LP索賠，財務暴雷，昔日的醫院醫療服務龍頭股如今走向崩潰。

“明股實債”在國內“上市公司+PE”模式的併購基金中並不鮮見，在公司發展遇挫時，常常演變爲巨大的財務風險。恆康醫療不幸上演了這一幕。

2020年8月3日，經華寶信託申請，恆康醫療（002219.SZ）旗下七家醫院資產被北京二中院司法凍結，又一個“上市公司+PE”模式構建的資本與產業帝國走向崩潰。

三年前的恆康醫療是一家市值200多億元的國內醫院醫療服務龍頭股，它聯合PE機構、信託機構發起併購基金，打造醫院+藥品+影像+醫生集團的“一核三翼”大健康產業生態。

而到了2020年5月6日，恆康醫療卻因爲連續兩年虧損被深交所實行退市風險警示，市值已縮水近九成。背後的資本們則開啓了大逃殺，一輪輪的索賠訴訟，將恆康醫療脖子上的繩子越絞越緊。

在一艘將沉的船上，誰能做到止損？

01 “甘肅首富”的大健康夢

恆康醫療原名獨一味，早期憑藉藏藥“獨一味膠囊”一炮而紅，於2008年成功上市。從2009年開始，恆康醫療創始人闕文彬連續9年被胡潤百富榜列爲甘肅省首富，其掌控的資本帝國被稱爲“恆康系”。

2014年，闕文彬將獨一味更名爲恆康醫療，同時開啓了一段併購擴張之路，大舉收購醫院及相關醫藥公司，從單一的中藥業務，轉向醫療服務爲核心的“大健康”戰略。

到2016年，恆康醫療完成了漂亮的轉型，第一大收入來源從中藥飲片變成了醫療服務。恆康醫療也迎來上市之後的巔峯時刻，市值最高時接近300億元。

經過多年“買買買”，到2019年底，恆康醫療（含併購基金）一共控股了12家醫院，不包括2019年已經出售的廣安福源醫院等資產。2019年年報顯示，恆康醫療的醫療服務業務收入達32億元，佔總營收的87%。

恆康醫療的擴張，抓住了當時鼓勵社會辦醫的政策環境下，全國各地大量公立醫院改制的機會。中國優質醫療資源主要集中在公立醫院，但公立醫院改制存在諸多限制，人事、所有制、運營性質等方面的問題很難解決，越是高等級的醫院改制越是困難。恆康醫療的策略是以縣級二級以上醫院爲收購的主要目標，這類醫院收購難度相對較低，同時由於縣級中心醫院是縣域就醫首選醫院，病患源較有保障。

但到了2018年左右，因爲公立醫院改制中出現了種種問題，潮流出現了逆轉，多地已改制的醫院又恢復了公立。

以河南省爲例，恆康醫療在該省重點佈局，於2017年併購了河南蘭考縣第一醫院（由原人民醫院改制而來）等多家醫院。而2019年1月河南省衛健委明確指示：“各地市以及縣級公立醫院已改制的要收回，無法收回的要新建，確保公立醫院成爲保障基本醫療衛生服務的主力軍。”

02 暴雷之路

狂飆突進的恆康醫療，在2018年驟然陷入財務泥潭。一方面併購的醫院業績遠不及預期，導致鉅額的商譽減值；另一方面，闕文彬的“恆康系”資金鍊開始出問題，他本人也被法院列爲“老賴”。

2017年恆康醫療還能夠盈利2.23億元，2018年突然鉅虧13.88億元，2019年虧損進一步擴大至24.98億元。虧損的首要原因是商譽減值，2018年商譽減值7.98億元，2019年商譽減值7.76億。與此同時，恆康醫療債務融資導致的鉅額財務費用，此時也成了不堪承受之重。2018年恆康醫療僅利息支出就高達5.25億元，2019年這一數字是3.94億元。

重壓之下，恆康醫療提出要“聚焦核心主業，處置邊緣資產”，2019年出售了10家子公司股權，試圖回籠資金度過危機，其中包括把收購了僅兩年的澳洲醫療影像公司PRP重新出售。

但此時恆康醫療已是積重難返。一季報顯示，截至2020年3月末，恆康醫療資產負債率高達96%。賬上46.74億元的負債中，41.73億元是流動負債，而流動資產僅11.13億元，流動比率只有0.27。

更直接的危機是，恆康醫療還要爲三年前設立的兩隻併購基金的失敗買單。LP們向法院提出的索賠金額已經接近10億元。而目前恆康醫療的總市值也不過30億元。急於止損的LP們，已經凍結了恆康醫療旗下多家重要子公司的股權，包括7家醫院以及賴以起家的獨一味中藥製劑公司。

03 併購基金，與魔鬼的交易

在恆康醫療的擴張過程中，“上市公司+PE”模式的併購基金很自然地被用作放大財務槓桿的工具。

2016年底、2017年初，正處在擴張高峯期的恆康醫療與京福資產合作，接連設立了兩隻併購基金。京福資產是一家2007年成立於北京的PE機構，投資範圍橫跨一二級市場，管理規模總計超過百億元。與上市公司合作併購基金，是京福資產的主要業務模式之一。除了恆康醫療之外，京福資產還與潯興股份等上市公司有合作。

