在古希臘哲學家柏拉圖筆下，亞特蘭蒂斯是一個近乎高度文明的理想國度。在兩千多年後的現實世界，復星旅文在三亞落地的首個“旅遊目的地”項目以此命名，或許也正意圖打造這樣一方樂土。而以此審視承載母公司“快樂”業務的復星旅文，其之於復星國際，恰恰也可看成是這座商業帝國的“亞特蘭蒂斯”。

不過就在上週，一封盈利警告打亂了這個快樂國度維持兩年的盈利節奏。2018年上市之際，復星旅文扭虧爲盈，第二年實現盈利翻倍。可以預期，如果不是因爲疫情，其大概率還會延續這一勢頭。

然而突如其來的疫情不僅一度令整個文旅產業陷入停滯，也同步拖慢了復星旅文的現金迴流速度。並且隨着防疫常態化，這份“失意”還將持續一段時間。

兩年後再度轉虧

7月24日，復星國際發佈盈利警告，預計截至6月31日止的2020年前六個月，公司歸母淨利潤將下降至18億元-22億元，而這項指標在去年同期爲76.1億元。

復星國際表示歸母淨利潤減少的主要原因有兩個：一爲受新冠疫情影響，附屬公司復星旅遊文化集團之旅遊運營業務受到重大負面影響；二爲集團若干金融資產的公允價值因全球金融市場下滑錄得公允價值變動損失。

同一時間，復星旅文也發佈了一封盈警，表示因疫情造成的各國大範圍封鎖和旅行限制等防疫措施，令集團旅遊運營業務產生重大負面影響，因此預計2020年上半年歸母淨利潤約將出現8.5億元-10億元的虧損。

回想2018年12月上市之際，當年年底復星旅文即扭轉虧損局面實現盈利，錄得淨利潤3.89億元，2019年則將近翻倍，僅上半年即錄得歸母淨利潤4.9億元。然而上市不到兩年，一場疫情更改了剛剛步入的“正軌”，至今年上半年，復星旅文經營再次轉爲虧損。

其解釋旅遊運營業務所受影響主要爲度假村容納能力下降約51%，這一限制造成了度假村營業額下降約43%以及旅遊目的地的運營營業額下降約46%。同時，旅遊相關物業銷售及建造收入也因建造交付週期調整，下降了約79%。

儘管復星國際表示隨着國內疫情逐步平息，公司已全力推進業務迴歸正軌，復星旅文也表示中國大陸地區的度假村運營也已於4月逐步開放，不過按照2019年年報的數據，復星旅文旗下度假村品牌Club Med在全球40多個國家運營66家度假村，歐非中東地區38家、美洲地區12家、亞太地區16家。其中位於中國的只有7家，此外更多項目都位於疫情更爲嚴重的歐洲、美洲地區。目前全球疫情防控局勢尚不明朗，多地時有反彈，這無疑增加了Club Med國際業務的恢復難度。

而Club Med的運營收入對復星旅文總營收來說舉足輕重。2019年復星旅文實現營收173.37億元，其中Club Med的營業額爲132.05億元。

（Club Med於歐非中東及美洲地區的度假村位置，數據截至2019年底）

復星旅文在公告中提示，基於疫情及各國採取的公共衛生防疫，集團全球各地業務恢復時間表變得不確定。若疫情於年內剩餘時間持續嚴重影響集團運營，其在今年下半年將繼續錄得虧損。

物業銷售回血

儘管疫情阻礙了大部分遊客的腳步，但復星旅文或可依賴項目配套進行的物業銷售吸引投資客或一部分高端玩家，以實現資金回血。事實上，復星旅文近兩年的盈利也離不開物業銷售的貢獻。

復星旅文的營收來源主要有三項，分別爲度假村及旅遊目的地運營、旅遊相關物業銷售及建造服務、旅遊休閒服務及解決方案。其在年報中這樣解釋物業銷售的價值：旅遊運營始終是我們的經營核心，而可售度假物業作爲一種創新形式的旅遊產品，爲我們帶來健康的現金循環和豐富的旅遊運營資源。

2019年年報顯示，復星旅文全年的營收約173.37億元，其中旅遊相關物業銷售及建造服務產生的營收有34.93億元，在總營收中佔比爲20.2%。這其中，又因三亞亞特蘭蒂斯可售度假物業單位棠岸項目在2019年交付，對應的34.34億元合約負債確認爲營業收入，因此復星旅文2019年近兩成的營收都來自於三亞棠岸項目的銷售。

