國可能會變得更加困難。

另一方面，該公司已成功從美國市場籌集了9000萬美元。 在成功進行IPO後，該集團的淨現金頭寸在2019年底爲5990萬美元，但到2020年第一季度，這一數字已降至1250萬美元。 正如我們之前所說，鑑於比特微和比特大陸的技術領先優勢，ASIC製造業是一個現金密集且艱難的行業，如果比特幣沒有強勁的牛市，那麼嘉楠的前進道路可能充滿挑戰。 但是，與同行不同，嘉楠的財務狀況是透明的。 嘉楠的所有同行都可能也受到現金流問題的困擾，嘉楠由於其上市而提供的透明度會受到極大歡迎，並且可以從客戶和其他利益相關者的角度消除很多不確定性。

億邦

2020年4月，中國ASIC製造商億邦在先前於2018年在香港上市的嘗試失敗後，申請在美國IPO。查看其最近的招股書之後，我們可以看到，與嘉楠一樣，該公司也遭受了銷售下降和庫存減記導致的大量虧損。招股書顯示，億邦在2019年總虧損達到3060萬美元，收入爲1.09億美元。2019年其收入下降66％，比嘉楠耘智的47％更爲嚴重。然而，與嘉楠相比，億邦的損失沒有那麼嚴重，負淨利潤率爲38％。

億邦財務概況（百萬美元）

（來源：IPO招股書，BitMEX Research）

至於進一步減記的風險，我們認爲這裏的風險低於嘉楠，因爲目前已經有大量的減記。比這更重要的是資產負債表上較低的風險水平。截至2019年12月31日，該公司資產負債表上的庫存和預付款分別爲1,310萬美元和1,330萬美元。雖然我們認爲減記的風險仍然很高，但損失比不上嘉楠在2019年第四季度的數據。

（來源：億邦 2020 IPO招股說明書）

億邦於2016年末推出了首款產品Ebit E9 +。如上面的圖1所示，該公司在相當長的一段時間內從未真正成爲能效比方面的市場領導者。 億邦最新產品的能效比約爲57 J / TH ，落後於本報告中提到的所有其他4家公司。至於市場前景，在招股書中，該公司承認考慮疫情的情況，市場環境面臨挑戰。

（來源：億邦 2020 IPO招股說明書）

鑑於目前中美之間的政治緊張局勢，IPO後嘉楠的盈利惡化以及億邦在產品能效比方面相對弱勢的市場定位，我們認爲億邦在美國成功進行該次IPO非常有難度。但是，在當前動盪的市場條件下，誰知道會發生什麼。

比特大陸

該領域最大的參與者比特大陸仍然是一傢俬人公司，未能在2018年進行IPO。IPO似乎仍在議程中，但兩位公司創始人詹克團和吳忌寒之間的權力鬥爭掩蓋了這一點。提醒一下，根據2018年的IPO招股書，詹克團擁有比特大陸 36.00％的股權，吳忌寒控制20.25％的股份。

在解決上述管理難題之前，很難想象比特大陸會成功進行首次公開募股。在我們關於比特大陸2018年IPO計劃的報告中，我們提到了管理團隊似乎犯的其他錯誤，例如將集團的自由現金流用於購買過多的比特幣現金。公開市場對這種權力鬥爭的容忍度甚至更低。在這個行業中分配資本可能非常困難，我們認爲管理團隊需要改進，以便做出正確的長期決策。

至於技術方面，如上面的圖1所示，比特大陸在過去一年左右的能效比方面已經失去了領先優勢，落後於比特微，在某些時期還落後於芯動和億邦。我們認爲這可能是由於比特大陸的一些失敗的流片所致。儘管產品能效比差一些，但比特大陸擁有強大的製造能力，與供應鏈中主要參與者建立了牢固的關係，因此仍保持其市場領先地位。比特大陸最新產品Antminer S19 Pro的能效比據報道爲30 J / TH，它將使比特大陸與比特微一起回到行業的最前沿。因此，考慮到比特大陸的規模和製造能力，儘管該集團面臨糟糕的公司治理問題，但我們仍然認爲比特大陸可能會成爲該行業向前發展的關鍵參與者之一。

