瑞幸退市，華爾街餘波未平

中國企業應該拒絕被“瑞幸化”或“概念化”，唯有更多優秀的中國企業在國際資本市場取得成功和公信度，纔會讓投資人把個別的“壞蘋果”與其他的“好蘋果”區隔開來

瑞幸退市，華爾街餘波未平

文/劉裘蒂

發於2020.7.13總第955期《中國新聞週刊》

瑞幸咖啡在美國割的不是一般的“韭菜”，在著名的投資圈，瑞幸已經成爲 “黑眼圈醜事”（捱打）的代名詞。虧損的美國知名投資者包括斯蒂芬·曼德爾的獨行資本、史蒂夫·科恩的72點資產管理公司和大宗商品交易巨頭路易斯·德雷福斯，後者與瑞幸成立了一家咖啡烘焙企業和果汁公司。

這些“洋韭菜”在投資瑞幸之前，也有其他投資者爲之鋪墊，包括新加坡政府投資公司、美國基金公司貝萊德等。而瑞幸IPO的承銷商如瑞士信貸集團（瑞信）和摩根史坦利除了引來盡職調查不力之譏，更因爲借貸問題承擔額外風險。 

瑞信、摩根士丹利和高盛等銀行在2019年9月爲瑞幸提供了5.33億美元的貸款，以股票作爲擔保。過去兩個月通過出售前董事長陸正耀抵押的股票拿回約2.1億美元，但貸款缺口仍然超過3.241億美元。銀行計劃清算由陸正耀及其家族控制的兩家實體公司來償還未償的債務。

可以說，瑞幸神話是建立在一連串知名金融機構先後背書之上的紙牌屋。幾位較早投資瑞幸的基金經理認爲他們沒有理由懷疑瑞幸，因爲它還得到了貝萊德和新加坡主權財富基金等其他著名投資者的支持。如今看來，這個以訛傳訛的套路，將會爲未來投資者提供警戒。

面臨更多放大鏡的檢視

在獲得國際金融機構背書之前，瑞幸咖啡的玩家都是“自己人”：2018年7月的2億美元A輪融資來自與陸正耀同屬神州系的“鐵三角”大鉦資本黎輝和愉悅資本劉二海，他們也分別佔了董事會的席次。

到了2018年12月的B輪融資，瑞幸又從中金公司等投資者拿下了2億美元，估值到了20億美元，而據報道，中金也有陸正耀的資本。2019年4月，星巴克的第二大股東，美國貝萊德投資公司投入了1.5億美元，瑞幸咖啡市值達到30億美元。

瑞幸創始人、前CEO錢治亞曾經吹噓說，2019年底瑞幸的門店數將超4500家，在門店數和杯量上將全面超過星巴克，成爲中國最大的連鎖咖啡品牌。貝萊德的投資，象徵着“瑞幸時代”已經到來。

2019年5月，瑞幸咖啡在美國納斯達克上市，市值到達42億美元。今年1月市值達到120億美元之後，幾個華爾街賣空投資人收到一封神祕的電子郵件，信中指責瑞幸已從有缺陷的營利模式演變成造假欺詐公司，並分享來自瑞幸網點的客戶收據和視頻，以及一份相關的長篇報告，顯示瑞幸誇大了銷售額。

及至1月31日，做空機構渾水研究在推特上將89頁的爆料報告公之於世。

其實讓華爾街記憶猶新的是：2011年渾水研究曾經揭露了加拿大上市的嘉漢林業公司的假賬問題。一些美國對沖基金表示，在決定投資之前，它們曾對瑞倖進行了詳細審查，但是現在看來，盡職調查並不到位。

根據國內媒體的報道，渾水發佈的匿名瑞幸報告背後主導者是中國對沖基金雪湖資本。雪湖2009年由在中國出生、受過美國教育的首席投資官馬自銘創立，馬自銘曾就職於瑞信旗下的投行和齊夫兄弟對沖基金的家族辦公室。雪湖通過賣空瑞幸股票好好地賺了一筆。

在分析了所有數據之後，報告得出結論認爲，瑞幸誇大了銷售額，因爲渠道檢查顯示，其網點的銷售額遠低於財務報告的數據。

根據瑞幸內部法務審計的調查結果，瑞幸在2019年5月IPO之前開始進行假交易。公司前首席執行官錢治亞、前首席運營官劉劍和向他們彙報的某些員工參與了僞造交易，他們首先使用在手機號上註冊的個人帳戶購買可以兌換咖啡的代金券，然後又利用許多鮮爲人知的公司批量購買代金券。結果是淨收入膨脹了22億元人民幣，幾乎是2019年收入的一半，成本和支出誇大了13億元人民幣。

