7月6日晚间，知名投资人公众号伦敦交易员撰写的上万字纪要首次指出，阿里巴巴云智能板块未被国际投行、境内券商充分理解，价值明显低估。尤其是2019年钉钉进入云智能事业群后，在阿里云原有300万付费客户基础上，又增加了1500万企业组织潜在客户，对比全球，也只有微软在疫情期间的增长与之相当。

这篇研究首次援引Questmobile数据，公布了钉钉在2020年上半年领先的增长。虽然腾讯、字节有流量优势，但钉钉目前月活仍然是其他产品之和的2.5倍。

文章还指出，截止第一季度末的机构持仓比例，拼多多机构持仓8%，阿里巴巴46%，两者其实有着完全不同的投资者结构，在股价上升通道中，个人投资者更愿意加大持仓。

7月7日，阿里巴巴美股大涨7.3%，港股也跟进大涨。

由于伦敦交易员主理人是在欧洲、香港的基金管理人员，这篇文章正在投资圈大量传阅，我们整理部分核心要点：

最近有不少声音批评阿里缺流量。当时，一位三思社的成员就问：

——为什么外界几乎已经忘了阿里的老本行是企业服务？

——高德、钉钉（云智能板块）近两年的爆发，为何没人深入分析？

……

疫情打开的火箭赛道

今年3月，中国市场效率办公类产品的总使用时长同比增加了20倍：几乎接近了即时通讯。

在长期隔离下的工作协同，是通过办公专用的工具，还是日常社交的工具，用户似乎做出了选择。

因此，几大主要产品合并后的活跃渗透率，也从10%增长到30%。

数据来源： QuestMobile

而在因疫情而产生的这轮企业数字化红利中，增长最大的是钉钉。近几个月，其平均月活都超过企业微信、腾讯会议、飞书之和的2.5倍；日活倍数甚至超过3倍。

就像微软CEO萨提亚·纳德拉所说，" 我们在两个月内看到了原本需要两年的数字化转型 "。这一次的黑天鹅事件，进一步重塑了企业数字化市场结构。整个行业的集中度大幅提升，阿里和腾讯包圆了近8成的市场份额 (根据Questmobile估算，用户未去重)。

流量井喷后的激战

面对需求骤然井喷的赛道，腾讯通过微信语音界面入口、朋友圈广告的大幅流量导入，新产品腾讯会议一跃成为市场第三，相当多对外视频会议都依赖这款产品，包括我们团队在内。企业微信的月活则和腾讯会议差不多，都在5000万左右水平。

字节跳动也在抖音、今日头条通过直播、信息流广告、介绍团队实践，全方位地推荐飞书。为了抓住机会，整个推广打破了飞书过去的低调存在，甚至早于团队本来的计划。字节跳动的飞书是一款有想法的产品，但目前的月活跃用户水平只有百万级。

但从ASO100数据显示，在对手巨量流量优势面前，钉钉却从2月开始，连续3个月在国内应用市场移动客户端总增量第一，史上从未有企业服务类APP做到过。

图：截止今年5月，截稿前Questmobile6月数据还未出

数据来源： QuestMobile

如果对比用户粘性 (日活/月活用户)，钉钉不仅用户量遥遥领先，其用户粘性也是超过同行。

数据来源： QuestMobile

2019年1月，企业微信与钉钉的月活用户差距不到1倍。那么，腾讯和字节作为目前全网流量最强的两大巨头，为何没能抢食钉钉的份额？

钉钉的领先，不靠流量

目前的产品形态上，钉钉、飞书更多的是一个集成企业组织资源、提升内部管理效能的产品；而腾讯会议和企业微信则有大量对外沟通客户的场景，还可以与微信互补组织协同功能。也很难说哪种产品定位有绝对的优势。

如果以即时通讯 (IM) 来理解钉钉，阿里的历史战绩其实并不好。比如说， 钉钉的前身，恰好是阿里的一次大规模导流量的败局 。

钉钉到底是一个什么产品？在一开始并没有定论，现在也还有很多争议，但是， 钉钉肯定开始于一次非常失败的导流——来往。"我们原本想生一只鸡，没想到孵出一只鸭 "。逍遥子曾在阿里内部评价，社交IM "来往" 到企业IM钉钉的过程。

