7月6日晚間，知名投資人公衆號倫敦交易員撰寫的上萬字紀要首次指出，阿里巴巴雲智能板塊未被國際投行、境內券商充分理解，價值明顯低估。尤其是2019年釘釘進入雲智能事業羣后，在阿里雲原有300萬付費客戶基礎上，又增加了1500萬企業組織潛在客戶，對比全球，也只有微軟在疫情期間的增長與之相當。

這篇研究首次援引Questmobile數據，公佈了釘釘在2020年上半年領先的增長。雖然騰訊、字節有流量優勢，但釘釘目前月活仍然是其他產品之和的2.5倍。

文章還指出，截止第一季度末的機構持倉比例，拼多多機構持倉8%，阿里巴巴46%，兩者其實有着完全不同的投資者結構，在股價上升通道中，個人投資者更願意加大持倉。

7月7日，阿里巴巴美股大漲7.3%，港股也跟進大漲。

由於倫敦交易員主理人是在歐洲、香港的基金管理人員，這篇文章正在投資圈大量傳閱，我們整理部分核心要點：

最近有不少聲音批評阿里缺流量。當時，一位三思社的成員就問：

——爲什麼外界幾乎已經忘了阿里的老本行是企業服務？

——高德、釘釘（雲智能板塊）近兩年的爆發，爲何沒人深入分析？

……

疫情打開的火箭賽道

今年3月，中國市場效率辦公類產品的總使用時長同比增加了20倍：幾乎接近了即時通訊。

在長期隔離下的工作協同，是通過辦公專用的工具，還是日常社交的工具，用戶似乎做出了選擇。

因此，幾大主要產品合併後的活躍滲透率，也從10%增長到30%。

數據來源： QuestMobile

而在因疫情而產生的這輪企業數字化紅利中，增長最大的是釘釘。近幾個月，其平均月活都超過企業微信、騰訊會議、飛書之和的2.5倍；日活倍數甚至超過3倍。

就像微軟CEO薩提亞·納德拉所說，" 我們在兩個月內看到了原本需要兩年的數字化轉型 "。這一次的黑天鵝事件，進一步重塑了企業數字化市場結構。整個行業的集中度大幅提升，阿里和騰訊包圓了近8成的市場份額 (根據Questmobile估算，用戶未去重)。

流量井噴後的激戰

面對需求驟然井噴的賽道，騰訊通過微信語音界面入口、朋友圈廣告的大幅流量導入，新產品騰訊會議一躍成爲市場第三，相當多對外視頻會議都依賴這款產品，包括我們團隊在內。企業微信的月活則和騰訊會議差不多，都在5000萬左右水平。

字節跳動也在抖音、今日頭條通過直播、信息流廣告、介紹團隊實踐，全方位地推薦飛書。爲了抓住機會，整個推廣打破了飛書過去的低調存在，甚至早於團隊本來的計劃。字節跳動的飛書是一款有想法的產品，但目前的月活躍用戶水平只有百萬級。

但從ASO100數據顯示，在對手巨量流量優勢面前，釘釘卻從2月開始，連續3個月在國內應用市場移動客戶端總增量第一，史上從未有企業服務類APP做到過。

圖：截止今年5月，截稿前Questmobile6月數據還未出

數據來源： QuestMobile

如果對比用戶粘性 (日活/月活用戶)，釘釘不僅用戶量遙遙領先，其用戶粘性也是超過同行。

數據來源： QuestMobile

2019年1月，企業微信與釘釘的月活用戶差距不到1倍。那麼，騰訊和字節作爲目前全網流量最強的兩大巨頭，爲何沒能搶食釘釘的份額？

釘釘的領先，不靠流量

目前的產品形態上，釘釘、飛書更多的是一個集成企業組織資源、提升內部管理效能的產品；而騰訊會議和企業微信則有大量對外溝通客戶的場景，還可以與微信互補組織協同功能。也很難說哪種產品定位有絕對的優勢。

如果以即時通訊 (IM) 來理解釘釘，阿里的歷史戰績其實並不好。比如說， 釘釘的前身，恰好是阿里的一次大規模導流量的敗局 。

釘釘到底是一個什麼產品？在一開始並沒有定論，現在也還有很多爭議，但是， 釘釘肯定開始於一次非常失敗的導流——來往。"我們原本想生一隻雞，沒想到孵出一隻鴨 "。逍遙子曾在阿里內部評價，社交IM "來往" 到企業IM釘釘的過程。

