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广发证券有色金属行业首席分析师巨国贤认为，本轮黄金价格走强的核心原因还是美元币值的波动。新冠疫情影响之下，美国经济边际下行预期加强，联储无限量的放水政策，造成了金价的上涨。放水容易收水难，所以黄金处于易涨难跌的状态。

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受疫情影响，原本就难言乐观的全球经济再次蒙上阴影，而随着海外疫情迟迟难以得到有效控制，世界经济的发展困难重重，各类风险也在持续酝酿或爆发，面对这些不确定性，避险情绪刺激了人们对黄金的关注，甚至有机构喊出“买黄金=买茅台”。

那么黄金价格的驱动逻辑是什么？当前黄金资产还具备配置价值吗？广发证券有色金属行业首席分析师巨国贤6月18日接受腾讯财经专访，分享了关于黄金板块的诸多精彩观点，详细分析了黄金走强的核心逻辑。

在巨国贤看来，本轮黄金价格走强的核心原因还是美元币值的波动。新冠疫情影响之下，美国经济边际下行预期加强，联储无限量的放水政策，造成了金价的上涨。

关于金价后市的走势，他认为不仅要看美元的需求是否有较大的变化，也要看美联储的政策。如果美国刺激新一轮的基建潮带动经济复苏，联储有足够的能力进一步缩表，那金价可能就会面临一定压力。当然，放水容易收水难，所以黄金处于易涨难跌的状态。

从资产配置角度看，由于美联储降息的市场预期在走强，美国十年期国债实际收益率已经步入了负实际利率时代，他认为负利率时代的来临将提升金融市场对于黄金资产配置的需求。

不过，黄金的扰动因素比较多，巨国贤提出了以下几个关键点值得注意：首先，如果美国经济先于欧日经济体从疫情中恢复，短期对金价会形成压制；其次，美国通胀波动性主要来自油价，油价的低位运行对通胀的上行预期会形成打击；最后，随着疫情好转，大类资产的配置或进行调整，全球资产或将重新布局债券和股票等风险资产，黄金的配置需求或受影响。

【以下是专访对话实录】

1、近期黄金多头大爆发，金价一度刷下近7年半新高，驱动这轮金价上涨的短期逻辑和中长期逻辑分别是什么？

核心原因还是美元币值的波动。

从理论上来讲，黄金是硬通货，纸币是信用货币。而全球的信用货币体系是以美元为主导的货币体系，包括全球化的结算等等都是以美元为媒介进行。

美元的价值为什么会变化呢？核心还是美国的经济情况。2017年特朗普总统开始推行减税政策，吸引美元资本的大幅回流，也推动美国GDP增速维持高位，同时非美经济体持续疲软，美元指数持续走高，此时明显形成了美元价值的提升，也压制了金价。

进入2019年，美国经济各项指标均已达到了顶峰状态，经济边际下行的压力和预期在加大，美债十年期实际收益率持续走低，金价实际上步入了上升通道。短期逻辑来看，尤其是疫情的突发影响后，美国经济边际下行预期加强，联储无限量的放水政策，造成了金价的上涨。

2、黄金后续还有上涨空间吗？国际金价未来大概会到达一个什么价格区间？

这是一个大家都很关注的问题，也是一个变化的问题。

黄金是货币，我们试着把美元看作商品，通过分析以黄金计价的美元来分析黄金价格可能会更加清晰。

美元的供给是美联储依据美国的经济情况人为调节的，而需求也有四大方面：美国经济本身的需求、国际化贸易的需求、各国储备的需求、动荡中避险的需求。疫情刚刚爆发时，全球贸易、经济活动停滞，各企业为了防范风险都希望尽可能多地放置现金在自己账上，所以就会造成美元需求地暴涨，也会造成以黄金计价的美元的上涨，换句话来讲，就是黄金价格的下跌。

与此同时，美联储采取超级宽松的政策释放货币，这时尽管需求提升，但供给也在快速提升，就会造成以黄金计价地美元下跌，换句话来讲，以美元计价地黄金上涨。

未来怎么看？我们不仅要看美元的需求是否有较大的变化，也要看美联储的政策。如果在美国经济周期下行的压力下，美联储仍继续实施量化宽松和扩表，考虑到Markit制造业PMI指数在19年3季度经历短暂几个月的反弹后，继续开始走低，显示美国经济后续增长乏力，市场对于美联储继续降息和扩大资产负债表的预期将持续走强，美国十年期国债实际收益率面临进一步下行压力，金价趋势仍将上行。但如果美国刺激新一轮的基建潮带动经济复苏，联储有足够的能力进一步缩表，那金价可能就会面临一定压力。当然，放水容易收水难，所以黄金处于易涨难跌的状态。

同时，在疫情期间，经济活动的停滞造成信用市场的收缩，货币乘数下降，美联储的货币宽松仅仅是解决金融市场的流动性，造成经济实体内的货币总量增长不明显，随着疫情结束，信用市场的扩张或带来货币乘数增长，通胀预期将继续走强，这也是黄金价格上行的有利条件。