2014年5月，即使有整个阿里巴巴的流量注入，"来往" 仍然宣告失败。"我们不懂社交产品，不懂通讯产品"，来往产品负责人、钉钉CEO陈航当时说。等到 "来往" 团队转移赛道至企业服务领域，从头开始做 "钉钉" 时，仍然 "不懂软件，不懂企业"。

图：虽然当年阿里向 "来往" 投入了天量资源和顶尖团队，甚至马云自己都整天在“来往”上发帖造势，但仍无法避免来往在社交与流量战场上的失败。

陈航所说的 "四个不懂"，意味着团队两头不靠，既不再有 "来往" 时期的流量支持，也没有明确收费模式。

但赛道的空间又是确确实实的存在的 —— 中国有4300多万中小企业组织。

只是当时从商业化角度来看，钉钉当时的前景并不乐观。小企业用QQ微信就够了；而大企业则自己开发，或者外包给熟悉的巨头厂商 (如SAP、埃森哲)。钉钉被夹在超高渗透率的腾讯和更贴近客户的第三方软件开发商 (ISV) 之间，反而显得不伦不类。

在夹缝中杀出了一条血路，我感觉钉钉的从0到1之路应该很有意思。出于好奇，又接着挖了下去。

从客户中来，到客户中去

在钉钉团队回忆中，共创是他们坚持产品方向，触及到客户需求的办法。在阿里巴巴这个词应该是由曾经的总参谋长曾鸣定义的，这里我引用一些曾鸣在《智能战略》里的内容：

"共创会议一般从一次全天工作会议开始，之所以叫做共创，是因为经常会邀请客户参加，在研发流程中，也要月度或双月向客户反馈。"

钉钉早期打过很多共创电话，大部分被拒，因为客户听不出和QQ微信有什么区别。第一家共创客户叫康帕斯。这家年收入6亿的贸易公司，在几个省份是英特尔产品首席代理商。外贸内贸领域，本来就是阿里巴巴发家之处。但企业销售往往能销者为王，任何新工作软件引入，都可能被销售认为是浪费时间。

钉钉派了一个团队入驻，从基础的销售业务开始学习，几个月后，已经可以顶替销售人员。同时，一连串深夜帮钉钉Debug的过程，反过来让康帕斯CEO意识到： "管理层很可能是企业效率中最大Bug"。这位CEO做了一个针对管理者的决定，"审批过来，要么拒绝、要么批准，必须10分钟内完成" 。

钉钉不仅解决了企业管理流程上的 "Bug", 当5月份 "专属钉钉" 发布时，我们发现， 钉钉还在帮客户赚钱。

通过专属订制，在中国最大的日化厂商立白集团，钉钉成为了35000导购员、1800销售团队、5800配送司机、20000业务员、600家供应商、1000家经销商手机中的 "嘟嘟"。

立白年销售额已超过200亿，在 "嘟嘟" 中却能实现核心指标在线化： 库存满足率、发货及时率、费用核销率、物料下发率 等，都可按照团队分拆目标，实时跟踪和调用。

根据公开信息，类似案例还在一汽、长城、百丽等制造业公司，越秀地产、上交所会员等200多家地产和金融机构中落地，金融钉钉同时还有蚂蚁金服的参与。

这些并不是一个 "钉钉做得早" 就可以简单解释的，或许更是因为阿里为了深耕不同行业客户，所持续作出的组织调整和战略投入。

图片来源： 钉钉APP

能打硬仗的嫡系铁军

之前互联网怪盗团有一篇文章让我印象很深刻，当中提了一个很有意思的点，即某 个产品的成败，与分管团队的过往战绩密不可分 。(这让我想起了<士兵突击>里的 "钢七连"，一个战斗单元的战绩和文化是会被继承的)。这篇在公号上已经看不到了，只有雪球上还有《微视为什么失败？有一个原因，好像大家都忽略了》

