摘要

持有約2% 比特幣 ，長期維持高溢價，GBTC憑什麼？

灰度發起的比特幣信託GBTC是交易所之外的“明牌”“巨鯨”。GBTC於2013年開始募資，最新數據顯示，金額上，GBTC持有價值36億美元的比特幣（BTC），佔BTC價值總額的2%；數量上，GBTC持有約39萬個比特幣，佔BTC總數的1.8%。BTC持幣地址匿名，GBTC作爲交易所之外、 BTC市場爲數不多的“明牌”“巨鯨”（大戶），交易行爲對比特幣價格或有一定影響。本報告旨在研究GBTC的運作模式、監管環境與發展概況。

GBTC，首先是一種私募。GBTC根據美國《證券法》D條例設立，該條例允許發行方不在美國證監會（SEC）註冊也可融資，但僅能向高淨值的合格投資者私募融資。這意味着，只有高淨值的合格投資者可以認購GBTC的原始份額，這是GBTC二級市場份額與比特幣ETF的主要區別（申購ETF原始份額有股票賬戶即可，GBTC則需爲合格投資者）。另外，GBTC沒有贖回機制，投資者持有6個月內也不能售出所持份額。GBTC在OTCQX交易的份額中37%處於封閉期。

登陸OTCQX，GBTC的高光時刻。2015年，GBTC登陸美國層次最高的場外交易市場OTCQX。從此，非合格投資者也可以購買GBTC份額，從而無需持有BTC本身，無需承擔直接交易、存儲BTC所需承擔的風險（如私鑰被盜、交易所跑路等），還能享有BTC價格高波動帶來的投資機會。

GBTC持倉量CAGR 25%，較BTC長期有溢價 。 自2013年開始募資以來，GBTC持有的比特幣數量穩步增長，CAGR高達25%，GBTC份額持有人數約在65~184之間波動（不包括在OTCQX買賣GBTC份額的個人），平均每個持有人持有的比特幣數量在658~2705之間波動。GBTC份額較BTC長期有溢價，最高時曾超過140%（2015年5月），最新溢價率爲10.4%（2020.7.9）。

圍繞這種溢價，可考慮的交易策略包括：借入BTC，申購GBTC份額，6個月後在二級市場賣出GBTC份額。當BTC借貸利率過高時，此策略失效。另外對投資者而言需要注意的是，GBTC年管理費爲2%，以及持有GBTC私募份額需要繳稅，在二級市場買賣GBTC份額則只需繳納資本利得稅。

GBTC爲何能存在？與美國監管環境的支持密不可分。1）投資：美國允許信託投向比特幣、 以太坊 等加密資產，並允許此類信託份額登陸場外交易市場；2）交易所：美國允許 數字貨幣 交易所合規運行，接受比特幣的報價（GBTC當前使用的報價方包括Coinbase Pro、LMAX Digital、itBit、Kraken和Bitstamp，曾使用Bittrex、Bitfinex、GDAX（Coinbase Pro前身）等交易所的報價）；3）託管：美國允許數字貨幣託管機構合規運行，GBTC的託管機構Coinbase Custody是符合《紐約銀行法》的受託人，也是符合美國《投資顧問法（1940）》206（4）-2（d）（6）條款所述目的的合格的託管方；4）審計、法務等：有律所、審計師事務所願意爲GBTC提供服務。

投資建議：建議關注與比特幣相關的部分標的：1）比特幣信託：GBTC；2）比特幣礦場股：Riot Blockchain、Marathon Patent；3）比特幣礦機廠商：嘉楠科技、億邦國際。

風險提示：加密資產價格波動大、可能存在市場操縱與欺詐。

1 爲什麼要關注GBTC？

1.1 持幣2%，已知較大比特幣投資者

金額上，GBTC持有2%比特幣。比特幣2009年上線，最新市值爲1711億美元（Coinmarketcap,2020.7.8），而灰度（Grayscale，全球最大 加密貨幣 資產管理者）發起的比特幣信託基金（GBTC）持有的比特幣價值36億美元，佔比特幣最新市值的2%（Grayscale,2020.7.7）。

