虎嗅注：近期虎嗅將陸續推出“獨角獸掙扎求生”系列報道，聚焦國內各熱門賽道上若干高估值公司（以獨角獸標準論，即創業十年以內、估值10億美金以上）生存現狀。

本篇是該系列第一篇，也是概貌——《今年流行“跛腳獸”》。

虎嗅機動資訊組作品

作者 | 胡展嘉

題圖 | 視覺中國

Wework估值腰斬的劇情在優客工場身上上演。

7月7日，據Deal street Asia報道，國內聯合辦公運營商優客工場已經被納斯達克上市公司Orisun Acquisition Corp——旗下全資子公司Ucommune International收購。對於該消息，優客工場回覆虎嗅稱“不予置評”。

據瞭解，Orisun Acquisition Corp是一家殼公司，在美國特拉華州註冊成立。根據合併協議條款，交易完成後， Ucommune International將成爲納斯達克交易所的上市公司，優客工場也藉此實現曲線上市。

這或許是優客工場目前能夠爲自己找到的最好出路。

值得注意的是，合併完成後，優客工場預計價值約爲7.69億美元，而這僅爲其擬IPO前30億美元左右估值的四分之一。

早在2019年12月，有人就曾給優客工場算過一筆賬，“2018年，優客工場現金及現金等價物爲2.75億元人民幣。截止2019年9月30日，這一數據爲1.67億元。按照2019年前九個月經營活動淨現金流出2.32億元計算，優客工場的賬面現金大約會在半年後燒完。”也就是說，優客工場賬面現金最多能維持到2020年6月份。

果然，這筆賬算得精準。

這家在誕生之初便吸引了紅杉資本中國基金、真格基金、歌斐資產、億潤投資、中投漢富、創新工場等40多家豪華投資團的獨角獸，因模式問題、盈利困境、疫情打擊等原因，在IPO門前不得不打道回府。

事實上，從大洋彼岸Wework2019年8月上市失敗開始，資本市場對主打“space as a service”新型商業概念、持續燒錢不盈利的公司就已開始重新審視。摩根士丹利曾發佈報告稱，Wework的上市失敗標誌着一個時代的結束。“爲沒有實現盈利的互聯網企業，提供慷慨資金的日子已經結束了。”市場對於“看似前程似錦、實則無法賺錢”的商業模式，已經生出了警惕之心。

不獨優客工場 ，獨角獸們集體迎來了祛魅時刻。曾經意氣風發的“飛天神獸”逐漸變成生存艱難的“跛腳獸”。從造車新勢力，到AI獨角獸，從共享出行巨頭，到在線教育衆玩家……

當然，也有繼續拔足狂奔的真·獨角獸巨頭。

字節跳動以抖音與TikTok爲龍頭，持續收穫全球巨量用戶以及收入，毫無乏力之態；也是今天（7月8日）消息，稱螞蟻科技最早將於今年年內在香港上市，估值不低於2000億美元。

資本矇眼狂歡、大批量造神“造獸”的時代正在遠去，寒冬、疫情、貿易戰的多重擠壓下，投資人出手開始更加審慎，當市場逐漸迴歸理性，新一輪的競賽中， 誰會被加速淘汰？誰又能最終留下？

資本這五年：爆發、遇冷與撤退

五年前，搭載着雙創熱潮的概念，創投市場曾開啓一段非理性繁榮。2015年左右大量熱錢湧進創投市場，新基金成立呈現井噴狀態。

根據CVSource投中數據顯示，新成立基金數量在2015年迎來猛增，增幅一度高達116%。據歌斐資產與投中信息聯合發佈的《2015中國PE／VC行業白皮書》顯示，2015年，我國私募股權市場投融資數據均創歷史新高。

在募資市場，當年共有1314只私募股權基金完成募集，同比增長141％；募集金額達到1177億美元，同比增長46％。在投資市場，2015年共投出2123個項目，投資規模達到821億美元，同比分別增長29％和52％。

2015年，新成立基金增幅達到最高點

“資本就像激素，迅速催熟了很多公司。”青松基金VP孟德洋在接受虎嗅採訪時表示。

在孟德洋的記憶裏，彼時融錢很容易，當項目還是一個idea時，就有機構提着錢上門找人。“不誇張的說，甚至只要有一個人願意買單，你的公司就有可能成爲獨角獸。”