瑞幸咖啡在7月5日召開了股東特別大會，投票通過了對陸正耀（董事長）、黎輝（大鉦資本創始人）、劉二海（愉悅資本創始人）、邵孝恆的董事罷免議案。《華爾街日報》報道說，瑞幸董事會的特別委員會在凱易國際律師事務所的協助下完成的內部調查報告顯示，事發前陸正耀知道（或應該知道）造假的情況，包括某些未正確披露的關聯交易，並且沒有完全配合調查。

瑞幸之後，許多中國企業面臨更多放大鏡的檢視。但是在美國的金融市場，關於賣空的傳聞和新聞是兵家常事，並不代表一定會出事，長期下來許多被賣空者指控會計不當行爲公司的股票不降反升。

根據分析賣空趨勢的數據提供商“斷點”（Breakout Point）的數據，在2017年至2019年之間，賣空者指控32家美國上市公司存在會計違規行爲。在這些指控之後的六個月中，這些公司中有25只股票上漲，其餘股票下跌。

法務審計將是“顯學”

等到瑞幸正式在美國時間6月29日被迫從納斯達克退市的時候，它的風頭已經被另一個審計醜聞掩蓋了。

曾經是歐洲最受吹捧的德國支付處理公司Wirecard，最近暴露了20億美元的海外虛構賬戶。成立於1999年的Wirecard，股價曾在2018年9月創下了歷史新高，同月取代德國商業銀行進入德國30強公司名單，當時市值超過240億歐元。而7月3日股價以3.23歐元收盤時，公司的市值不足4億歐元。

真相爆發的導火索是Wirecard推遲了2019年財務業績的發佈，因爲審計師無法計入19億歐元（約合人民幣151億元）的現金。隨後首席執行官引咎辭職，但是首席運營官仍不知去向。 

Wirecard和瑞幸的審計師都是安永會計師事務所，其現在成爲媒體和監管單位的焦點：安永可能已經連續三年都無法確認Wirecard自稱在菲律賓銀行的賬戶事實上存在。

儘管覈實銀行結餘是“審計101”的基本功，但是審計員過於依賴客戶提供的銀行聯繫信息，未能及早發現“非常規財務安排”。這使人想起美國2001年的安然破產案，該案導致安達信會計師事務所連坐，以及最終安達信的解體。

目前已經有許多投資人聲討安永，認爲安永的審計“是一場災難”，它自己就應該“受審”。

Wirecard採用了一種非常規的措施，其中使用了第三方合作伙伴在未經許可的國家/地區處理付款。這些業務的收入存儲在信託賬戶中，而不是直接支付給公司。Wirecard解釋說，這筆錢用於風險管理，並表示可以將其保存起來，以便在需要時提供退款。

據《華爾街日報》報道，電子郵件顯示，安永對2016年及以後的資金處理方式知情。即使有投資者對此發出詳細的投訴，但安永似乎仍選擇了忽略。一名安永高級經理曾在給Wirecard高管的便條中表示，安永正準備就受託人賬戶提出問題。

反諷的是，安永本來是Wirecard在2008年僱傭的特別審計，主要任務是對當時公司財務報表存在缺陷的指控提出特別審計。後來安永變成Wirecard的常規審計師。瑞幸和Wirecard事件，勢必會影響投資者對安永的其他審計意見的信心。

因此有理由認爲，未來投資人將更頻繁地、更早地運用法務審計的方法，像法醫一樣解剖被投資的對象，特別是那些飛飆式成長、壓縮時間線躥升、獲客成本極高、善於運用海外架構的公司。

法務審計和常規審計的不同之處，在於對於經濟犯罪、舞弊和偷竊的審查，包括審閱複雜的會計系統，梳理複雜的財務交易問題，識別不尋常的或可疑的交易，測試財務報表是否存在舞弊或不實陳述，利用計算機鑑證技術恢復被破壞的會計記錄，及測試客戶的財務報表有否在未經授權的情況下被使用和修改，尋找隱藏的資產，及協助確定資產的所有權等等。