聽上去，近兩成的營收比重或許並不驚人，不過轉至毛利及毛利率項下，物業銷售及建造服務可是三項業務功能中毛利率最高的一項。2018年該項業務毛利率爲58.4%，經計算產生的毛利在總毛利中佔比約35.11%；2019年該項業務毛利率爲45.0%，產生的毛利在總毛利中佔比約28.40%。

作爲重資產運營的“旅行目的地”項目，三亞亞特蘭蒂斯投入大、回報慢，配套的物業銷售可在早期快速實現部分資金迴流，這一“文旅+地產”模式可見於諸多文旅項目，復星旅文於去年相繼投入建設的麗江、太倉兩座“復遊城”也內置了別墅、公寓產品，不過正如其在盈警中所述，疫情防控增加了全球業務的不確定性，疫情反覆也抑制着旅遊地產的熱度。

在中國企業資本聯盟副理事長柏文喜看來，受今年疫情影響，高度依賴人員流動的旅遊地產市場更加困難。儘管隨着防疫的常態化，人員交流會慢慢恢復，但文旅地產並非剛需，在市場信心不足的情況下去化壓力會更大。

因此，靠物業銷售補充現金流的路徑在今年或許步履維艱，同時，柏文喜也提到，文旅項目依賴地產銷售正是當前這一行業的通病，而逐步走上依靠自身營收的獨立運營纔是文旅的可持續發展之路。

資產騰挪償債

在物業銷售不明朗之餘，復星旅文的資金壓力卻較爲緊繃。

此前截至2019年底，復星旅文年報顯示公司現金及現金等價物約爲21.29億元，同時計息銀行借款總額爲65.57億元，其中20.38億元應於一年內償還，現金短債比爲1.03，短期償債能力略大。

而截至2020年6月底，根據復星旅文作出的盈利警告，公司現金及現金等價物已增至62億元，一年內到期的銀行貸款則爲18億元。爲何旅遊業務承壓的半年，集團現金儲備卻反而更加充沛了呢？

回顧復星旅文上半年的融資動作，3月份的一紙公告解釋了其中大部分資金來源。3月20日，復星旅文設立了一項資產支持專項計劃，並根據該專項計劃發行資產支持證券CMBS，以附屬公司持有的海南亞特蘭蒂斯商旅發展有限公司（以下簡稱“海南商發”）70.01億元債權設立財產權信託，並以亞特蘭蒂斯酒店和水上樂園物業作爲抵押，以海南商發100%股權及亞特蘭蒂斯的運營收入和應收帳款作爲質押，確保償債責任及時、充分履行。

公告顯示，該CMBS的期限爲24年，其中優先級CMBS發行規模爲68億元，票面利率爲5%，還款期次爲48期，首次兌付日爲2020年7月28日，此後每半年爲一還款期間。次級CMBS發行規模爲2.01億元，由附屬公司上海復星旅遊管理有限公司認購。截至3月20日，復星旅文已完成70.01億元的資金募集。這其中將有約29億元用於償還亞特蘭蒂斯現有銀行貸款，其他資金則將用於集團業務發展。

柏文喜分析認爲，該項資產支持計劃類似於向銀行作抵押借款，只是改爲直接公開向資本市場發行募集，本質上屬於資產騰挪，而非靠主營業務收入實現的現金迴流，這並不是一家公司健康運營的狀態。不過柏文喜也提到，從公司運作層面看，借新還舊，置換之前的高息融資以降低財務成本，這一點也值得肯定。

只是，今年復星旅文對資金的渴求將更加突出。去年年初，麗江、太倉兩座復遊城相繼投入建設，按照原計劃，這兩項工程至明年初即應開始分階段完工。復星旅文在年報中表示兩項目預期發展成本將在40億元和132億元，截至2019年底，麗江復遊城產生的總成本約7.46億元，太倉復遊城的總成本約26.63億元，以此計算，兩者合計還需再投入137.91億元。

而眼下的復星旅文卻是舊債還未償清，又添新債。

與傳說中的亞特蘭蒂斯文明毀於一旦不同，復星旅文存在於真實世界。亞特蘭蒂斯已經永遠沉睡在海底，現實中的復星旅文還在持續擴張，而爲了打造自己的亞特蘭蒂斯，復星旅文前路仍將與資金壓力並存。

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