钉钉这件事做成了，前两年从0做到1的产品团队很重要，但能在不同行业树立口碑，2017~2019的组织建设也同样值得关注。

企业服务其实才是阿里的原始基因。最经典的案例就是03年抓住非典机遇，让外贸从业者接受了互联网交易工具，在中供铁军 (中国供应商业务) 和1688的销售明星带领下，迅速在B端市场站稳，而之后成立的阿里学院，又进一步的稳固传承整个团队的战斗力。

外界每每提到阿里的 "中供铁军"，会赞赏其培养了现高瓴资本运营合伙人、前美团COO干嘉伟，他所打造的本地生活团队，甚至还打赢了阿里收购来的饿了么；也会提到滴滴CEO程维的强执行，是他终结网约车烧钱大战。在那段O2O的风口时期，基本上每家企业在做宣传时，都会高调介绍自己团队里有 "中供铁军" 的加盟。

而钉钉的商务团队名叫野战军，分为多路，2018年，钉钉副总裁方永新加入团队，他此前已经是阿里巴巴合伙人之一，在 "中供铁军" 多个大区担任过总经理；而由1688改编的内贸事业部联席总经理杨猛也随即加入。当时，钉钉是向逍遥子汇报的创新业务部门。

同样由阿里 "中供铁军" 助力、而且还是嫡系的钉钉，却几乎从未纳入江湖讨论。方永新、杨猛可以向钉钉CEO陈航汇报，意味着过去20年阿里2B的两套核心家底，早就聚拢于钉钉。

而目前上升势头很快的腾讯会议，在向企业服务探索更多场景时，势必要与其他事业群进行各种磨合。腾讯会议属于CSIG，企业微信属于WXG，腾讯文档甚至还在PCG，技术后台在TEG。这是否会引出 "山头问题"，有待观察。

就从普通用户的感知上，腾讯会议想嵌入到各种企业小程序中，但几个月过去，都没有足够开放的接口。在整合集团军打硬仗这方面，腾讯的组织架构相对来说还是弱势了一些，在这方面，可能腾讯投资的 "小兄弟们" 反而还要更高效一些。

图：腾讯的组织架构图

外资行低估了云智能板块

2019年中，钉钉被纳入阿里云智能事业群，而时至今日，都还没有国内外投行，深入研究过这个业务板块的变化。

根据媒体披露的数据：钉钉已有3亿用户、1500万企业组织，以及阿里云原有的300万客户。在钉钉平台，开放平台入驻开发者已突破20万，企业级应用服务数量已超过30万，覆盖92个二类行业。同时，阿里云已联合9000多家ISV、SI为全球用户提供SaaS服务，覆盖30多个重点细分行业。

这意味着 全世界规模最大的企业服务飞轮就此诞生 。这也是2B飞轮的底层逻辑： 用户使用的产品模块越多，这个轮子就能滚得越快、越大 。

这些供求数据，其实都在变相的 加强钉钉的使用粘性，每解决一个钉钉生态内部的客户方案需求，都意味着增加了一个使用云智能其他产品的可能性 。

云智能事业群的云计算业务本就持续多年国内第一，在全球市场也持续录得市场第三的份额。阿里巴巴重金投入的科研机构达摩院、平头哥半导体，其实也与云智能板块协同管理。

图：Gartner云计算市场份额变化

但是，这个新的云智能事业群，目前并没有被华尔街充分认识，尤其是相比起股价大涨多年的微软来说。(微软其实也有一些不被华尔街喜欢的 "老业务"，但可能IR工作做得好，华尔街对微软讲的轻资产的云故事非常买账，财报的披露方式也很有心机，当然近期deliver的业绩也没有让先前的投资人失望)

2020年其实也是阿里大幅组织调整之年，因此并没有改变过去财报上的业务口径。所以目前高盛、大摩等国际投行，仅能根据有限数据对阿里云 (Alicloud) 进行粗口径的估值。(FY20财报里只披露了云计算业务数据，而钉钉仍属于创新业务。在 "云" 这个大的财务口径里，阿里云今年一季度营收增速是全球云业务Top4中最快的)。

