原標題：“股王”對決，茅臺靠什麼跑贏騰訊？

A股和港股的“股王”，分別是貴州茅臺（600519.SH）和騰訊控股（00700.HK）。

雖然目前貴州茅臺總市值依然不到騰訊控股的一半，但投資者對其卻始終青睞有加。特別是過去兩年多的時間裏面，茅臺股價屢創新高，比2018年高點漲幅已經超過85%。

而騰訊控股直到6月22日，才超越了2018年1月的歷史高點474港元（前復權），相比之下貴州茅臺股價表現顯然“牛氣”得多。實際上在這背後，貴州茅臺有更高的淨資產收益率（ROE），而且有着國內公募基金長期堅定地“抱團取暖”。

兩隻“股王”前景也大不相同。目前在白酒市場份額不到15%的茅臺，還可以繼續講着提升市場佔有率的故事；而騰訊在微信領域已經接近壟斷，用戶增速變得非常有限，未來如何把存量用戶通過旗下投資的企業變現，以及如何有更多的投資收益，可能已經成爲騰訊未來業績增長的支撐所在。

騰訊ROE遠不如茅臺

對比財務數據來看，過去幾年騰訊控股的ROE逐步降低，遠不如貴州茅臺，已經是不爭的事實，未來能否穩定在20%以上或許都會變成一個未知數。

2017年到2019年，貴州茅臺的加權平均淨資產收益率（ROE）分別爲32.95%、34.46%和33.09%；而騰訊控股分別爲27.93%、24.33%和21.56%。從2013年開始騰訊控股的ROE就已經滑落到30%以下，並且呈現出逐年下滑的大趨勢，這個數據來看騰訊遠遠不如茅臺，茅臺多年以來都穩定在30%以上。

營業收入增長方面，2017年到2019年貴州茅臺的增速分別爲52.07%、26.43%和15.1%，而騰訊控股分別爲56.48%、36.52%和20.66%，雖然這個數據來看騰訊比茅臺略快，但淨利潤來看，2017年到2019年貴州茅臺的增速分別爲61.67%、30%和17.05%，騰訊控股則爲74.01%、10.08%和18.54%，騰訊在2018年的增速有明顯放緩。

貴州茅臺近年會計數據：

騰訊控股近年會計數據：

從營業收入和淨利潤的增速來看兩者差距並不大，但騰訊股價在近兩年多的時間裏面表現遠不如茅臺則是不爭的事實。在國內機構抱團取暖的背景下，貴州茅臺的市盈率（TTM，過去一年每股收益計算）已經逼近42倍，而騰訊控股爲43倍。

在資金抱團背景下，貴州茅臺估值有更明顯的提升。

公募基金抱團茅臺VS騰訊提示成長風險

資金面方面，內地公募基金對茅臺的“抱團取暖”，也是貴州茅臺近年股價比騰訊控股更堅挺的關鍵因素之一。

以易方達爲代表的公募基金在2020年一季度重倉貴州茅臺；同花順數據顯示，其中“易方達50指數證券投資基金A”、“易方達消費行業股票”、“易方達中小盤混合”、“易方達藍籌精選混合型證券投資基金”、“易方達新絲路靈活配置混合型證券投資基金”分別持有貴州茅臺161.75萬股、150.87萬股、129萬股、82.49萬股和54.75萬股。

2020年3月31日，“易方達消費行業股票”持股貴州茅臺佔淨值比例爲9.52%，“易方達中小盤混合”爲9.74%，知名基金經理蕭楠和張坤對貴州茅臺一直重倉，也在過去幾年拉昇了他們的投資業績回報。

即使是受到疫情嚴重影響的一季度，貴州茅臺依然維持了一定的增速水平。貴州茅臺一季度營業收入244.05億元，同比增長12.76%；淨利潤130.94億元，同比增長16.69%。

而騰訊控股一季度因爲疫情可能上網的人們更多，營業收入繼續高增長，但淨利潤增速並不高；第一季度收入1080.65億元，去年同期854.65億元，同比增26%；第一季度淨利潤288.96億元，去年同期272.1億元，同比增6%。

騰訊2020年一季報也提示了未來增長風險，全面復工復產後可能對遊戲消費以及廣告業務產生影響。“在2020年首季，我們憑藉科技的力量讓用戶保持聯繫，爲用戶提供及時準確的信息及適度的娛樂，協助廣告主有效觸達目標受衆，並幫助企業實現服務的連續性。展望未來，我們預期遊戲消費活動隨着各地復工將很大程度恢復到正常水平，同時，預期網絡廣告行業也將面臨挑戰。”“我們認爲廣告行業可能面臨多重阻力，包括消費者的互聯網使用時長恢復到正常水平，導致廣告曝光量增幅回落。”

未來成長支撐：茅臺要擴大份額，騰訊靠投資收益？

滬港兩地的“股王”未來的成長到底靠什麼？

在第一財經記者採訪到的業內人士看來，貴州茅臺目前在白酒市場份額不到15%，依然有擴大份額空間，這方面依然有故事可以繼續講下去，持續時間也會比較長；而騰訊旗下的微信用戶數量增速已經放緩，未來更多需要依靠現有用戶的變現，通過其投資企業的平臺，另外還有騰訊本身對外投資收益。

廣州一位知名基金經理向第一財經記者表示，貴州茅臺和騰訊控股其實是完全不同類型的企業。貴州茅臺營業收入不到千億，跟接近6000億元總收入的白酒行業相比，市場份額還不到15%；然而騰訊的微信和Wechat用戶已經超過12億人，已經接近完全壟斷的狀態，市場份額上進一步擴張沒有什麼太大可能。

中商產業研究院數據顯示，2019年全年規模以上白酒企業銷售收入5896.54億元。貴州茅臺2019年營業收入854.3億元，以此爲依據來的話，貴州茅臺按照銷售額計算的市場份額達到14.49%。而騰訊擁有龐大的移動互聯網用戶基礎，根據騰訊一季報數據，2020年3月31日騰訊的微信及WeChat平臺的合併月活躍賬戶數達12.02億。

一位港股知名投資者認爲，騰訊來看雖然微信趨於全面壟斷，用戶數量要大幅增加空間並不大了，但目前很多用戶並沒有變現，騰訊可以通過投資持股的其他公司變現，包括京東集團-SW（09618.HK）、美團點評-W（03690.HK）、拼多多（PDD）等，也可以發展更多用戶，這批公司陸續上市後也會爲騰訊本身帶來投資收益。

值得注意的是，在特斯拉方面也是騰訊投資的一招好棋。

三年前騰訊控股入股特斯拉，到今天獲得了逼近四倍的豐厚賬面回報，賬面浮盈超過60億美元。從2017年3月以每股203美元入股特斯拉，到如今特斯拉超越一千美元大關，在對京東集團、美團點評、拼多多等企業的成功投資後，騰訊控股的“高超投資水平”再度讓人刮目相看。