2014年5月，即使有整個阿里巴巴的流量注入，"來往" 仍然宣告失敗。"我們不懂社交產品，不懂通訊產品"，來往產品負責人、釘釘CEO陳航當時說。等到 "來往" 團隊轉移賽道至企業服務領域，從頭開始做 "釘釘" 時，仍然 "不懂軟件，不懂企業"。

圖：雖然當年阿里向 "來往" 投入了天量資源和頂尖團隊，甚至馬雲自己都整天在“來往”上發帖造勢，但仍無法避免來往在社交與流量戰場上的失敗。

陳航所說的 "四個不懂"，意味着團隊兩頭不靠，既不再有 "來往" 時期的流量支持，也沒有明確收費模式。

但賽道的空間又是確確實實的存在的 —— 中國有4300多萬中小企業組織。

只是當時從商業化角度來看，釘釘當時的前景並不樂觀。小企業用QQ微信就夠了；而大企業則自己開發，或者外包給熟悉的巨頭廠商 (如SAP、埃森哲)。釘釘被夾在超高滲透率的騰訊和更貼近客戶的第三方軟件開發商 (ISV) 之間，反而顯得不倫不類。

在夾縫中殺出了一條血路，我感覺釘釘的從0到1之路應該很有意思。出於好奇，又接着挖了下去。

從客戶中來，到客戶中去

在釘釘團隊回憶中，共創是他們堅持產品方向，觸及到客戶需求的辦法。在阿里巴巴這個詞應該是由曾經的總參謀長曾鳴定義的，這裏我引用一些曾鳴在《智能戰略》裏的內容：

"共創會議一般從一次全天工作會議開始，之所以叫做共創，是因爲經常會邀請客戶參加，在研發流程中，也要月度或雙月向客戶反饋。"

釘釘早期打過很多共創電話，大部分被拒，因爲客戶聽不出和QQ微信有什麼區別。第一家共創客戶叫康帕斯。這家年收入6億的貿易公司，在幾個省份是英特爾產品首席代理商。外貿內貿領域，本來就是阿里巴巴發家之處。但企業銷售往往能銷者爲王，任何新工作軟件引入，都可能被銷售認爲是浪費時間。

釘釘派了一個團隊入駐，從基礎的銷售業務開始學習，幾個月後，已經可以頂替銷售人員。同時，一連串深夜幫釘釘Debug的過程，反過來讓康帕斯CEO意識到： "管理層很可能是企業效率中最大Bug"。這位CEO做了一個針對管理者的決定，"審批過來，要麼拒絕、要麼批准，必須10分鐘內完成" 。

釘釘不僅解決了企業管理流程上的 "Bug", 當5月份 "專屬釘釘" 發佈時，我們發現， 釘釘還在幫客戶賺錢。

通過專屬訂製，在中國最大的日化廠商立白集團，釘釘成爲了35000導購員、1800銷售團隊、5800配送司機、20000業務員、600家供應商、1000家經銷商手機中的 "嘟嘟"。

立白年銷售額已超過200億，在 "嘟嘟" 中卻能實現核心指標在線化： 庫存滿足率、發貨及時率、費用覈銷率、物料下發率 等，都可按照團隊分拆目標，實時跟蹤和調用。

根據公開信息，類似案例還在一汽、長城、百麗等製造業公司，越秀地產、上交所會員等200多家地產和金融機構中落地，金融釘釘同時還有螞蟻金服的參與。

這些並不是一個 "釘釘做得早" 就可以簡單解釋的，或許更是因爲阿里爲了深耕不同行業客戶，所持續作出的組織調整和戰略投入。

圖片來源： 釘釘APP

能打硬仗的嫡系鐵軍

之前互聯網怪盜團有一篇文章讓我印象很深刻，當中提了一個很有意思的點，即某 個產品的成敗，與分管團隊的過往戰績密不可分 。(這讓我想起了<士兵突擊>裏的 "鋼七連"，一個戰鬥單元的戰績和文化是會被繼承的)。這篇在公號上已經看不到了，只有雪球上還有《微視爲什麼失敗？有一個原因，好像大家都忽略了》