比如说，亚马逊AWS云服务2019年营收350亿美元，同比增长36%，市场给的估值达到了13倍的市销率。

而阿里云计算2020营收400亿元，同比增长62%，高盛只给以了8倍的市销率，下图红框。

数据来源：高盛给阿里的估值模型 (2022FY)

摩根士丹利的2031年长期估值模型中，仅给阿里云业务4.4倍前瞻市销率估值的原因，见下图。按照FY20营收推算，现有市销率13.5倍。

数据来源： 摩根士丹利Morgan Stanley

但投行对阿里云的估值模型附注中都称，按照IaaS和数据中心业务同类估值。这很可能低估了阿里云现有SaaS生态的价值。

在云计算行业， IaaS业务里，龙头的成本优势特别明显，也会辐射到PaaS、SaaS层。而阿里巴巴整个数字经济体，本身又是云资源的大户，议价能力颇高 。

这些优势主要集中在两个方面：1.服务器数量和2.弹性计算能力 。随着龙头对集群规模和弹性计算能力的升级，龙头的 " 超售能力" 和供应链议价能力 可以得到飞速提升，从而能够以更低的成本去争夺市场。

钉钉可以迅速应对疫情带来的数百倍流量上涨，本身也来自上述优势。而专属钉钉之所以可以被大企业客户认可，又与阿里云的安全能力直接相关。今年5月，阿里云的Gartner安全H评级已经仅次于AWS。要知道，股价在疫情期间暴涨到80倍市销率的Zoom，目前还在头疼于安全能力，在部分机构被禁用，而满市场寻求技术安全的并购机会。

图：Gartner云安全评级

由于美国企业服务主流业务，已经是更高毛利的SaaS了 。因此海外投行认为，阿里云虽然可以在国内可以通过IaaS业务获得大量的营收，但是要在海外与已经先发的美国巨头进行竞争是困难的。

然而，阿里巴巴近年却一直对外传达，云智能有包括钉钉为代表的大客户量产品，也有被集成的SaaS生态、还有达摩院平头哥带来的未来软硬一体化布局。 整体营收将不会依赖IaaS业务 。

财报口径也能影响估值

不过，由于钉钉系数据还没有被并入到阿里云的财报中，再加上阿里的SaaS生态环境对外披露的较少，因此钉钉和阿里云中的各个生态，目前还没有办法被投资者所精确的估值。

国内券商和国外投行在这一点有所不同，对于未精准披露的业务数据，国内券商通常都会往好的可能去推测，而国外投行通常就往保守的一面去推测。比如说，无论是上面的高盛还是大摩，他们都 仅仅是参照IaaS或数据中心业务 (估值较SaaS低) 来给整个阿里云板块来估值的 。

而微软云智能拿到远高于阿里云智能的估值，从某种意义上说，也由于其财报披露上的 "体贴"。

像今年一季度的 微软财报，已经把业务 (方便那些押注赛道的投资人更好理解) 和收入分类 (满足监管规定的财务披露要求)，区分开了：

微软的业务分类：是按照业务性质来区分的。比如说，同样是Office套件，通过不同销售形式、用户类型、服务模式来销售的，也会被归到不同的业务类型。

微软的收入分类：是按照产品类型来区分的。比如说，同样是Office套件，通过不同销售形式、用户类型、服务模式来销售的，都会被归到Office 产品的收入口径。

清晰的口径和定位，让各路投资者都能很明白微软的长期战略想法。(其实我个人挺期待阿里新一季度的财报口径变化的)