而具備何種特質的企業能夠引得資本矚目呢？虎嗅接觸到的業內人士給出了以下幾種要素：

市場市場空間大，能容納百億甚至千億規模的市值；

具備無限的增長潛力；

擁有豪華背景的團隊；

賽道上競爭者足夠多；

在國內外已經有頭部玩家開始湧現；

有一線明星VC爲其背書；

……

主打模式創新的共享單車，三個月吸金超10億，最後變成資本之間的混戰與較量；無人貨架，相似的劇情再次上演，並更加瘋狂；在寒冬裏逆勢吸金的在線教育，燒錢速度令人咋舌。

過去五年資本和獨角獸集中行業情況（虎嗅製圖|數據來源：企查查）

可以發現，從2015～2020年，五年時間，資本密集投入到金融、互聯網教育、人工智能、汽車出行等領域，在2018～2019年，經過多輪融資和時間的推移，獨角獸數量達到近五年最高峯。

在行業分佈上，以滴滴、小鵬汽車、蔚來汽車爲代表的汽車出行行業 （市場規模巨大） ，地平線、商湯以及曠視等爲代表的人工智能行業 （技術驅動） ，猿輔導、VIPKID等爲代表的互聯網教育行業 （抗週期） ，快手、抖音、鬥魚等爲主的文娛行業 （佔據用戶時長） ，這些行業以其不同的風口特點，成爲資本爭相追逐的賽道。

當某家企業突然很受歡迎，或者某個賽道忽然變得擁擠起來時，一線基金都不會錯過。對於投資人而言，每年的業績考覈不僅要看投中多少優質標的，更看重投資了多少像滴滴這種獨角獸。最瘋狂時，大躍進的瑞幸，在資本助推下，18個月便敲響赴美的鐘聲。

但受資本市場監管趨嚴影響，2017年後新註冊成立基金數量接連縮減，並且縮減幅度明顯擴大。由於募資日漸艱難，部分機構尚未完成基金募集，成立新基金的意願相對較弱，一些小機構甚至難以延續宣佈解散，根據CVSource數據顯示，在過去三年，參與投資的VC/PE數量呈現下降趨勢。

即便是頭部機構，也開始放慢投資節奏。

募資難、投資貴、退出難等綜合因素交錯下，中國創投市場逐步進入回調期，“脫虛向實”，實體產業如企業服務、醫療、先進製造等開始它們更愛看的項目方向。

根據烯牛數據顯示，2019年，文娛傳媒延續了2018年的趨勢，同比降幅達到56.63%，而先進製造領域投資數量則僅輕微下降，其在全部融資中的佔比有所提升。從金額上看，醫療與企業服務領域鉅額融資頻發，其中醫療領域的平安醫保科技、京東健康、掛號網；企業服務領域的騰龍數據、秦淮數據等公司備受資本青睞，並帶動領域內融資總額上漲。

文娛行業獨角獸估值排名

而當資本開始集體“移情”，過往靠燒錢續命的獨角獸只能面對十字路口，有些憑藉穩健的業務和正向現金流繼續前行；有些則不得不重新審視自己的商業模式，艱難度日，甚至逐漸倒下。

誰在倒下？

一個泡沫消散的典型行業是在線教育。

據網經社數據顯示，過去一年在線教育共發生148起融資事件，融資總金額達115.6億元。然而，資本強大助力下，玩家們很快陷入了燒錢搶市場的爭奪戰中，數據統計，在2019年暑期大戰中，學而思、作業幫和猿輔導等公司，共計投入20億左右營銷費用，口袋深、復購高的公司燒得起，如果復購率太低、留存難呢？流量費之高，足以壓垮一隻獨角獸。

在線教育獨角獸目前發展情況

2019年10月18日， 在VIPKID六週年上，創始人米雯娟稱VIPKID平臺付費學生達71.2萬人，簽約北美外教數量超過9萬人。但亮眼的數字背後虧損也很奪目。據The Information報道，VIPKID在2018年前十個月的收入增至人民幣30億元，但淨虧損已達22億元，而當年的獲客成本就高達人民幣12億元。

在業務探索上，除了一對一的核心業務，VIPKID不得不尋找新的增長曲線，在線大班課被納入重點嘗試範圍，但進展並不順利。據界面教育曾經的報道，在線大班課品牌“VIP蜂校”出現高管變動，且培訓學科從英語拓展至數學。

儘管對於各種負面傳聞屢次否認，並拿到騰訊1.5億美元的E輪融資，但VIPKID無疑陷入了最近幾年以來最低谷的階段。

“近90%的玩家們都沒有盈利。”某在線教育從業者稱。

據一位投資人向虎嗅透露，在線教育領域某獨角獸公司，每個月虧損數已達上億元。“虧得基本都是投資人的錢。”他接着補充稱，在對這家公司投資時，跟投小機構是沒有盡調權的，只允許領投巨頭查看相關數據。“真的是盲投。”但千行資本創始人邱煒稱，他在投資時也遇到類似情況，不過他們要求看四大給出的截止到上一年的審計報告。

