此前債市“互聯互通”的一紙公告令整個債市沸騰，總規模高達107.8萬億元但卻長期割裂的銀行間、交易所債券市場，即將互聯互通。目前，機構正靜候進一步的細則和指引。

兩大債市實現真正的“互聯互通”還需要做什麼？銀行和外資的參與將帶給交易所市場何種變化？中國的中介機構又應該如何提升服務能力？

天風證券副總裁、天風國際證券董事局主席（分管固定收益、國際等板塊）翟晨曦在接受第一財經記者專訪時表示：“債市基礎設施互聯互通有助於市場資金等要素流動，銀行和外資將更便利地進入交易所市場，未來市場定價效率會顯著提高。但這仍需要進一步的指引和多方配合，包括上市與交易、信息披露、託管與結算等基礎設施的互聯互通需要一個建設的過程。”

值得一提的是，在中國債市5、6月大跌之時，外資機構也越跌越買，包括此前購買有限的信用債。截至6月末，境外機構持有的境內信用債規模也攀升至1222.9億元，爲2018年彭博有數據以來最高。翟晨曦稱，外資對境內信用債的興趣實則濃厚，但外資機構無法得到進入境內債市所需的充分服務，國內的中介機構仍需加強投研、報價、做市能力。

真正互通仍需多方協調配合

近兩週前的7月19日，央行、證監會聯合發佈《中國人民銀行中國證券監督管理委員會公告（〔2020〕第7號）》（下稱“7號文”），同意銀行間與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作。

事實上，早在去年8月，證監會就發文允許交易所債市參與現券交易的銀行範圍擴大至政策性銀行和國家開發銀行、國有大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、在華外資銀行、境內上市的其他銀行。而此次的7號文顯示，銀行間和交易所債市互聯互通實現的同時，上述機構可選擇通過互聯互通機制或者以直接開戶的方式參與交易所債券市場現券協議交易。

但互聯互通需要多方的配合與協調，真正實現全方位互聯互通尚需時日。一方面，債市互通需要頂層機制與架構的設計，需要相關法律制度的進一步完善，如目前銀行間債券市場與交易所市場尚未實現上位法的統一；另一方面，上市與交易、信息披露、託管與結算等基礎設施的互聯互通需要一個建設的過程，以逐漸形成債券市場基礎設施的趨同。

“例如，上清所、中債登爲銀行間債市託管債券，而中證登則爲交易所債市託管債券，此前上清所和中債登都是連接到央行的大額支付系統，打通後和中證登如何連接？還有很多細緻的內容在公告中沒有明確。”翟晨曦稱。

進一步而言，她稱：“銀行間債市交易採用的大部分是全額結算、交易對手方點對點交易，而交易所債市是場內交易，採用的是中央對手方擔保交收模式。在不同的交易模式下，若實現互聯互通，如何統一前臺交易模式是一大挑戰，一行兩會仍有諸多工作需要推進。”

但機構普遍認爲，真正“打通”的機會也很大。翟晨曦稱：“當面中國身處複雜外部環境下，而中國債市又已經是全球第二大債市，債市能否互聯互通、按高標準的國際慣例吸引國際投資者進入，已是不能迴避的問題，需要儘早打通、提高交易投資效率。”

兩個債券市場分割的問題由來已久，例如同一隻債券在不同市場的交易價格並不完全一致，同一類投資者在不同市場的交易方式也不完全統一。銀行間市場採用“詢價爲主、點擊成交爲輔”的方式，銀行於交易所市場目前只能採用競價的方式，更符合銀行交易特性的協議交易暫未放開。市場分割的問題在一定程度上阻礙了貨幣政策傳導和宏觀調控有效實施，限制了債券的流動性、增加了債券發行人的綜合融資成本。

銀行和外資將受益

除了利好主陣地是銀行間債市的商業銀行，通過債券通僅能進入銀行間債市的國際投資者也有望涉足交易所債市。

“例如公司債、私募公司債、可轉債等品種都是交易所債市特有的品種，原先銀行自有資金不方便直接投資。未來若打通，則銀行的投資券種會更爲廣泛，也有助提高交易所債市的流動性。”翟晨曦稱。