數量上，GBTC持有1.8%比特幣。GBTC份額約爲402941400，每份持有0.00095938個比特幣，即GBTC約持有386574個比特幣（Grayscale,2020.7.7），佔比特幣2100萬個總量的1.8%。

GBTC是交易所之外的“明牌”“巨鯨”。比特幣市場中的“大戶”被稱爲“巨鯨”，而比特幣持幣地址匿名，除部分交易所公開了這一信息，其他“巨鯨”的身份難以識別。即便不知曉GBTC持幣地址（根據我們的瞭解，GBTC未公佈持幣地址），通過其公佈的AUM（資產管理規模），可知GBTC是比特幣市場爲數不多的“明牌”“巨鯨”，對比特幣價格或有一定影響。

1.2 登陸場外交易市場OTCQX，並向SEC報告，信披標準高

GBTC 2015年3月在美國層次最高的場外交易市場OTCQX上市（代碼爲GBTC），2017~2019年連續三年被評爲OTCQX Best 市場表現最好的50只標的之一。投資者可通過OTCQX的經紀人、交易員（broker-dealer）網絡投資GBTC。

另外，GBTC於2019年11月提交表格10（Form 10）。根據美國《證券法》，提交表格10意味着提交公司成爲向美國證券交易委員會（SEC）報告的公司。2020年1月21日，GBTC的表格10生效，GBTC成爲SEC報告公司，按照SEC標準披露年度報告與財務報表表格10-K、季度報告與財務報表10-Q與當前報告8-K。在成爲SEC報告公司之前，GBTC的信披標準是OTCQX運營公司——OTC市場集團（OTC Market）的替代報告標準（ARS），披露年度與季度的報告和財務報表。如此一來，GBTC遵循的信披標準與其他上市公司或基金，如蘋果、SPDR黃金信託（全球最大的黃金ETF基金）等標的遵循的披露標準相同，在某種程度上，GBTC提高了合規度，與主板交易市場更爲接近。

2 GBTC的運作模式——私募，但份額已登陸二級市場

GBTC首先是私募信託，僅合格投資者可以投資。GBTC的發起機構爲數字貨幣集團（DCG，Digital Currency Group）全資控股的灰度*。GBTC於2013年9月25日首次募資，定期發售，無法贖回，投資者12個月內無法售出所持份額，在GBTC成爲美國證監會（SEC）報告公司後縮短爲6個月。

*灰度不止發起了GBTC這一產品，還發起了投資於BCH、ETH、ETC、LTC、XRP、Zcash、Horizen、Stellar Lumens等加密資產的信託，和一隻主動管理基金數字大市值基金（GDLV，每季度調倉一次）。其中，灰度發起的ETH、ETC、GDLV也已在OTCQX掛牌交易。

其次，GBTC私募信託的份額可以在二級市場購買，2015年3月在OTCQX公開交易，此時其投資者無需爲合格投資者。美國個人退休賬戶（IRA，支取資金時才需交稅）亦可投資GBTC在OTCQX交易的份額。

2.1 被動投資，封閉期6個月

GBTC不對比特幣的投資擇時，投資策略被動，旨在跟蹤比特幣本身的走勢。

GBTC定期發售，持有者不得贖回，6個月封閉期內不得轉售。 正因爲封閉期的存在，GBTC份額對應的BTC的價格與數字貨幣交易中BTC現貨的價格不一定嚴格對應，可能存在溢價或折價。

最新數據（2020.7.9）是，GBTC在OTCQX可交易的份額，即GBTC當前全部份額爲402941400份，其中37%處於封閉期，其持有人無法售出所持份額。

需要特別說明的是，GBTC與ETF有相似之處，例如投資者可在二級市場買賣其份額而無需申購其份額本身、買賣份額都沒有封閉期限制。但GBTC並非比特幣ETF*，兩者的區別在於：僅合格投資者可申購GBTC的私募份額，而所有在交易所開戶了的投資者均可購入股票後申購ETF份額。

*美國證監會（SEC）尚未批准比特幣ETF上市，拒絕了多個比特幣ETF產品上市的申請，原因是SEC認爲加密貨幣市場缺乏足夠的透明度和流動性以及有效的託管，難以確保該市場不存在市場操縱。我們認爲，SEC不認爲比特幣是證券可能也是原因之一。

