7月20日，蚂蚁金服突然宣布，即将在科创板和港股同时IPO。几乎每年都有江湖传言其上市，但此时官宣多少还是有点意外。不意外的是，舆论沸腾了，有关注“造富”的，有隔空“遥祝”的。

作为阿里系的重要资产，以及金融科技行业的领头羊，蚂蚁金服上市引发关注再正常不过，但在一片欢腾之外，也有泼冷水的：2000亿美金估值，是否又是一波二级市场割韭菜行动？

这样的疑问并非空穴来风。从2015年A轮融资开始，蚂蚁金服先后三次融资超过200亿美元，最后一轮融资的估值已达到1500亿美元。而进入的机构似乎涵盖了国内大部分知名投资机构和国字头资本，当然，以云锋基金为旗舰的商业大佬（如史玉柱、刘永好、江南春等）也深藏其中。5年，估值从300亿美元，到600亿美元，再到1500亿美元，这些机构和个人真金白银投入。

如今，即将进入二级市场，估值再次升至2000亿美金，二级市场是否还能接住这一庞然大物？蚂蚁金服还有哪些不确定性？

金融蚂蚁 or 科技蚂蚁？

以支付宝为基础发展起来的蚂蚁金服，已经不仅仅是一家第三方支付平台了。如今，其已经成为一家名副其实的金融控股企业。业务上，涵盖支付、银行、基金、保险、担保、保理等，而对应的也拿到了各类金融牌照。

还记得马云曾放下豪言：银行不改变，我们就改变银行。但如今，即使实质上是一家金控集团，恐怕蚂蚁金服官方也不愿意承认了。此前，其定位已由科技金融变为金融科技。这样意味着，蚂蚁努力把金融标签换成科技概念。但身体永远比嘴巴诚实。

蚂蚁金服当前的收入也呈现多元化，但核心的收入来源依然是支付和信贷，详细数据相信很快就会披露。支付宝作为老大，其6%的佣金率和0.1%的提现手续费是最主要收入来源。iResearch艾瑞咨询数据显示，去年四季度，支付宝的交易规模市场占比55.1%，远超财付通的38.9%。按此市占率计算，支付宝的去年Q4一个季度交易规模就达到33万亿元。

余额宝曾经是蚂蚁金服的金牌业务，2018年一季度末，规模曾达到1.69万亿元，此后开始下降，但2019年年末余额依然超过万亿达1.09万亿元。其收入贡献主要是天弘基金投向结构性存款、国债的收益与余额宝支付给用户利息之间的利息差，此外还有基金管理费收益。在高利率时代，这个利息差可以达到3.4%甚至4%，乘以1万亿，其收入相当可观。但随着余额宝的规模收缩和利率下调，2019年，余额宝的净值增长率仅有2.36%，这也是用户直观感受余额宝收益下滑的原因。去年，天弘余额宝贡献了245亿元的利润。

在余额宝触顶后，蚂蚁金服的花呗和借呗迅速补位，成为又一大新现金牛，尤其是借呗。相较于花呗只能在阿里体系内消费，借呗则是一种现金贷业务。从蚂蚁的收益来看，花呗设置有免息期，而借呗从放款时即开始计息。以大部分用户常遇到0.04%日息计算，借呗的年化利息大概为14.6%，当然，这一数据会根据平台对用户的征信进行上下调整。而这个规模和收益有多大呢？

这就不得不说花呗和借呗的模式——ABS。蚂蚁金服将借给用户的钱变成一种债务资产，进而进行证券化，再卖给市场上金融机构，行业称之为消费贷ABS。其原理就在于，蚂蚁金服“低息”从金融机构借钱，然后“高息”借给用户，之间的息差即蚂蚁金服的收入。据Finx的数据显示，蚂蚁金服在2019年注册的ABS额度为1240亿元。高于招商银行的1200亿元，比京东数科的530亿元更是高出1倍还多。再看息差，有券商数据显示，2018年时，这类电商平台的ABS利率（融资成本）大概在3%-11%之间，结合上述借呗14.6%的借款利率，息差最大11.6%，最小也有3.6%。当然，市场的利率随时变动，精准数据有待蚂蚁金服招股书的披露。

除此之外，保险类产品发行和销售，理财、基金产品销售等都是蚂蚁金服的重要产品，随着规模提升，也将成为主要收入源。但反观所谓的金融科技，目前仍是概念和一些案例合作的推广，离扛起蚂蚁金服收入大旗的时间为时尚早。其提供技术和服务，赚取服务费的模式，无论是规模还是利润率，显然无法与金融相提并论。

确定性与风险

今年，蚂蚁金服又迎来利好，央行开始支付第三方支付机构0.35%的备付金利息，按照此前市场预估的支付宝6000亿规模的备付金计算，一年的利息收入也达到20多亿。

有一种说法，蚂蚁此前一直迟迟未上市的一个重要原因就在于政策的不确定性。但随着监管层对政策的不断调整，此前的一部分风险的确逐步化解。比如备付金上缴和利息争议的确定性大大增加，再比如，ABS发现规模问题。

此前，蚂蚁金服的ABS加足了杠杆，一年的融资规模一度达到3000亿元以上。但2017年，国家对小贷公司发现ABS的净资本和杠杆率做出了规定，不得超过1.5倍。当时，阿里旗下的小贷公司还专门增加了注册资本。这也成为近两年，蚂蚁ABS发现规模断崖式下降的主要原因。但从风控的角度看，花呗和借呗的ABS资金来源在政策层面已经大大稳定。

但这不代表，蚂蚁金服的风险彻底解除。在ABS规模遭遇天花板后，联合贷款成为蚂蚁金服的主要资金来源。顾名思义，所谓联合贷款，即蚂蚁金服和金融机构共同出资，借钱给用户。但据市场流传的消息，联合贷款的收入被归为蚂蚁金服的技术服务收入，并且还是技术服务中的主要收入，之后我们将根据招股书对此进行确认。我们认为，从本质上讲，这种模式更偏向金融，其合作模式的原理就在于，蚂蚁金服有用户、有数据，金融机构如银行有资金，双方优势互补。

但显然，在政策方面，这一模式依然存在巨大分歧。比如银行的风控是不允许外包的，而当前联合贷款，类似于风控外包，并且银行承担了更大的风险。而如果按照某些人士所称，银行并未外包风控，而只是购买蚂蚁的数据服务，进而自己把控风险。但这又延伸出一大问题，蚂蚁金服是否有权出售用户个人数据？尤其是涉及金融的数据？另一方面，如果提供给银行的是非结构性数据，那么银行是否可以通过这类数据完全了解用户？而更大的问题在于，凭阿里系系一家的数据，能否证明某一用户的资质？从征信业务一直未获得牌照来看，这一模式暂时未得到监管层肯定，依然处于灰色地带。

据媒体报道，联合贷款的规模已经达到2万亿以上，而蚂蚁金服一家可能就占比50%，也就是说有万亿之巨。

这也是蚂蚁金服目前的最大不确定性，一旦联合贷款的口子被封住，或者被限制，消费金融的规模显然将再次受到打击。从上面的业务梳理来看，就目前而言，这一业务依然是蚂蚁金服最主要的收入源。

当然，蚂蚁金服的IPO舆论引导，如果不出意外，会倾向于科技，而并非金融。从资本市场而言，显然这两者互为表里，金融负责创造利润，科技负责制造概念，毕竟科技股目前依然处于上涨势头。但正如小米，在智能硬件与互联网概念的撕扯中，市场最终会给出自己的选择，蚂蚁金服到底是一家金融公司，还是一家科技公司。

首席观察团

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