不过，全球知名技术咨询机构Forrester6月发布的一份全球SaaSMarketplace研究报告，也许会强化阿里巴巴披露更多云智能生态的动力。

在这份评级中，阿里巴巴的SaaSMarketplace (软件应用生态) 已经属于全球表现强劲者，仅次于Salesforce和亚马逊，与微软同级。

图注：这份报告在调研撰写时，由于钉钉进入云智能还未满一年，没有纳入钉钉应用市场的数据。

……

老业务遮掩了新业务的光芒？

大家都知道，阿里最近陷入到因电商竞争陷入的舆情中。其实，我非常喜欢的博主怪盗团团长写的这篇《逍遥子究竟在想什么？》，这篇其实挺客观地讲出了阿里目前核心零售业务的压力。

根据5月份的一篇高盛看多拼多多的报告，阿里原有的垄断性份额，的确被拼多多活跃买家数的快速增长所侵蚀（尤其是下沉市场）。

只要这 个HHI指数 (下图 绿线) 还继续向下走，阿里的电商"估值"倍数就不会起来 。

图：国内电商用户市场HHI指数 (左) 和GMV HHI指数 (右)

不过，在双方相似的营销费率 (相关营收/GMV) 下，阿里仍然在利润和活跃买家12个月花费上大幅领先。比如说姑娘们在买非标准化的漂亮衣服和个性商品时 (毛利空间也更高)，还是更喜欢在淘宝上逛。

另外，大家可以持续关注的一个数据是，截止第一季度末的机构持仓比例， 拼多多和阿里巴巴的股票，其实有着完全不同的投资者结构 ，在上升通道中，个人投资者更愿意加大持仓。

2020年第二季度的机构持仓13F文件，预计在8月中旬披露完毕，在那个时候，我们可以更清晰看到拼多多近期超过50%的涨幅，是专业机构还是个人投资者的推动。

(注：高瓴资本在一季度买入了拼多多，我会在二季度时再跟进高瓴的仓位变动)

此外，硬要从流量上来说的话，目前来看，阿里的基本盘其实也还是凑合的，如下图

数据来源：QuestMobile

这里不是说阿里有多好。而是说，不管大家是看好还是看空阿里巴巴，无论是认为当前的股价有没有充分反映阿里电商将在未来几年面临的进一步挑战，大家都应该多花点时间去了解上文所述的以钉钉和阿里云为代表的次时代业务。

无论研究过后是否看好阿里的股价，至少可以更好的了解目前正在全球迅猛发展的企业科技服务赛道。

科技基础设施才是逍遥子的战场

如果说钉钉和云智能代表 "逍遥子做了什么"。接下来这个部分，我们不带个人偏好地，原生呈现一下逍遥子的商业思维。其实，这是逍遥子对内对外一直讲的商业逻辑，也是他整个战略组织布局的结果。

过去一年，国内分析师整理的阿里业务组织架构，还是把高德和钉钉划到创新业务、甚至内容导流，看到这里就会理解，这与阿里巴巴内部的定位存在差异。

2019年平安夜，逍遥子与新员工对话到深夜，这个内容也是阿里巴巴最新的员工培训素材。当他描述阿里巴巴历史和未来大图时，着力点在五个高科技板块：

—— 以支付宝为主的支付、信用基础设施 (2004年成立，移动支付市占率第一)

  —— 以阿里妈妈等为代表的大数据洞察基础设施 (2007年成立，数字广告市占率第一)

  —— 以菜鸟为代表的智能物流中枢基础设施  (2013年成立，数字化包裹服务量规模第一、跨境物流量已全球第二)

 —— 以高德为代表的地理定位和POI基础设施 (2014年整合，地图与移动定位服务市占率第一)

—— 以云智能为代表，"兜底" 各类业务的云计算、物联网、人工智能等基础设施 (2009年成立，云计算全球第三、亚太第一)

而自2015年开始，马云就开始频频介绍阿里巴巴是电商基础设施；这当中多数科技业务起于马云时代，而市场第一地位在逍遥子2015年任期后达成。 阿里巴巴可能是坚持这种基础设施思维最彻底的公司。逍遥子说的阿里巴巴商业操作系统 (ABOS)，就是根据客户需求,对各种科技能力的组合输出。