2.2 私募年管理費：2%

GBTC收取2%年管理與保管費，每日計提。相較於灰度其他產品的管理費率（2.5~3%），GBTC的最低；相較於中國信託產品披露的管理費（0.5-2.5%，wind），GBTC的較高。

2.3 投資者資質：私募僅合格投資者可購

GBTC是根據美國《證券法》D條例506（c）條款設立的。D條例允許發行人無需向美國證監會（SEC）註冊即可向投資者募集資金，被稱爲私募發行條例，但506（c）條款下發行人僅能接受合格投資者投資。

美國認定的合格投資者指的是以下人羣：1、最近兩年中的任何一年，個人收入均超過20萬美元，或與配偶收入之和超過20萬美元，當前年份的收入水平也能達到該水平，或者：2、個人淨資產，或與配偶的淨資產之和超過100萬美元（除開個人的主要房產和與該房產相關的債務）；3、銀行、合夥企業、公司、非盈利機構、信託等實體也可能是合格投資者：如果（1）信託的總資產超過500萬美元，不熟悉購買灰度產品的特定目的，但作出投資決策的是對投資、金融與商務有充足的知識和經驗的人；（2）該實體中所有的權益的擁有者都是合格投資者。相較於中國信託產品對合格投資者的要求*，美國的要求較高。

*根據中國《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》（第六條），合格投資者，是指符合下列條件之一，能夠識別、判斷和承擔信託計劃相應風險的人：（一）投資一個信託計劃的最低金額不少於100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；（二）個人或家庭金融資產總計在其認購時超過100萬元人民幣，且能提供相關財產證明的自然人；（三）個人收入在最近三年內每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內每年收入超過30萬元人民幣，且能提供相關收入證明的自然人。

2.4 其他服務：有法律顧問、有託管、有審計

GBTC的法律顧問方是美國達維律師事務所Davis Polk&Wardwell（有限合夥企業，創立於1849年），財務報告每年由Friedman（有限合夥企業）審計（2017年9月，該事務所曾輔助USDT發行方Tether證實Tether具備償付能力，2018年1月退出與Tether的合作）。GBTC的資產——比特幣存儲在Coinbase託管信託有限責任公司的線下“冷”錢包。該託管公司是符合《紐約銀行法》的受託人，也是符合美國《投資顧問法（1940）》206（4）-2（d）（6）條款所述目的的合格的託管方。

3 GBTC發展史：比特幣持倉量CAGR25%，持有人與人均持幣數波動較大

GBTC2013年開始募資，當年年底持有比特幣69735個，2019年底，GBTC持有261192個，CAGR高達25%，2020Q1超過了30萬個。儘管比特幣在2013~2020年間波動較大，但GBTC持倉量穩步上升。而GBTC份額的持有人數與人均持有比特幣的個數波動較大。

4 監管視角：GBTC爲何能夠存在？

GBTC的存在與美國監管環境密不可分：

1、投資：美國允許信託投向比特幣、以太坊等加密資產，並允許此類信託份額登陸場外交易市場；

2、交易所：美國允許數字貨幣交易所合規運行，接受比特幣的報價（GBTC當前使用的報價方包括Coinbase Pro、LMAX Digital、itBit、Kraken和Bitstamp，曾使用Bittrex、Bitfinex、GDAX（Coinbase Pro前身）等交易所的報價）；

3、託管：美國允許數字貨幣託管機構合規運行，GBTC的託管機構Coinbase Custody是符合《紐約銀行法》的受託人，也是符合美國《投資顧問法（1940）》206（4）-2（d）（6）條款所述目的的合格的託管方；

