从创立到上市，18个月；

从上市到退市，13个月；

从自爆造到摘牌退市，3个月；

从自查到内斗，3个月；

从内斗到结束，……

瑞幸用一个个数据塑造了“瑞幸速度”，注定被载入史册。

6月27日，瑞幸官宣，于6月29日从纳斯达克摘牌，正式结束美股一年游。但瑞幸故事不会由此结束。就在宣布摘牌的几个小时前，瑞幸连发三份公告，其中一份公告显示，瑞幸董事长陆正耀提交议案，要求罢免独立董事邵孝恒。这不是一份普通的罢免提议，因为邵孝恒担任瑞幸咖啡特别委员会主席，而这个委员的主要责任即调查瑞幸22亿元的造假案。

一边撤回听证会，“自愿”摘牌，另一边却急着罢免调查委主席，的确让难理解。即使退市，目前依然手持瑞幸股票的投资者以及相关部门就不需要一个调查结果吗？随着摘牌，调查也将半途而废？如果答案是否定的，调查会继续，那么陆正耀选择此时提议罢免邵孝恒，即意味着，董事长对这位调查委主席心存不满。

但与此同时发布的第二份公告却针锋相对，董事会决定建议股东投票反对罢免独立董事邵孝恒的提议，因为邵孝恒目前担任董事会特别委员会主席，目前的内部调查可能受到干扰。

一来一回，瑞幸高层的矛盾和斗志已然公开化。

但更诡异的是第三份公告，似乎有同归于尽的意味。第二份公告中股东们还确定了一个议程，于7月5日召开特别股东大会。第三份公告主要就是列出了特别股东大会的议案，其中包括免去陆正耀自己和邵孝恒在内的4名现任董事，以及6月19日至大会召开期间任命的董事，同时任命两位新的独立董事。

三份公告让外界一头雾水。

陆正耀的背水一战

从第二份公告来看，瑞幸的自查依然会继续，目前的分歧应该是在由谁主导上。但从种种迹象来看，作为创始人和董事长的陆正耀显然不愿意就此退场。

最新的另一个消息是，6月24日，神州优车公告拟半价转让优车产业基金，同一天，中金公司对神州优车进行了风险提示性公告，如在6月30日前还未披露2019年年报，公司将被停牌，可能面临终止挂牌的风险。

显然，瑞幸咖啡的造假事件造成的连锁反应比想象中更大，围绕陆正耀形成了一个塌方式危机。

更早前，神州优车先后主动、被动出售神州租车的股权，陆正耀也辞去了神州租车董事长职务。同时，陆正耀自己在神州优车的部分股份也被法院冻结。

瑞幸之外的这一系列动作，都在昭示着陆正耀的困境。与其说，陆正耀希望通过资产腾挪解救瑞幸，不如说与陆正耀有关的资产投资人比瑞幸的投资人更恐惧，他们需要尽快与陆正耀完成切割，看看宣布神州优车与北汽达成交易后上涨的神州租车股价就知道了，并且被动出售神州租车股权，理由也是应神州优车债权人的要求。

但我们看到，陆正耀在毫不犹豫处理掉神州优车和神州租车的同时，却死死抓住瑞幸不放，只能证明，相比神州优车、神州租车而言，瑞幸对陆正耀的意义更大。

陆正耀的第一次成功显然是神州租车，但是熟悉神州租车发展历史的人都知道，陆正耀在神州租车并非一言九鼎，因为神州租车的整个发家史，联想的影子一直在，从成就感的角度而言，神州租车的成功并非陆正耀的成功。而神州优车旗下除了神州租车而推出的专车、二手车平台等业务，在滴滴、瓜子等平台已经占领赛道的情况下，对陆正耀来说显然已经动力不足。

但是，瑞幸咖啡不同，暂不考虑造假影响，其在国内已经在运营的门店数量已经赶上甚至超过了星巴克，同时将其他咖啡连锁品牌远远甩在身后。单从这一维度看，瑞幸咖啡依然存在在该赛道获胜的可能性，毕竟其目前是国产咖啡的连锁的NO.1。即使剔除22亿元的虚假收入，其2019年营收大致也在30亿左右。

理性来看，即使曝出造假丑闻，从纳斯达克摘牌，但4000多家店以及20多个月沉淀的用户、供应链和整个商业模式依然存在，经营得到，不排除有翻盘的可能性。

因此，从这个角度而言，我们也就不难理解，为什么陆正耀为何对瑞幸如此钟爱，甚至不惜冒着承担造假所带来的巨大损失为代价。

会不会有人接盘？

截至目前，瑞幸的市值已跌至3.47亿美元，按照当前汇率估算为24.56以人民币。这是一个什么样的价格呢？与上市后的最高点相比，当然不可同日而语，但如果从另一个角度看，结果可能出乎意料。

我们来看看瑞幸三季度末的资产负债表，流动资产+非流动资产大约80亿元，流动负债+非流动负债大致16亿元，这也就意味着，瑞幸有差不多64亿元的净资产。但是，二季度和三季度存在虚假收入，我们即使将二、三、四季度的22亿虚增收入全部计入二季度和三季度，净资产减掉22亿元，依然拥有42亿元的净资产。我们再保守一点，尽管第四季度，瑞幸的再亏损5个亿，消耗了现金资产，但仍然还剩37亿元的净资产。

如果静态看，37亿元净资产只值24.56亿元的市值？当然，股市的定价模型不只是参考净资产，但如此的价格，显然也有市场恐慌性抛售有关。并且，我们分析发现，瑞幸的现金及现金等价物金额并不低，为45.14亿元。因为虚假收入的手法一般是通过非正常方式进账，然后再以非正常方式出账，出入相抵，因此，即使三季度末这笔22亿元的虚假收入还未出账，但依然有23亿元的现金及等价物。同时，瑞幸的短期投资还有10亿元，非流动资产中还有物业和设备价值12.3亿元，想想瑞幸在厦门的写字楼，以及4000多家店中的设备。此外，从应收账款和营收的比例来看，瑞幸的定价权相当大。

再看债务，相比A股的一些公司，瑞幸的有息借款低的可怜，短期借款仅1000万，长期借款为0；最大的负债是应计费用和其它负债，高达8.64亿元，这笔负债我们在财报中并未找到解释，打个问号。

资产端，并未显示瑞幸到了破产重组的地步，相反资产还可圈可点。另一方面，我们简单测算了瑞幸每家店的硬性成本，比如材料+租金+人工。按照三季度末的3680家门店估算，一家店的成本在30万左右。按照当前期所透露的4000家门店来看，每个季度最多需要15亿元即能满足门店的运转，显然，其账面上的现金足以应付。当然，持续运营依然需要营销、一般管理等费用的投入，但不要忘记，尽管依然处于亏损，可瑞幸的现金流并没有想象的那么差。

因此，我们认为，从商业的角度而言，一旦瑞幸的造假危机度过，依然会有接盘侠入驻，瑞幸与乐视在资产方面还是有着很大的不同。

无论是从个人角度而言，还是从企业资产状况来看，陆正耀抓住瑞幸不放，都是情理之中。不到最后一刻，陆正耀绝不放手。

首席观察团

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