釘釘這件事做成了，前兩年從0做到1的產品團隊很重要，但能在不同行業樹立口碑，2017~2019的組織建設也同樣值得關注。

企業服務其實才是阿里的原始基因。最經典的案例就是03年抓住非典機遇，讓外貿從業者接受了互聯網交易工具，在中供鐵軍 (中國供應商業務) 和1688的銷售明星帶領下，迅速在B端市場站穩，而之後成立的阿里學院，又進一步的穩固傳承整個團隊的戰鬥力。

外界每每提到阿里的 "中供鐵軍"，會讚賞其培養了現高瓴資本運營合夥人、前美團COO幹嘉偉，他所打造的本地生活團隊，甚至還打贏了阿里收購來的餓了麼；也會提到滴滴CEO程維的強執行，是他終結網約車燒錢大戰。在那段O2O的風口時期，基本上每家企業在做宣傳時，都會高調介紹自己團隊裏有 "中供鐵軍" 的加盟。

而釘釘的商務團隊名叫野戰軍，分爲多路，2018年，釘釘副總裁方永新加入團隊，他此前已經是阿里巴巴合夥人之一，在 "中供鐵軍" 多個大區擔任過總經理；而由1688改編的內貿事業部聯席總經理楊猛也隨即加入。當時，釘釘是向逍遙子彙報的創新業務部門。

同樣由阿里 "中供鐵軍" 助力、而且還是嫡系的釘釘，卻幾乎從未納入江湖討論。方永新、楊猛可以向釘釘CEO陳航彙報，意味着過去20年阿里2B的兩套核心家底，早就聚攏於釘釘。

而目前上升勢頭很快的騰訊會議，在向企業服務探索更多場景時，勢必要與其他事業羣進行各種磨合。騰訊會議屬於CSIG，企業微信屬於WXG，騰訊文檔甚至還在PCG，技術後臺在TEG。這是否會引出 "山頭問題"，有待觀察。

就從普通用戶的感知上，騰訊會議想嵌入到各種企業小程序中，但幾個月過去，都沒有足夠開放的接口。在整合集團軍打硬仗這方面，騰訊的組織架構相對來說還是弱勢了一些，在這方面，可能騰訊投資的 "小兄弟們" 反而還要更高效一些。

圖：騰訊的組織架構圖

外資行低估了雲智能板塊

2019年中，釘釘被納入阿里雲智能事業羣，而時至今日，都還沒有國內外投行，深入研究過這個業務板塊的變化。

根據媒體披露的數據：釘釘已有3億用戶、1500萬企業組織，以及阿里雲原有的300萬客戶。在釘釘平臺，開放平臺入駐開發者已突破20萬，企業級應用服務數量已超過30萬，覆蓋92個二類行業。同時，阿里雲已聯合9000多家ISV、SI爲全球用戶提供SaaS服務，覆蓋30多個重點細分行業。

這意味着 全世界規模最大的企業服務飛輪就此誕生 。這也是2B飛輪的底層邏輯： 用戶使用的產品模塊越多，這個輪子就能滾得越快、越大 。

這些供求數據，其實都在變相的 加強釘釘的使用粘性，每解決一個釘釘生態內部的客戶方案需求，都意味着增加了一個使用雲智能其他產品的可能性 。

雲智能事業羣的雲計算業務本就持續多年國內第一，在全球市場也持續錄得市場第三的份額。阿里巴巴重金投入的科研機構達摩院、平頭哥半導體，其實也與雲智能板塊協同管理。

圖：Gartner雲計算市場份額變化

但是，這個新的雲智能事業羣，目前並沒有被華爾街充分認識，尤其是相比起股價大漲多年的微軟來說。(微軟其實也有一些不被華爾街喜歡的 "老業務"，但可能IR工作做得好，華爾街對微軟講的輕資產的雲故事非常買賬，財報的披露方式也很有心機，當然近期deliver的業績也沒有讓先前的投資人失望)