2016年12月，恆康醫療公告設立併購基金京福華越。該基金總規模5.92億元，其中：

·京福資產爲GP，出資10萬元；

·恆康醫療爲劣後級LP，出資5920萬元；

·民生信託爲中間級LP，出資1.38億元；

·華寶信託爲優先級LP，出資3.95億元。

2017年1月，恆康醫療公告設立併購基金京福華採。該基金總規模6.38億元，其中：

·京福資產爲GP，出資10萬元；

·恆康醫療爲劣後級LP，出資6380萬元；

·民生信託爲中間級LP，出資1.49億元；

·華寶信託爲優先級LP，出資4.25億元。

兩隻基金的出資方、結構設計完全相同，投資範圍都是綜合醫院、專科醫院、醫療檢測等國內外醫療服務機構股權，退出期限都是36個月。唯一不同的是保底收益率，京福華越的中間級和優先級LP目標收益率分別爲6.7%和11.2%，京福華採則是6.2%和9.2%。

雖然在京福華越與京福華採的5人投決會中，恆康醫療只擁有一個席位，但不難看出，這兩隻實際上都是爲恆康醫療的併購擴張量身定製的。之所以期限設計成3年這麼短，是因爲基金的投資標的將適時由恆康醫療優先進行收購。

爲了鎖定民生信託和華寶信託的風險，恆康醫療、闕文彬簽下了嚴格的兜底協議。基金清算時，如果民生信託和華寶信託沒有實現目標收益率，闕文彬有補足差額的義務，恆康醫療則有收購民生信託和華寶信託所持基金份額的義務。

由此可見，這兩隻基金雖名義上是產業投資基金，但因爲有近乎“剛性兌付”的兜底條款，實際上是一種“明股實債”。類似的設計在國內“上市公司+PE”模式的併購基金中並不鮮見，在公司發展遇挫時，常常演變爲巨大的財務風險。恆康醫療即不幸上演了這一幕。

04 LP輪番索賠，瓜分剩餘價值

京福華越與京福華採成立後，很快對醫院發起了密集的併購。

·2017年1月，京福華越一口氣併購了河南蘭考的三家醫院，即蘭考第一醫院、蘭考堌陽醫院和蘭考東方醫院，交易金額分別爲爲3.8億元、4743萬元和6112萬元。

·2017年3月，京福華採併購江蘇泗陽縣人民醫院，花費2.3億元。

轉眼到了2020年，三年的基金期限已到。京福華越和京福華採併購的這些醫院改制整合並不成功，反而變成了燒錢的黑洞。財務報表顯示，2019年京福華越淨虧損4600萬元，京福華採虧損4100萬元。

其中，京福華越併購蘭考三家醫院時的目標淨利潤是，2017年-2019年三年合計不低於1.344億元，而實際淨利潤卻是-2543萬元。

與此同時，已經陷入債務困境的恆康醫療也根本無力完成對這些醫院資產的收購。眼看恆康醫療大廈將傾，迫切需要止損的民生信託和華寶信託除了援引兜底條款訴諸司法，幾乎沒有其他選擇。

目前兩家LP已向法院提出的索賠要求如下：

針對京福華越基金

·民生信託索要本金、收益合計1912.69萬元以及相關的違約金，該案於2020年5月15日被北京東城區法院受理。

·華寶信託索要投資本金及收益3.88億元以及相關的違約金，該案於2020年6月16日被北京二中院受理。

針對京福華採基金

·民生信託索要本金、收益合計1.16億元以及相關的違約金，該案於2020年6月4日被北京二中院受理。

·華寶信託索要投資本金及收益4.37億元以及相關的違約金，該案於2020年6月16日被北京二中院受理。

另外，2020年6月29日，華寶信託向台州市椒江區法院申請對京福華越的強制清算。7月29日椒江區法院已做出民事裁定，支持華寶信託的請求。

2020年7月22日，恆康醫療的子公司康縣獨一味生物製藥有限公司股權被華寶信託申請司法凍結，該公司是恆康醫療旗下中藥品牌“獨一味”的核心運營主體。

2020年8月3日，恆康醫療旗下瓦房店第三醫院、蘭考第一醫院、蘭考堌陽醫院、蘭考東方醫院、崇州二醫院、萍鄉市贛西腫瘤醫院、盱眙恆山中醫醫院，合計七家醫院股權資產也被華寶信託申請凍結。

以上被凍結股權的獨一味以及醫院，都是恆康醫療的核心資產。目前已經“披星戴帽”的恆康醫療，必須要在2020年完成翻身，否則將面臨退市。而2020年一季報顯示，恆康醫療淨利潤爲-3379萬元。

恆康醫療2020年3月30日公告，闕文彬與中企匯聯和五礦金通兩家公司簽署協議，分別將所持的恆康醫療29.9%和12.59%股份對應的表決權，委託給兩家公司行使。其中五礦金通是五礦證券100%持股的子公司。

協議還約定中企匯聯和五礦金通將“充分調動相關資源，對闕文彬先生所負債務及資產實施重整並致力於推動恆康醫療的債務處置及後續經營。”類似動作一般是戰略投資的前奏，但恆康醫療到目前爲止沒有公佈更多進展。

而對恆康醫療來說，當務之急正如其證券事務相關負責人向投資者說明的：“今年主要還是把下屬醫院經營起來，爭取實現盈利。”(本文來源：投中網）