3、如果投资者想配置黄金相关资产，纸黄金、黄金期货、黄金实物、黄金ETF、黄金股等投资品种应该怎么选择？

无论是黄金实物还是衍生的投资产品，其本质上均是一种金融产品，金融产品在获得收益的同时必然也存在相应的风险。黄金实物实际上已经成为了中国家庭消费和投资的一部分，其他投资品种更多的适应于机构投资者参与配置；而从机构投资角度来看的话，黄金股票和黄金ETF正在成为很多金融机构的配置选择，黄金期货具有高波动性和杠杆性，对应的也是更大的风险。

4、黄金和黄金股的关系是什么？除了金价外，黄金股还有其他驱动逻辑吗？

股票走势是与上市公司的盈利水平挂钩的，金价上涨意味着黄金矿业公司盈利水平的提升，从而带动股价的上涨。除了金价以外，黄金矿业公司的储量和产量提升，以及成本的下降都将提升公司盈利水平。

5、当下，黄金板块还有配置价值吗？

据CME美联储观察预测，美联储3月维持利率在1.50%-1.75%区间的概率为90%，降息25个基点的概率为10%；到4月维持利率在1.50%-1.75%的概率为70.7%，降息25个基点的概率为27.1%，降息50个基点的概率为2.1%；6月和7月维持利率在0%-0.25%区间的概率为100%，意味着美联储降息的市场预期在走强，美国十年期国债实际收益率已经步入了负实际利率时代，负利率时代的来临将提升金融市场对于黄金资产配置的需求。

6、金价上涨对黄金矿业、黄金加工、珠宝首饰等细分领域分别有何影响？

金价上涨将提升黄金矿业公司的盈利水平，也将激活黄金矿产资源市场的交易活跃度；金价的上涨也将刺激投资者和消费者对于珠宝首饰类黄金实物产品的投资和消费需求。

7、近期紫金矿业海外最大金矿被叫停，你怎么看待黄金上市公司的海外投资风险？

首先，海外的投资风险是任何国家、任何行业、任何公司所面临的现实问题，不仅仅是紫金矿业海外投资所面临的风险，全球的大型跨国公司均将海外的投资风险作为公司经营战略中的重要风险进行管理；其次，在优质矿产资源相对较匮乏的大背景下，中国矿业公司走出去成为实现跨越式发展的必经之路，“一带一路”实际上也为中国的矿业公司进行海外并购和经营指明了方向；最后，波格拉金矿事件的发生再一次提醒了我们，ESG在海外投资和经营中的重要性，ESG将成为大型矿业公司走出去的核心竞争力，尤其是政府和社区关系的维护上。

具体的风险管理方式来看，有4种方式：1.避免风险（不进行海外并购）；2.风险自担（自己承担所有损失）；3.预防风险；4.转移风险。显然对于矿业公司来说，第一种和第二种方式都不适合，因此，矿业公司进行海外投资的时候应该着力于风险因素的分析和评估，将这些风险因素考虑到并购作价里面去，并提前做好相应的预案，最后，购买相应的保险进行部分风险的专业也很十分必要的。

8、白银近期也出现了不小的涨幅，你怎么看待黄金和白银之间的关系？未来哪个品种的上涨空间更大？

金银都是贵金属，金本位和银本位的思想延续至今，这也塑造了两者“准货币”的属性以及两者价格正相关走势的关系，这种关系延续至今。由于两者的正相关关系，很难说谁的上涨空间大，但我们可以观察到：1.黄金的全球认知度和流动范围更广，这也意味着黄金具有更好的资产配置价值；2.由于白银单价低，投资金额门槛低，也使得白银价格的振幅更大。

9、您认为投资黄金有何风险要注意？未来哪些变数会影响黄金上涨节奏？

黄金的定价是基于其金融属性，但黄金又不像其他金融产品一样具有教科书模式的研究体系，造成金价的扰动因素较多，条件因子的传导链条长，这为金价的研究带来较大的不确定性。

未来为金价的上涨带来扰动因素的可能有以下几点：1.美国经济或先于欧日经济体从疫情中恢复，短期对金价形成压制；2.美国通胀波动性主要来自油价，油价的低位运行对通胀的上行预期会形成打击；3.随着疫情好转，大类资产的配置或进行调整，全球资产或将重新布局债券和股票等风险资产，黄金的配置需求或受影响。

备注：以上部分内容来自《有色金属行业2020年中期策略：否极泰来》，部分为客观陈述，不涉及行业及投资观点。

分析师：巨国贤 SAC执证号：S0260512050006；SFC CE No. BNW287

核心假设风险：美元降息预期回落导致黄金价格波动风险；美国经济稳定向好、美元指数强势导致黄金价格下跌。

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