2020年其實也是阿里大幅組織調整之年，因此並沒有改變過去財報上的業務口徑。所以目前高盛、大摩等國際投行，僅能根據有限數據對阿里雲 (Alicloud) 進行粗口徑的估值。(FY20財報裏只披露了雲計算業務數據，而釘釘仍屬於創新業務。在 "雲" 這個大的財務口徑裏，阿里雲今年一季度營收增速是全球雲業務Top4中最快的)。

比如說，亞馬遜AWS雲服務2019年營收350億美元，同比增長36%，市場給的估值達到了13倍的市銷率。

而阿里雲計算2020營收400億元，同比增長62%，高盛只給以了8倍的市銷率，下圖紅框。

數據來源：高盛給阿里的估值模型 (2022FY)

摩根士丹利的2031年長期估值模型中，僅給阿里雲業務4.4倍前瞻市銷率估值的原因，見下圖。按照FY20營收推算，現有市銷率13.5倍。

數據來源： 摩根士丹利Morgan Stanley

但投行對阿里雲的估值模型附註中都稱，按照IaaS和數據中心業務同類估值。這很可能低估了阿里雲現有SaaS生態的價值。

在雲計算行業， IaaS業務裏，龍頭的成本優勢特別明顯，也會輻射到PaaS、SaaS層。而阿里巴巴整個數字經濟體，本身又是雲資源的大戶，議價能力頗高 。

這些優勢主要集中在兩個方面：1.服務器數量和2.彈性計算能力 。隨着龍頭對集羣規模和彈性計算能力的升級，龍頭的 " 超售能力" 和供應鏈議價能力 可以得到飛速提升，從而能夠以更低的成本去爭奪市場。

釘釘可以迅速應對疫情帶來的數百倍流量上漲，本身也來自上述優勢。而專屬釘釘之所以可以被大企業客戶認可，又與阿里雲的安全能力直接相關。今年5月，阿里雲的Gartner安全H評級已經僅次於AWS。要知道，股價在疫情期間暴漲到80倍市銷率的Zoom，目前還在頭疼於安全能力，在部分機構被禁用，而滿市場尋求技術安全的併購機會。

圖：Gartner雲安全評級

由於美國企業服務主流業務，已經是更高毛利的SaaS了 。因此海外投行認爲，阿里雲雖然可以在國內可以通過IaaS業務獲得大量的營收，但是要在海外與已經先發的美國巨頭進行競爭是困難的。

然而，阿里巴巴近年卻一直對外傳達，雲智能有包括釘釘爲代表的大客戶量產品，也有被集成的SaaS生態、還有達摩院平頭哥帶來的未來軟硬一體化佈局。 整體營收將不會依賴IaaS業務 。

財報口徑也能影響估值

不過，由於釘釘係數據還沒有被併入到阿里雲的財報中，再加上阿里的SaaS生態環境對外披露的較少，因此釘釘和阿里雲中的各個生態，目前還沒有辦法被投資者所精確的估值。

國內券商和國外投行在這一點有所不同，對於未精準披露的業務數據，國內券商通常都會往好的可能去推測，而國外投行通常就往保守的一面去推測。比如說，無論是上面的高盛還是大摩，他們都 僅僅是參照IaaS或數據中心業務 (估值較SaaS低) 來給整個阿里雲板塊來估值的 。

而微軟雲智能拿到遠高於阿里雲智能的估值，從某種意義上說，也由於其財報披露上的 "體貼"。

像今年一季度的 微軟財報，已經把業務 (方便那些押注賽道的投資人更好理解) 和收入分類 (滿足監管規定的財務披露要求)，區分開了：

微軟的業務分類：是按照業務性質來區分的。比如說，同樣是Office套件，通過不同銷售形式、用戶類型、服務模式來銷售的，也會被歸到不同的業務類型。

微軟的收入分類：是按照產品類型來區分的。比如說，同樣是Office套件，通過不同銷售形式、用戶類型、服務模式來銷售的，都會被歸到Office 產品的收入口徑。

清晰的口徑和定位，讓各路投資者都能很明白微軟的長期戰略想法。(其實我個人挺期待阿里新一季度的財報口徑變化的)

