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廣發證券有色金屬行業首席分析師巨國賢認爲，本輪黃金價格走強的核心原因還是美元幣值的波動。新冠疫情影響之下，美國經濟邊際下行預期加強，聯儲無限量的放水政策，造成了金價的上漲。放水容易收水難，所以黃金處於易漲難跌的狀態。

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騰訊財經原創欄目《對話》邀請知名學者、經濟學家、企業家、券商首席、基金經理等共同探討宏觀經濟、產業環境與資本市場趨勢，歡迎關注。

受疫情影響，原本就難言樂觀的全球經濟再次蒙上陰影，而隨着海外疫情遲遲難以得到有效控制，世界經濟的發展困難重重，各類風險也在持續醞釀或爆發，面對這些不確定性，避險情緒刺激了人們對黃金的關注，甚至有機構喊出“買黃金=買茅臺”。

那麼黃金價格的驅動邏輯是什麼？當前黃金資產還具備配置價值嗎？廣發證券有色金屬行業首席分析師巨國賢6月18日接受騰訊財經專訪，分享了關於黃金板塊的諸多精彩觀點，詳細分析了黃金走強的核心邏輯。

在巨國賢看來，本輪黃金價格走強的核心原因還是美元幣值的波動。新冠疫情影響之下，美國經濟邊際下行預期加強，聯儲無限量的放水政策，造成了金價的上漲。

關於金價後市的走勢，他認爲不僅要看美元的需求是否有較大的變化，也要看美聯儲的政策。如果美國刺激新一輪的基建潮帶動經濟復甦，聯儲有足夠的能力進一步縮表，那金價可能就會面臨一定壓力。當然，放水容易收水難，所以黃金處於易漲難跌的狀態。

從資產配置角度看，由於美聯儲降息的市場預期在走強，美國十年期國債實際收益率已經步入了負實際利率時代，他認爲負利率時代的來臨將提升金融市場對於黃金資產配置的需求。

不過，黃金的擾動因素比較多，巨國賢提出了以下幾個關鍵點值得注意：首先，如果美國經濟先於歐日經濟體從疫情中恢復，短期對金價會形成壓制；其次，美國通脹波動性主要來自油價，油價的低位運行對通脹的上行預期會形成打擊；最後，隨着疫情好轉，大類資產的配置或進行調整，全球資產或將重新佈局債券和股票等風險資產，黃金的配置需求或受影響。

【以下是專訪對話實錄】

1、近期黃金多頭大爆發，金價一度刷下近7年半新高，驅動這輪金價上漲的短期邏輯和中長期邏輯分別是什麼？

核心原因還是美元幣值的波動。

從理論上來講，黃金是硬通貨，紙幣是信用貨幣。而全球的信用貨幣體系是以美元爲主導的貨幣體系，包括全球化的結算等等都是以美元爲媒介進行。

美元的價值爲什麼會變化呢？核心還是美國的經濟情況。2017年特朗普總統開始推行減稅政策，吸引美元資本的大幅迴流，也推動美國GDP增速維持高位，同時非美經濟體持續疲軟，美元指數持續走高，此時明顯形成了美元價值的提升，也壓制了金價。

進入2019年，美國經濟各項指標均已達到了頂峯狀態，經濟邊際下行的壓力和預期在加大，美債十年期實際收益率持續走低，金價實際上步入了上升通道。短期邏輯來看，尤其是疫情的突發影響後，美國經濟邊際下行預期加強，聯儲無限量的放水政策，造成了金價的上漲。

2、黃金後續還有上漲空間嗎？國際金價未來大概會到達一個什麼價格區間？

這是一個大家都很關注的問題，也是一個變化的問題。

黃金是貨幣，我們試着把美元看作商品，通過分析以黃金計價的美元來分析黃金價格可能會更加清晰。

美元的供給是美聯儲依據美國的經濟情況人爲調節的，而需求也有四大方面：美國經濟本身的需求、國際化貿易的需求、各國儲備的需求、動盪中避險的需求。疫情剛剛爆發時，全球貿易、經濟活動停滯，各企業爲了防範風險都希望儘可能多地放置現金在自己賬上，所以就會造成美元需求地暴漲，也會造成以黃金計價的美元的上漲，換句話來講，就是黃金價格的下跌。

與此同時，美聯儲採取超級寬鬆的政策釋放貨幣，這時儘管需求提升，但供給也在快速提升，就會造成以黃金計價地美元下跌，換句話來講，以美元計價地黃金上漲。

未來怎麼看？我們不僅要看美元的需求是否有較大的變化，也要看美聯儲的政策。如果在美國經濟週期下行的壓力下，美聯儲仍繼續實施量化寬鬆和擴表，考慮到Markit製造業PMI指數在19年3季度經歷短暫幾個月的反彈後，繼續開始走低，顯示美國經濟後續增長乏力，市場對於美聯儲繼續降息和擴大資產負債表的預期將持續走強，美國十年期國債實際收益率面臨進一步下行壓力，金價趨勢仍將上行。但如果美國刺激新一輪的基建潮帶動經濟復甦，聯儲有足夠的能力進一步縮表，那金價可能就會面臨一定壓力。當然，放水容易收水難，所以黃金處於易漲難跌的狀態。