比特微

比特微（其產品商標爲神馬礦機）創立時間較晚。該公司成立於2016年，並於2017年初推出了首款產品。該公司由比特大陸前設計總監楊作興博士創立，很多人認爲他推動了比特大陸的早期成功。我們認爲，楊作興是比特微的最大股東。他離開比特大陸時，因涉嫌違反比特大陸的專利而被起訴。Coindesk在2019年12月報道稱，他因挪用約15,000美元而被捕，這可能與他在比特大陸的時間有關。但是，據我們所知，這些問題現在已經解決。該公司告知我們，他們於2019年1月完成了一輪融資，估值爲7億美元，但未向我們透露所籌集的資金或投資者的身份。

比特微的流片（Tape-out）情況

（資料來源：與公司代表Elsa Zhao的交談，BitMEX Research）

該公司在過去幾年中表現良好，並奪取了比特大陸相當大的市場份額。按比特幣網絡算力計算，比特微的市場份額約爲35％（請參見上面的圖2）。同時，與許多競爭對手不同，該公司在流片方面擁有100％的業績記錄，所有的4次流片都有產品的交付（請參見上表）。注：“流片”指的是“試生產”，就是說設計完電路以後，先生產幾片幾十片，供測試用。

在整個2019年的大部分時間裏，直到今天，比特微的產品都比比特大陸能效比好，神馬礦機 M30S ++的能效比約爲31 J / TH。但是，這略微落後於比特大陸的全新Antminer S19 Pro產品（30 J / TH）。鑑於比特微在過去18個月中一直處於領先地位，下一代比特微產品似乎很有可能能夠奪回領先優勢。

根據我們與公司代表Elsa Zhao的交談，比特微目前有80名員工，研發人員32位，硬件研發基地在北京，軟件研發基地則在上海和深圳。

比特微銷售量（出售的礦機數量）

（資料來源：與公司代表Elsa Zhao的交談，BitMEX Research）

關於行業前景，比特微市場經理Elsa Zhao在接受BitMEX Research採訪時，也表達礦業整合的類似信息。

客戶羣正越來越多地偏離中國。由於比特幣的減半使得投資回報期變長，根據當前的難度和價格，現在已經遠遠超過六個月。同時，平均客戶規模正在顯着增長，客戶現在是更大的基金，不再是小型企業或個人。三到五年前，該行業中只有一家領先的公司，而在過去一兩年中，一些頂級公司也參與了競爭。但是從現在開始，將有2到3家行業領先的公司。在比特幣減半之後，競爭變得更加激烈，只有最具競爭力的礦機才能生存。市場可能會進一步整合。

結論

該報告的主要結論之一可能是ASIC礦機公司的治理有很大的改進空間。但是，比特幣ASIC製造業這樣的高波動性和資本密集型行業對於傳統投資者而言似乎是神祕而又不透明的，因此出現這些治理問題也許並不奇怪。

根據對上述IPO招股說明書的分析，嘉楠的財務業績以及與業內人士的討論，我們得出以下結論：

1. ASIC製造行業的競爭越來越激烈，在過去18個月左右的時間裏，比特大陸的統治地位已大大降低。

2. ASIC製造業將繼續整合。我們認爲，只有2到3名玩家可以長期生存。

3. 減半後，礦場也日益整合，新的投資可能來自資金充足的實體，這些實體的數量也會越來越少。

4. ASIC礦機的使用壽命可能會大大延長，當前一代產品可能會繼續運行數年。

5. 儘管中國在ASIC製造方面仍占主導地位，但從地理位置上講，中國在礦場運營業務中的份額正在流失給歐洲和北美。