據第一財經記者瞭解，國際投資者正熱盼“互聯互通”的細則。“很多外資機構希望進入交易所市場，因爲這一市場有很多銀行間市場沒有的高收益品種，同時還有一些可轉債。事實上，此前不少外資客戶也通過QFII額度參與了幾單較大的可轉債投資，因此投資興趣始終存在，未來投資的便利度有望提升。”法國巴黎銀行環球市場部大中華區主管孫鴻志日前對記者表示。

根據渣打的測算，到2020年底，外資持有的中國國債將超過總量的10%（截至今年4月爲8.27%）。但信用債的持有比例仍處於極低的水平。

“外資不想買中國信用債嗎？其實他們很感興趣，這從中資美元債市場就可見一斑，該市場將近1萬億美元，外資參與度很高，而且還買了很多在中國本土發不出的品種。”翟晨曦稱。

如果看一下境內外都有發債的同一家企業的債券表現，例如一些房企美元債在3月“美元荒”期間大幅下挫，但境內的債券竟然不跌反漲，這種穩定性吸引了外資的關注。此外，也有一些資金希望購買境內的國企債或高收益債，部分債券品種在離岸較爲稀缺。

之所以當前外資對境內信用債市場的參與有限，也主要是市場機制和評級的問題。

就市場機制來說，翟晨曦稱：“例如在香港的境外機構一般通過主經紀商（PrimeBroker）開戶並通過彭博詢價交易，是典型的全球通用的場外OTC模式。但是由於中國本土電子化程度較高，用的是直連模式，即所有機構和產品都直接在交易所和銀行間直接開戶，而外資機構對市場不太瞭解，因此參與節奏也較慢。”

此外，相比起中資美元債市場，之所以境內的高收益債市場發展較慢，主要有下四方面原因。東方金誠國際信用評估董事長羅光此前對記者表示，從發行端來看，我國監管對信用債發行主體資質要求較高，一般評級低於AA的債券無法發行，因此高收益債一級市場供給較少；從投資者來看，我國債券市場投資資金的主要來源是銀行、保險和公募基金，這些機構風險偏好普遍較低，而高風險偏好資金規模小，導致高收益債需求不足，流動性差；同時，高收益債交易機制缺乏。此前債券一旦違約即停牌喪失流動性，無法交易，高收益債投資者既要承擔信用風險又要承擔流動性風險，進一步抑制了對高收益債的需求；從法律角度而言，限制性條款缺失，債券持有人會因法律地位不明確和債券處置機制不完善等問題導致債券違約處置困難、回收率低，這也限制了投資人對高收益債券的熱情。

中資中介機構需提升服務能力

儘管外資對中國債市興趣頗大，但“服務不足”仍是阻礙其進一步入場的問題。翟晨曦表示，中資報價機構（銀行、券商）應加強研究內容的配套、提升做市能力。

談及如何維持價格的競爭力，也有交易員對記者稱，活躍券的流動性好、價格透明，因此價格競爭非常激烈，而非活躍券則要看券商自身資產負債表的情況。在這一方面，賣方機構需要提高庫存規模，儘可能去持有更多債券，給予境外投資者更多的選擇。此外，交易員的能力也至關重要。

“交易員應更積極地增加一些自己的觀點，例如，當客戶來買某一些債券時，如果交易員認爲收益率會往上走，則可以略微降價出售，這樣報價就會比市場平均價更有競爭力。”翟晨曦稱。

事實上，未來國債期貨市場也將是一片藍海。外資目前主要利用海外的NDIRS（不交收人民幣利率掉期）來對沖利率風險，但國內的國債期貨市場無疑是流動性最佳、對沖效率最高的市場。今年4月，中國的工、農、中、建、交五大行已經成爲首批參與國債期貨交易試點的商業銀行，“目前主要用以套保而非投機。我們希望，下一步，國債期貨市場會進一步向其他商業銀行開放，未來QFII也有望參與進來。”摩根大通期貨有限公司首席執行官魏紅斌此前對記者稱。

在這一方面，國內的中介機構大有可爲。“早在2013年，當年我仍在銀行時就已經在準備申請國債期貨的全套材料；而後來到天風的第一件事就是申請國債期貨交易資格，去年我們又榮幸地成爲了首批八家獲得國債期貨做市商資格的機構之一。從全球來看，債券是大類資產配置的基石，而利率是所有債券定價的核心，國債期貨又是對沖效率最高的產品，2005年推出的場外利率互換已經發展壯大到了相當的規模，作爲標準化場內品種的國債期貨，未來體量必然迎來大幅擴容。”翟晨曦表示。

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