利潤承壓、降速提質、主動去槓桿，2019年度的房企財報季關鍵詞，較前幾年明顯低調。然而浙系房企德信中國（02019.HK）卻秀出迥異於同行的靚麗財務數據，魔力在哪裏？

在這家房企的宣傳中，“ROE（淨資產收益率）連續多年保持在30%之上”的描述頗爲震撼。在巴菲特的眼裏，選股的第一指標就是看ROE，只要多年保持在15%以上就是好公司。

衆所周知，中國的投資者對房企的財報數據更看重土儲、銷售額、融資成本、利潤率、週轉速度等。適用於大多數行業的ROE指標，在中國的房地產行業常被看淡。

那麼，德信中國的這個指標是否具備樣本意義呢？

▲圖爲德信中國近4年平均ROE

在有公開數據的最近4個財務年度，公司的平均ROE保持在50%上下且波動幅度較大。儘管2019年度下滑到41.6%，但依然在中國的上市房企中名列前茅。

ROE越高，意味着上市公司給股東創造的回報越高。2019年初才登陸資本市場的德信中國，究竟賺錢的魔力在哪？抱着好奇的心態，我們認真翻閱德信中國2019年財報，結果令人喫驚。

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淨利潤：可疑的利息資本化和物業重估

ROE的分子是淨利潤，分母是股東權益。上市公司要想提高公司的ROE，就意味着要做大分子，控制分母；但矛盾的是，隨着分子的發展壯大，分母也在逐年提高。因此一般認爲，只有非常優秀的企業，才能讓ROE連續多年超過15%。

拆解ROE，我們首先看看德信中國的淨利潤表現。

數據顯示，從2015年的3000多萬，但2019年度的15.57億元，德信中國的歸母淨利潤增長快速。特別是在IPO前夜的2018年度，利潤出現幾乎翻倍的跨越式增長。

15.57億元的利潤，在上市房企裏只是個小角色。但就是這15.57億元利潤，卻有明顯的摻水嫌疑。

首先看利息資本化。德信中國2019年度的利息資本化爲7.71億元。也就是說，這7.71億元的利息，已經在會計規則允許的範圍內，暫時分攤到資產負債表的資產裏去了，未來還是會拿出來作爲開支影響利潤的。

表面看，7.71億元的利息資本化不算高，但是結合德信中國的體量，問題就來了。

我們將主流房企2019年度的歸母淨利潤與利息資本化之間作了對比：

表面看，德信中國的利息資本化率不算高，但對於這樣一家小型房企來說，資本化的利息達到利潤的一半，事實上對利潤的影響已經非常大。換句話說，正是因爲德信中國在利息資本化上處理的“慷慨”，才造成了2019年度利潤的放大。

再來看看容易“打扮”利潤的另一個增長點：物業公允價值重估。

2019年度德信中國的物業公允價值重估爲1.71億元。乍一看這個數字並不高，但是如果對比同行水平，就能看出問題。

對比商業地產的兩位大佬級同行，德信中國的重估增值幅度明顯要高，難道德信中國的商辦項目，增值潛力更甚於吾悅廣場和龍湖天街？從這個粗略測算看，德信中國的物業重估同樣有虛增利潤的嫌疑，儘管這個科目的絕對數字很有限。

結合利息資本化和公允價值重估這兩個科目，我們認爲，德信中國的淨利潤有注水之嫌，這就使得ROE的分子部分被人爲放大了。

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股東權益：少數股東權益激增成“多數”

作爲分母的股東權益，一般來說很難縮小，尤其是當一家高速發展之中時，伴隨着企業投資、盈利的不斷增加，股東權益往往也會同步膨脹。

但是德信中國卻動足了腦筋，在股東權益上也施展“財技”，導致歸屬於上市公司股東的權益增速有限，大量的權益卻轉移到表外，變成了急劇膨脹的少數股東權益。

如圖所示，在衝刺IPO之前，德信中國的少數股東權益，確確實實是少數，保持在歸母權益的不到一半左右。

神奇的轉變發生在2018年，這一年的歸母權益增長到了24.73億元，但少數股東權益卻暴漲6.5倍，激增到43.95億元——本該是少數股東的權益，反過來變成了“大多數”，已經接近歸母權益的翻倍！

即使2019年度這兩個科目的數字在逐步接近，但少數股東權益依然高出一頭，比歸母權益還要多出7個億。

少數股東權益暴漲的結果是，歸母權益並沒有出現應有的增幅。這樣一來，當我們計算公司的平均ROE時，分母部分的增幅有限，這就可以讓ROE的計算結果又變大了。

綜上，我們發現德信中國的財報存在較爲明顯的粉飾嫌疑，一方面通過做大利息資本化、做大物業公允價值重估的手法，增大了公司的淨利潤；另一方面表外動作較大，少數股東權益急劇膨脹，減緩了歸母權益的增長。

而這一增一減，恰好對應着ROE的分子與分母，讓德信中國的ROE數據在中國上市房企裏遙遙領先。

德信中國爲何要如此大秀財技？難道僅僅就是爲了做出一個漂亮的ROE，來取悅投資者和機構這麼簡單嗎？如果順着少數股東權益的激增這條脈絡梳理，事情可能並不是表面上那麼簡單……