有趣的是，刘炽平 (Martin) 在腾讯发布2020Q1财报时，也将小程序定义为 "零售企业的基础设施" 。据传在去年的腾讯战略会上，Martin通过分析字节和阿里两家公司的流量价值差异，得出了腾讯要加码电商的结论。

对于投资者，下面这一点很重要 ：

中国超过300亿美元估值的互联网上市公司中，除了早期的阿里巴巴，没有一家从B2B领域发起。细细分拆，阿里巴巴、腾讯、美团点评、小米、百度，网易、拼多多、京东等，加上还未上市的字节跳动、快手， 这些以toC互联网为主的企业，基本上构成了公众对互联网商业模式的大部分认知。

反观美国证券市场，我们可以输入两个条件，来找出一组估值相当、想象力也一点不低的公司：市值300亿美元以上，市销率 (P/S Ratio) 10倍以上 (仅有不到10%的美股高于此)。你会看到，榜单前列有诸多同类公司：toB企业 服务 。

而且，上面这些美国明星公司，也多是2015年后新上市的互联网企业服务公司，或者用我们的话说， 产业互联网公司 。

这些公司在读者心中的知名度应该不高。但这可能就折射出，为什么大部分人至今无法理解钉钉、云智能对于未来的分量，也就是为何在智能经济的新趋势下，阿里巴巴在投资者心中的注意力仍始终被勾在电商这块的原因。

在这些大体量、高预期产业互联网公司中，目前最被投资人看好的商业化模式是 —— 企业效率办公业务，还有金融科技业务、数字零售业务、医疗信息化业务。这些领域其实阿里巴巴都算早有布局，甚至在云智能体系下，还在进行芯片、数据库、物联网、量子计算等计算能力软硬一体化的基础科技部件研发。

当然，这些产品也同时存在重投入、高风险的可能。对于中国的TMT投资者，恐怕是时候开始好好研究了。

为什么投资者不 "炒" 转型的巨头

上一代巨头都在推动低至运营能力、上至组织能力的SaaS化，正逐步完善服务于未来企业的智能经济基础设施。但是，目前的美股及港股投资人却更多热炒各个SaaS细分赛道的新兴企业。

昨天的《巴伦》周刊一篇文章正好分析了上半年市值超过50亿美元的200个科技股，从中可以明显感受到投资者对新势力的追捧。

在这轮疫情行情中，投资者把一些实际上市占率和营收质量并不高的独立SaaS/PaaS/云/AI企业的股价推高了数倍，但在这些领域做到了真正龙头的国内巨头，投资者却视而不见。

的确，从 "炒股" 的角度来说，阿里、百度这种新老业务正处于交替之年的上一代巨头，从市值上是很吃亏的。而对于那些小市值的细分龙头，在疫情后的超宽松货币政策环境下，热钱们很乐于抱团在一起讲讲故事，组个群、开个会就能把股价拉起来。

而老巨头们动则千亿万亿的市值，怎是能轻易拉动的。更何况，巨头们的核心业务通常不止一个，从我在市场上的经验来看，只要它有一个软肋，这个市值就拉不起来。参考之前的腾讯，大家之前过度担心其在短视频的失利，以至于腾讯的其他闪光点都看不到了；而等到近期微信生态 (短视频和电商) 的补齐短板，一下子腾讯又成了什么都好的三好学生。

要知道，就在拼多多真正爆发的2019年年中之前，大家对阿里的关注点其实就是在金融科技、云、钉钉等企业服务科技这块，那时候券商投行们对阿里的唱多，也并非以电商为主要逻辑的。但是，随着电商业务的增速开始跑输拼多多，关注点于是又再次回到了阿里不行了 (就像过去两年唱衰腾讯一样)，把之前自己看好阿里科技业务的态度一下子抛之脑后。

而对于买方来说，若想在盖特纳曲线的复苏期之前抄底入场，将整段赛道的成长价值通盘吃下，那就得考验自己见微知著的能力和独立思考的勇气了。只是，在人精扎堆金融业，能做好前者的人很多，但能做好后者的人很少。

静待新老玩家们的二季度财报。

转载自微信公众号：伦敦交易员（ID:Otrend）