同時，在疫情期間，經濟活動的停滯造成信用市場的收縮，貨幣乘數下降，美聯儲的貨幣寬鬆僅僅是解決金融市場的流動性，造成經濟實體內的貨幣總量增長不明顯，隨着疫情結束，信用市場的擴張或帶來貨幣乘數增長，通脹預期將繼續走強，這也是黃金價格上行的有利條件。

3、如果投資者想配置黃金相關資產，紙黃金、黃金期貨、黃金實物、黃金ETF、黃金股等投資品種應該怎麼選擇？

無論是黃金實物還是衍生的投資產品，其本質上均是一種金融產品，金融產品在獲得收益的同時必然也存在相應的風險。黃金實物實際上已經成爲了中國家庭消費和投資的一部分，其他投資品種更多的適應於機構投資者參與配置；而從機構投資角度來看的話，黃金股票和黃金ETF正在成爲很多金融機構的配置選擇，黃金期貨具有高波動性和槓桿性，對應的也是更大的風險。

4、黃金和黃金股的關係是什麼？除了金價外，黃金股還有其他驅動邏輯嗎？

股票走勢是與上市公司的盈利水平掛鉤的，金價上漲意味着黃金礦業公司盈利水平的提升，從而帶動股價的上漲。除了金價以外，黃金礦業公司的儲量和產量提升，以及成本的下降都將提升公司盈利水平。

5、當下，黃金板塊還有配置價值嗎？

據CME美聯儲觀察預測，美聯儲3月維持利率在1.50%-1.75%區間的概率爲90%，降息25個基點的概率爲10%；到4月維持利率在1.50%-1.75%的概率爲70.7%，降息25個基點的概率爲27.1%，降息50個基點的概率爲2.1%；6月和7月維持利率在0%-0.25%區間的概率爲100%，意味着美聯儲降息的市場預期在走強，美國十年期國債實際收益率已經步入了負實際利率時代，負利率時代的來臨將提升金融市場對於黃金資產配置的需求。

6、金價上漲對黃金礦業、黃金加工、珠寶首飾等細分領域分別有何影響？

金價上漲將提升黃金礦業公司的盈利水平，也將激活黃金礦產資源市場的交易活躍度；金價的上漲也將刺激投資者和消費者對於珠寶首飾類黃金實物產品的投資和消費需求。

7、近期紫金礦業海外最大金礦被叫停，你怎麼看待黃金上市公司的海外投資風險？

首先，海外的投資風險是任何國家、任何行業、任何公司所面臨的現實問題，不僅僅是紫金礦業海外投資所面臨的風險，全球的大型跨國公司均將海外的投資風險作爲公司經營戰略中的重要風險進行管理；其次，在優質礦產資源相對較匱乏的大背景下，中國礦業公司走出去成爲實現跨越式發展的必經之路，“一帶一路”實際上也爲中國的礦業公司進行海外併購和經營指明瞭方向；最後，波格拉金礦事件的發生再一次提醒了我們，ESG在海外投資和經營中的重要性，ESG將成爲大型礦業公司走出去的核心競爭力，尤其是政府和社區關係的維護上。

具體的風險管理方式來看，有4種方式：1.避免風險（不進行海外併購）；2.風險自擔（自己承擔所有損失）；3.預防風險；4.轉移風險。顯然對於礦業公司來說，第一種和第二種方式都不適合，因此，礦業公司進行海外投資的時候應該着力於風險因素的分析和評估，將這些風險因素考慮到併購作價裏面去，並提前做好相應的預案，最後，購買相應的保險進行部分風險的專業也很十分必要的。

8、白銀近期也出現了不小的漲幅，你怎麼看待黃金和白銀之間的關係？未來哪個品種的上漲空間更大？

金銀都是貴金屬，金本位和銀本位的思想延續至今，這也塑造了兩者“準貨幣”的屬性以及兩者價格正相關走勢的關係，這種關係延續至今。由於兩者的正相關關係，很難說誰的上漲空間大，但我們可以觀察到：1.黃金的全球認知度和流動範圍更廣，這也意味着黃金具有更好的資產配置價值；2.由於白銀單價低，投資金額門檻低，也使得白銀價格的振幅更大。

9、您認爲投資黃金有何風險要注意？未來哪些變數會影響黃金上漲節奏？

黃金的定價是基於其金融屬性，但黃金又不像其他金融產品一樣具有教科書模式的研究體系，造成金價的擾動因素較多，條件因子的傳導鏈條長，這爲金價的研究帶來較大的不確定性。

未來爲金價的上漲帶來擾動因素的可能有以下幾點：1.美國經濟或先於歐日經濟體從疫情中恢復，短期對金價形成壓制；2.美國通脹波動性主要來自油價，油價的低位運行對通脹的上行預期會形成打擊；3.隨着疫情好轉，大類資產的配置或進行調整，全球資產或將重新佈局債券和股票等風險資產，黃金的配置需求或受影響。

備註：以上部分內容來自《有色金屬行業2020年中期策略：否極泰來》，部分爲客觀陳述，不涉及行業及投資觀點。

分析師：巨國賢 SAC執證號：S0260512050006；SFC CE No. BNW287

核心假設風險：美元降息預期回落導致黃金價格波動風險；美國經濟穩定向好、美元指數強勢導致黃金價格下跌。

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