不過，全球知名技術諮詢機構Forrester6月發佈的一份全球SaaSMarketplace研究報告，也許會強化阿里巴巴披露更多雲智能生態的動力。

在這份評級中，阿里巴巴的SaaSMarketplace (軟件應用生態) 已經屬於全球表現強勁者，僅次於Salesforce和亞馬遜，與微軟同級。

圖注：這份報告在調研撰寫時，由於釘釘進入雲智能還未滿一年，沒有納入釘釘應用市場的數據。

……

老業務遮掩了新業務的光芒？

大家都知道，阿里最近陷入到因電商競爭陷入的輿情中。其實，我非常喜歡的博主怪盜團團長寫的這篇《逍遙子究竟在想什麼？》，這篇其實挺客觀地講出了阿里目前核心零售業務的壓力。

根據5月份的一篇高盛看多拼多多的報告，阿里原有的壟斷性份額，的確被拼多多活躍買家數的快速增長所侵蝕（尤其是下沉市場）。

只要這 個HHI指數 (下圖 綠線) 還繼續向下走，阿里的電商"估值"倍數就不會起來 。

圖：國內電商用戶市場HHI指數 (左) 和GMV HHI指數 (右)

不過，在雙方相似的營銷費率 (相關營收/GMV) 下，阿里仍然在利潤和活躍買家12個月花費上大幅領先。比如說姑娘們在買非標準化的漂亮衣服和個性商品時 (毛利空間也更高)，還是更喜歡在淘寶上逛。

另外，大家可以持續關注的一個數據是，截止第一季度末的機構持倉比例， 拼多多和阿里巴巴的股票，其實有着完全不同的投資者結構 ，在上升通道中，個人投資者更願意加大持倉。

2020年第二季度的機構持倉13F文件，預計在8月中旬披露完畢，在那個時候，我們可以更清晰看到拼多多近期超過50%的漲幅，是專業機構還是個人投資者的推動。

(注：高瓴資本在一季度買入了拼多多，我會在二季度時再跟進高瓴的倉位變動)

此外，硬要從流量上來說的話，目前來看，阿里的基本盤其實也還是湊合的，如下圖

數據來源：QuestMobile

這裏不是說阿里有多好。而是說，不管大家是看好還是看空阿里巴巴，無論是認爲當前的股價有沒有充分反映阿里電商將在未來幾年面臨的進一步挑戰，大家都應該多花點時間去了解上文所述的以釘釘和阿里云爲代表的次時代業務。

無論研究過後是否看好阿里的股價，至少可以更好的瞭解目前正在全球迅猛發展的企業科技服務賽道。

科技基礎設施纔是逍遙子的戰場

如果說釘釘和雲智能代表 "逍遙子做了什麼"。接下來這個部分，我們不帶個人偏好地，原生呈現一下逍遙子的商業思維。其實，這是逍遙子對內對外一直講的商業邏輯，也是他整個戰略組織布局的結果。

過去一年，國內分析師整理的阿里業務組織架構，還是把高德和釘釘劃到創新業務、甚至內容導流，看到這裏就會理解，這與阿里巴巴內部的定位存在差異。

2019年平安夜，逍遙子與新員工對話到深夜，這個內容也是阿里巴巴最新的員工培訓素材。當他描述阿里巴巴歷史和未來大圖時，着力點在五個高科技板塊：

—— 以支付寶爲主的支付、信用基礎設施 (2004年成立，移動支付市佔率第一)

  —— 以阿里媽媽等爲代表的大數據洞察基礎設施 (2007年成立，數字廣告市佔率第一)

  —— 以菜鳥爲代表的智能物流中樞基礎設施  (2013年成立，數字化包裹服務量規模第一、跨境物流量已全球第二)

 —— 以高德爲代表的地理定位和POI基礎設施 (2014年整合，地圖與移動定位服務市佔率第一)

—— 以雲智能爲代表，"兜底" 各類業務的雲計算、物聯網、人工智能等基礎設施 (2009年成立，雲計算全球第三、亞太第一)

而自2015年開始，馬雲就開始頻頻介紹阿里巴巴是電商基礎設施；這當中多數科技業務起於馬雲時代，而市場第一地位在逍遙子2015年任期後達成。 阿里巴巴可能是堅持這種基礎設施思維最徹底的公司。逍遙子說的阿里巴巴商業操作系統 (ABOS)，就是根據客戶需求,對各種科技能力的組合輸出。