“那些只能盲投，堅持不開放盡調的公司，大多是有問題的，事出反常必有妖。”一位二級市場投資人直截了當的向虎嗅表示。

在他看來，需要多輪次鉅額融資的公司，也說明其造血能力不足，甚至商業模式本身都需要重新驗證。另一方面，被資本堆高的企業，如果盈利跟不上，出問題只是時間問題。“尤其是短期內多輪融資的。”他認爲所有人都應謹慎對待那些融到E輪甚至F輪還沒有賺錢的公司。

如果上述觀點成立，需要被謹慎對待的，不止在線教育行業。

運動健身領域曾經高舉高打，不執着於向市場講故事的Keep創始人王寧，在寒冬期不得不拋出一個又一個吸引資本目光的新佈局，線下健身房、智能硬件、輕食...但都未成爲新的業務爆發點。

今年5月份，Keep宣佈完成8000萬美元的E輪融資，但與兩年前，創運動行業單筆融資紀錄的1.27億美元相比，數額僅相當於其60%。

曾被視爲電商領域最後一片藍海的生鮮電商，目前早已是血海一片。燒錢陷入資金鍊斷裂的呆蘿蔔、多次列爲被執行人的易果生鮮、停止運營的妙生活、吉及鮮等，數據顯示，全國4000多家生鮮電商企業中，只有1%實現了盈利，另外是7%鉅虧，88%虧損，4%持平的局面。

根據IT桔子新經濟公司死亡數據庫顯示，2020年上半年，死亡的獨角獸公司，前五家中就有3家中國公司。

數據來源：IT桔子

“對一家公司最終的考量依然是盈利能力，只靠講故事終究難長久。”某一線機構投資人稱。“還是要回歸基本面，追求資產負債表的平衡。”

資本的信任成本正在逐漸變高，獨角獸企業不得不迴歸理性，重塑框架。

普華永道發佈的《獨角獸CEO調研2019》報告顯示，76%的受訪獨角獸企業已將“提高效率、控制成本、提升盈利能力”列入公司未來1～3年高優先級戰略。

千行資本創始合夥人邱煒也向虎嗅表示，衡量一家企業是否健康，要看是否有正向現金流以及經得起市場驗證的商業模式，並且仍然在持續增長的穩健的業務，比如金融科技領域螞蟻金服（ 已改名爲螞蟻科技） 等超級獨角獸公司，在寒冬中依然能夠堅挺。“而很多公司爲了能夠在下一輪取得更高估值，不惜數據造假，粉飾一片狼藉的公司業務，投資機構爲了儘快進場，依然選擇下注。”

金融科技領域獨角獸，螞蟻金服最新估值已達1500億美元

“並不是說融資數額多，就說明這家企業活得好。”邱煒補充道，“機構都在追頭部項目，剩下80%～90%的項目其實融不到錢，資金越來越向頭部集中，也會使其估值短期內迅速成長，滋生的行業泡沫也越變越大。”

當獨角獸們在一級市場遭遇坎坷，加上資本迫切需要退出時，它們不得不主動或被動把目光瞄向二級市場，然而，過往獨角獸們爲之奮鬥、被視作關鍵里程碑的IPO，能成爲緩解資金、業務等問題的良藥嗎？

二級市場能“救”獨角獸嗎？

獨角獸在一級市場未解決的爛尾問題，正呈現向二級市場延伸的趨勢。

自2019年4月上市以來，網紅電商第一股如涵股價一路看跌，因過度依賴頭部網紅張大奕，在不利消息傳來時，市值曾一夜蒸發超過2000萬美元；主打“AI+教育”的流利說，用人工智能的概念爲市場講了一個美好的故事，但同樣沒有逃脫上市即巔峯的命運，最慘淡時，股價跌至2美元/股，市值縮水八成以上；因股價超過1個月低於1美金，被納斯達克通知摘牌的途牛，迄今爲止仍然沒能展現出探索新業務的能力。