而協助瑞幸上市的承銷商也受到很大的壓力，包括對於它們的研究部門是否真正獨立於投行業務部門的質疑。在渾水研究發表關於瑞幸的報告後，瑞信2月4日在一份研究報告中稱：“我們在賣空者報告中沒有發現確鑿的證據來證明瑞幸的業務有欺詐性，而且我們認爲其中一些指控毫無根據，甚至存在重大缺陷。”摩根士丹利也在當月發佈的一份瑞幸報告中維持原有的評級。在4月初瑞幸自曝假賬之後，這兩家銀行的分析師中止了對瑞幸股票的評級。

這表示，外界金融專家“基於管理層的信息以及該公司審計師審查的財務數據”遠遠不足以挖掘內幕。瑞幸在2020年1月的股份出售招股說明書中，包括了安永審查的中期財務報表，和會計師的“安慰函”，表示財務報表中的數字沒有任何問題。這些誤判，引發了常規審計師和融資承銷商盡職調查的幅度究竟應該有多深的問題。

在“後瑞幸時代”，即使專業投資者以及知名金融機構的背書，也並不能爲一家企業的誠信打包票。專業投資人、審計師和協助融資的銀行的盡職調查要求將更深更廣。

《彭博新聞》的專欄作家認爲，瑞幸咖啡的投資者過度沉溺在“瑞幸飲料”的蠱惑，他們對中國互聯網經濟，包括通過使用移動應用程序以中國14億人口紅利爲誘惑而套現的模式，已經不可救藥地上癮了。這些渴望高回報率的投資者急切地追求中國的雙重增長故事——消費和科技。

這名作者認爲，美國投資人應該意識到，其他中國公司爲了追求具有大量資金流動的美國金融市場，也有足夠的動力以神話般的增長和消費者需求，來誇大招股書的數據。投資者唯一的解藥是徹底消除這個上癮。

《外國公司問責法》 箭在弦上

5月20日，美國參議院全票通過了《外國公司問責法》，要求在美上市公司財務審計透明，並且不受到外國政府持有或者控制，引發了貿易戰下中國企業可能被“集體退市”的憂慮。

在美國公開募集資金的公司必須經過美國證券交易委員會認證的會計公司審計，而這些審計工作還將受到上市公司會計監督委員會的監督。上市公司會計監督委員會自2002年依照《薩班斯-奧克斯利法案》的要求設立，並由美國證券交易委員會進行監督，任務是對籤審計上市公司賬簿的會計師事務所進行監管。

長久以來，中國基於國家安全的考慮，禁止審計師的審計記錄被轉移出國，因而中國企業雖然在美國上市，卻未能完全遵守美國證券法。目前這個法案雖然還沒有衆議院的版本，但由於瑞幸和Wirecard接連曝出假賬事件，金融界有很強的輿論風向支持法令的通過。一旦《法案》通過，如果一家上市企業僱用的審計公司分支位於外國司法管轄區，而上市公司會計監督委員會不能審查此分支及其記錄，這家上市公司就必須向美國證券交易委員會提交文件，證明它不屬於外國政府所有或控制。

即使上市公司能夠證明不受外國政府控制或持有，如果上市公司會計監督委員會連續三年無法審查上市企業的會計師事務所和相關審計記錄，這家公司的證券也將無法在美國交易。

從文本的角度來看，這個法案企圖焊接兩個不同的概念：一個是公司審計的問題，另一個是外國政府控制的問題。兩者之間實際上沒有必然的因果關係。因此這個法案也揹着某種意識形態的包袱。

如果優秀的中國企業因此而被迫退市，將會給美國和國際投資人帶來巨大的損失。因此我認爲，即便法令通過，常規運作、不涉及國家安全領域的中國企業應該仍能夠找到有效途徑，讓自己符合美國的監管要求。

目前美國證券交易委員會對於瑞幸的調查還未收官，股東的訴訟還在火熱進行，由於製作假賬的行爲和證據發生在中國國內，美國監管單位應該在很大程度上會依賴中國監管機構的調查結果。

美國證券交易委員會和中國證監會曾經表示將協助彼此的調查。這是理性而且互益的方向。中國企業應該拒絕被“瑞幸化”或“概念化”。唯有更多優秀的中國企業在國際資本市場取得成功和公信度，纔會讓投資人把個別的“壞蘋果”與其他的“好蘋果”區隔開來。

（作者系哥倫比亞大學法學博士，耶魯大學文學碩士，曾爲華爾街律師事務所合夥人）

責任編輯：梁斌 SF055