有趣的是，劉熾平 (Martin) 在騰訊發佈2020Q1財報時，也將小程序定義爲 "零售企業的基礎設施" 。據傳在去年的騰訊戰略會上，Martin通過分析字節和阿里兩家公司的流量價值差異，得出了騰訊要加碼電商的結論。

對於投資者，下面這一點很重要 ：

中國超過300億美元估值的互聯網上市公司中，除了早期的阿里巴巴，沒有一家從B2B領域發起。細細分拆，阿里巴巴、騰訊、美團點評、小米、百度，網易、拼多多、京東等，加上還未上市的字節跳動、快手， 這些以toC互聯網爲主的企業，基本上構成了公衆對互聯網商業模式的大部分認知。

反觀美國證券市場，我們可以輸入兩個條件，來找出一組估值相當、想象力也一點不低的公司：市值300億美元以上，市銷率 (P/S Ratio) 10倍以上 (僅有不到10%的美股高於此)。你會看到，榜單前列有諸多同類公司：toB企業 服務 。

而且，上面這些美國明星公司，也多是2015年後新上市的互聯網企業服務公司，或者用我們的話說， 產業互聯網公司 。

這些公司在讀者心中的知名度應該不高。但這可能就折射出，爲什麼大部分人至今無法理解釘釘、雲智能對於未來的分量，也就是爲何在智能經濟的新趨勢下，阿里巴巴在投資者心中的注意力仍始終被勾在電商這塊的原因。

在這些大體量、高預期產業互聯網公司中，目前最被投資人看好的商業化模式是 —— 企業效率辦公業務，還有金融科技業務、數字零售業務、醫療信息化業務。這些領域其實阿里巴巴都算早有佈局，甚至在雲智能體系下，還在進行芯片、數據庫、物聯網、量子計算等計算能力軟硬一體化的基礎科技部件研發。

當然，這些產品也同時存在重投入、高風險的可能。對於中國的TMT投資者，恐怕是時候開始好好研究了。

爲什麼投資者不 "炒" 轉型的巨頭

上一代巨頭都在推動低至運營能力、上至組織能力的SaaS化，正逐步完善服務於未來企業的智能經濟基礎設施。但是，目前的美股及港股投資人卻更多熱炒各個SaaS細分賽道的新興企業。

昨天的《巴倫》週刊一篇文章正好分析了上半年市值超過50億美元的200個科技股，從中可以明顯感受到投資者對新勢力的追捧。

在這輪疫情行情中，投資者把一些實際上市佔率和營收質量並不高的獨立SaaS/PaaS/雲/AI企業的股價推高了數倍，但在這些領域做到了真正龍頭的國內巨頭，投資者卻視而不見。

的確，從 "炒股" 的角度來說，阿里、百度這種新老業務正處於交替之年的上一代巨頭，從市值上是很喫虧的。而對於那些小市值的細分龍頭，在疫情後的超寬鬆貨幣政策環境下，熱錢們很樂於抱團在一起講講故事，組個羣、開個會就能把股價拉起來。

而老巨頭們動則千億萬億的市值，怎是能輕易拉動的。更何況，巨頭們的核心業務通常不止一個，從我在市場上的經驗來看，只要它有一個軟肋，這個市值就拉不起來。參考之前的騰訊，大家之前過度擔心其在短視頻的失利，以至於騰訊的其他閃光點都看不到了；而等到近期微信生態 (短視頻和電商) 的補齊短板，一下子騰訊又成了什麼都好的三好學生。

要知道，就在拼多多真正爆發的2019年年中之前，大家對阿里的關注點其實就是在金融科技、雲、釘釘等企業服務科技這塊，那時候券商投行們對阿里的唱多，也並非以電商爲主要邏輯的。但是，隨着電商業務的增速開始跑輸拼多多，關注點於是又再次回到了阿里不行了 (就像過去兩年唱衰騰訊一樣)，把之前自己看好阿里科技業務的態度一下子拋之腦後。

而對於買方來說，若想在蓋特納曲線的復甦期之前抄底入場，將整段賽道的成長價值通盤喫下，那就得考驗自己見微知著的能力和獨立思考的勇氣了。只是，在人精扎堆金融業，能做好前者的人很多，但能做好後者的人很少。

靜待新老玩家們的二季度財報。

轉載自微信公衆號：倫敦交易員（ID:Otrend）