破發現象也早已不是奇事。

蔚來汽車、小牛電動、蘑菇街、嗶哩嗶哩等公司開盤即破發，其中B站上市首日破發率高達14.8%。IPO前最後一輪估值高於IPO後市值，估值倒掛的故事正在頻繁發生。

部分估值倒掛公司情況統計

“一般倒掛30%、40%，估值腰斬已經很可怕了。”邱煒稱。

虎嗅接觸到的投資人表示，獨角獸們走到二級市場，頻頻現原形，可能有以下幾個原因：

首先，資本助力下，對獨角獸預估過高，獨角獸自身價值配不上高估值；

其次，公司自身問題，比如經營問題、管理問題。有些獨角獸企業，在上市前爲搶佔市場份額，盲目擴大團隊，開拓新業務，最後陷入惡性循環，當資金鍊斷裂或政策導向發生變化，都會給公司帶來致命打擊。

再次，外部競爭問題，當行業競爭越來越激烈，公司沒有對產品進行革命性更新。

當然，背後也有複雜的人性。

在一級市場上，尤其是邁過10億美金估值門檻，成爲獨角獸後，接下來的每一輪融資，估值至少要往上抬20%到30%，非獨角獸融資每一輪上抬50%左右，甚至100%的情況都有發生。“創始團隊必須要在多融資、少稀釋上做個平衡，對老股東等利益相關人有個交代”“這輪融資跟上輪估值一樣，大家會覺得沒信心，潛在新投資人也會質疑。”邱煒稱。

某投資人稱，在一級市場，因爲有接盤人所以很多公司依然能走到IPO，“到最後大家綁在一條船上，就必須往上抬，抬不動了，只能往二級市場走。”“很多時候，老股東已經在裏面投了很多錢，最後也願意撐它一把。”

某位不願具名的業內人士稱，“曾經風靡一時的AI獨角獸企業，到二級市場可能直接就涼涼了，估值腰斬都有可能。”該業內人士補充稱，有些AI獨角獸的技術場景依然停留在象牙塔，沒有和產業場景相結合，後期根本無法落地。“儘管身價還是獨角獸，但企業的發展進展已經撐不起自身的高估值，如果沒能以最快的速度上市，仍然在一級市場融資，難度會大很多。”

然而，即便從一級市場跨向二級市場，也不意味着獨角獸們拿到了通關綠卡，二級市場更像照妖鏡，讓有問題的獨角獸無處遁形。

“這源自於一級市場和二級市場估值模型和定價方式不同。”某PE圈人士稱。在一級市場，可以用相對不確定的概念比如行業的增長空間、對未來應用場景的想象來吸引投資人。大家都在賭未來，很多東西無法用數據去量化，但“只要有一個人Buy In你的邏輯，就能使投資人爲其買單。”而投資人基於什麼給的估值，是很複雜的考量，並沒有統一的標準和客觀的算法。

“如果希望大家認可你，一定要找到能夠獲得穩定的盈利增長，或者能夠把現金流變正的業務，在二級市場想要得到投資人的認可，必須要拿出真刀真槍。”上述人士繼續表示。

而據另一位PE圈人士稱。“即便上市了投資人也不一定能賺錢。”他解釋道，即便是最好的基金，也不能全身而退。“能退出20%到30%已經算很好的業績，很多基金本金都沒有收回來。”

這時，瑞幸造假案件又發生了。

“對想要赴美上市的中國公司而言，（瑞幸）會是很大的一個打擊，它們可能會放棄赴美上市。”PE圈從業者林聰告訴虎嗅。“中國創業公司在美股掛牌的進程可能會暫停，法案一旦通過，二級市場的流動性發生變化，會直接導致想要上市的獨角獸身價縮水。”林聰補充道。“無法忽視的問題就是投資人在一級市場還願不願意爲獨角獸繼續買單，當投資人的預期沒有後，這些公司的估值下調是必然的。”

從近三年赴美上市的獨角獸來看，其股價表現也不盡人意。

美股市場的獨角獸近三年情況（數據來源：Choice）

如上圖所示，據Choice統計的59家赴美的中概股上市情況顯示，僅有13家表現良好，其他46家公司，在統計當日，破發慘重，很多公司甚至比發行價腰斬還不止。

在這種情況下，面對港股、美股、A股的三岔路口，獨角獸們又該作何選擇？

對於中國的獨角獸選擇要哪裏上市，最重要的標準依然是從對企業自身的發展去考量。

在某國際投資機構投資董事連冠坤看來， 目前中國不少獨角獸企業還處在燒錢階段，受到A股上市要求制約較大。知名度大、高速發展中的公司，比較適合選擇在美國的交易所上市，以便融到更多資金和更高的市盈率。相對而言港股市盈率較低，適合成長性良好的獨角獸，這樣會給到更高的估值，而已經實現盈利，過去表現比較平穩的科創公司適合在科創板、創業板上市。

“具體哪些行業適合登陸哪些板塊，還要根據獨角獸股權結構和最新發展情況去定。”連冠坤說。