4、審計、法務等：有律所、審計師事務所願意爲GBTC提供服務。

5 投資者視角

5.1 GBTC有何投資亮點？

5.1.1 無需親自交易比特幣，又能享有高波動

購入GBTC，在享有比特幣價格高波動性帶來的投資機會的同時，無需承擔自行交易比特幣可能存在的若干風險：

1、 在數字貨幣交易所開戶，存在信息泄露風險；

2、 在數字貨幣交易所買賣比特幣，存在交易所深度不夠而交易滑點大、市場操縱、提幣困難、交易所“跑路”的風險；

3、 自行存儲比特幣，存在遺忘私鑰（相當於遺忘銀行卡密碼而無法向銀行掛失）、被盜、被黑客攻擊的風險；

5.1.2 高管團隊在傳統金融與加密資產領域有較多積累

GBTC信託的發起人是灰度（Grayscale），灰度是數字貨幣集團（DCG）的全資子公司。灰度與DCG的創始人兼CEO均爲Barry Silbert。DCG的子公司還包括知名 區塊鏈 媒體Coindesk。Silbert從2012年開始投資比特幣，2015年創立了DCG，DCG迄今投資了超過30個國家的150家區塊鏈公司，包括Coinbase、Ripple、Chainalysis等知名公司。在創立DCG之前，Silbert是SecondMarket的創始人兼CEO，該技術公司後來被納斯達克收購。更早之前，Silbert是一名投資銀行家。部分其他已披露的灰度高管也有較多加密資產領域經驗，其中，Simcha Wurtzel 2007到2015年在SecondMarket擔任財務與運營負責人，2013年至今任灰度財務副總裁；Michael Sonnenshein曾在JP摩根巴克萊資管與分別擔任財務顧問、分析師，2014年起在灰度歷任客戶經理、商務拓展總經理、董事總經理。

5.2 圍繞GBTC溢價，有何套利機會？

自GBTC 2015年3月在OTCQX公開交易以來，其份額價格相對於BTC本身長期存在溢價，例如其公佈的最新淨值（NAV，2019年第三季度）爲8.07美元，同期每份額對應的比特幣的價格約爲7.86美元，溢價率爲3%，最高時曾超過140%（2015年5月），最新溢價率爲10.4%（2020.7.9）。圍繞這種溢價，可考慮的交易策略包括：借入BTC，申購GBTC份額，6個月後在二級市場賣出GBTC份額。使用該策略，假設GBTC份額較BTC仍有溢價，則6個月後賣出GBTC份額所得的資金高於買入這些份額所對應的BTC的需付出的資金，則可用賣出所得，購入對應數量的BTC，還掉此前爲申購GBTC份額買入的BTC及其利息，價差即爲所得利潤。該策略的成本還包括需繳納給灰度的管理費（年化2%）。當BTC借貸利率過高時，此策略失效。

5.3 與比特幣相關，還有哪些合規的投資標的？

5.3.1 CME、Bakkt比特幣期貨

芝加哥商品交易所CME的比特幣期貨獲批上線於2017年12月18日，紐交所兄弟公司Bakkt的比特幣期貨獲批上線於2019年9月，兩者的主要不同是前者以現金結算，初始保證金爲35%，後者以比特幣實物結算，初始保證金爲3900美元（對沖產品）、4290美元（投機產品）。

5.3.2 比特幣礦機股：嘉楠科技、億邦國際

比特幣礦機廠商嘉楠科技、億邦國際先後在2019年、2020年登陸美股，最新市值分別爲3.02億美元、5.44億美元（2020.7.9）。

5.3.3 比特幣礦場股：Riot、Marathon

比特幣礦場概念股的Riot Blockchain、Marathon Patent最新市值分別爲8082.68萬美元、2043.03萬美元（2020.7.9）。

5.4 買BTC/礦機股/礦場股/GBTC，還是買GBTC二級份額？

比較與比特幣相關的投資標的可以發現，GBTC在OTCQX的投資門檻較低、入金方式選擇多、繳稅方式簡單，是值得考慮的投資比特幣的方式。

投資建議

建議關注與比特幣相關的部分標的：1）比特幣礦機廠商：嘉楠科技、億邦國際；2）比特幣礦場股：Riot Blockchain、Marathon Patent；3）比特幣信託：GBTC。

風險提示

加密資產價格波動大、可能存在市場操縱與欺詐。

根據國家《 關於防範代幣發行融資風險的公告 》，大家應警惕代幣發行融資與交易的風險隱患。

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