只要改革、創新繼續，成長股慢牛依然存在。

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新京報貝殼財經記者 張思源 潘亦純 顧志娟 編輯 李薇佳 校對 李項玲

由新京報貝殼財經主辦的“中國經濟新格局：乘風破浪”夏季峯會在線舉行。中泰證券首席經濟學家李迅雷，平安創投CEO、上交所首屆諮詢委委員張江，以及銀華基金長期價值增長投資部負責人、執行總經理唐能在“資本市場改革新徵程”論壇中圍繞改革給資本市場帶來的新生態展開討論。李迅雷認爲，科創板在這一年來成果豐碩，紅籌股、中概股回A將改變市場傳統週期類行業獨大的結構；張江指出，未來，註冊制全面推開，也將對資本市場的估值、定價、投資生態產生深遠影響；唐能對後市預測，只要改革、創新繼續，成長股慢牛依然存在。

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科創板這一年達到預期目標

新京報：去年是中國資本市場的“註冊制元年”，科創板橫空出世，率先試點註冊制，開展了一系列制度創新。如何評價科創板一年來的成果？科創板給資本市場帶來了哪些變化？李迅雷：科創板在這一年來成果豐碩。首先，是上市制度的創新，科創板更具有包容性，而且對錶決權差異安排企業和紅籌企業也制定了針對性的指標，投資者參與度非常高，在這一制度上面提高了個人投資者的門檻，對於資本市場有助於防範風險、提高投資者的成熟度。在融資方面，科創板也取消了增發的盈利條件與上市標準更好匹配，同時也增設了小額快速融資簡易程序，以提高企業融資效率和便捷性。在退出制度方面，科創板創新性提出詢價轉讓和配售制度，爲上市股東，尤其是創新資本退出提供了多元化、更加靈活的渠道。張江：科創板一年來取得了非常好的成果，達到預期目標。一方面，科創板落地以信息披露爲核心的註冊制，在制度、流程、規則等方面發揮了作爲試點的意義。另一方面，科創板對於科技創新的支持表現非常亮眼，對於信息技術、醫療健康、高端製造等企業產生了很好的聚集效應，形成了一整套圍繞科創的主題生態。另外，科創板使得一級市場投資者多了一個退出通道以及流動性的示範，更多投資人有了參與科技創新的機會，這進一步又會給資本市場、科技企業帶來深遠的影響。唐能：科創板作爲中國資本市場改革的試金石，過去1年多來取得比較顯著的效果。一方面，科創板打開了中國註冊制的大門，上市條件寬鬆，沒有盈利的企業也可以上市，同時，上市速度大幅縮短，降低了上市成本，越來越多優秀的企業更願意去科創板上市，投資者也能接觸到優秀的公司。另一方面，從交易層面而言，科創板放寬了漲跌幅的限制，最明顯的特徵就是投機更難了一點，從資本市場獲利角度說，投資比投機更重要，這樣更有利於資本市場長期投資制度建設。新京報：從科創板、創業板、新三板的改革來看，如何評價去年以來中國資本市場的一系列改革？未來進一步的改革方向還有哪些？李迅雷：首先來講，推進市場估值的合理化，就新三板投資者結構而言，由於較高門檻設定，其理性的指數高於其他板塊，市場也能夠較快從投融資之間達到平衡，精選層企業估值過程可以短於其他板塊。其次，新三板改革可以提高融資的便利性，拓寬資本市場服務實體經濟的渠道，精選層作爲新的層次，其定位與其他板塊錯位發展，並不是其他板塊的縮小板，因此新三板增設精選層已經明確有轉板機制，豐富了交易制度，放寬了投資者准入門檻，同時引進了公募基金投資者等，這些屬於改革紅利，精選層四套掛牌標準分別從盈利、成長性、研發和創新維度進行市場化、差異化、多元化包容精選的中小企業，新三板精選層的建立拓寬了資本市場覆蓋企業主要生命週期階段。新三板流動性提升，成爲各個市場立體樞紐，這種多層次發展的最大價值並不是孤立的賽道，而是彼此銜接的立體化交通體系，在多層次資本市場體系當中重點服務科技創新企業，科創板、創業板、新三板包括精選層應該可以堅守各自的定位、錯位發展，在立體樞紐的不同部分，新三板一邊連接着交易所一二級市場，一邊連接着場外區域型股權交易所，新三板轉板機制在整個資本市場可以發揮其樞紐作用。張江：資本市場一系列改革的方向比較明確，各個板塊都更加強調製度的公開透明和流程的確定性。科創板、創業板、新三板總體上都是鼓勵創新的，只不過側重點略有不同，這意味着資本市場改革的方向也是朝向支持新經濟發展。新證券法的一個要點是全面推行註冊制，科創板是註冊制落地的第一站，創業板緊隨其後，此後將逐步推廣至全部板塊。唐能：本輪資本市場改革是在中國經濟轉型大背景下推進的，也是中國推進資本市場化很重要的環節。過去30年，中國經濟在以傳統經濟發展爲驅動的經濟增長背景下，間接融資佔據了較大比例，而在傳統經濟增速往下走的情況下，間接融資效率也逐步低下，在這種背景下提高直接融資佔比，能夠較大提升中國總體經濟中的資金使用效率，這是我們認爲中國資本市場改革對於經濟發展創新，提供資金支持很重要的一個方面。第二個方面，這一輪資本市場改革最核心就是以市場化爲代表的註冊制，這對於企業長期發展有較大影響，首先，這種制度爲優秀企業提供很好的資金支持，同時，對於上市企業後續以市場化爲導向的監管措施，包括退市制度等，是從優勝劣汰角度出發進行的一系列配套措施建設。其次，企業發展本身也是受益於這一制度，在未來，一些企業獲利沒那麼快，更注重長期發展、企業本身發展以及企業規範，我們認爲企業發展和資本市場發展會形成良性循環，能夠大幅提升上市公司質量。

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全面推行註冊制後，一二級市場估值之間的界限將不會太明顯

新京報：註冊制之下如何提升上市公司質量？張江：註冊制的上市標準更加包容，但並不是說上市更寬鬆，實際上，註冊制中有一個非常重要的環節是問詢，最多有四五輪，通過問詢讓企業披露更多的細節信息和關鍵信息，這其實是在財務指標更加包容的情況下更強調信息披露質量和企業的科創特色，讓投資者以及全市場更加了解企業，也有企業在問詢的過程中主動撤回了上市申請，這是在入口端上市公司質量把關的體現。另一方面，在後續監管中也有比較嚴格的違規處罰、退市制度等，還有一個關鍵是市場選擇，註冊制的核心理念之一就是將企業價值的判斷交給市場，投資者會自行選出質量高的企業，這也反過來對上市公司合規質量、經營質量提出更高要求。唐能：第一，從上市企業本身角度來說，如果上市條件放寬鬆了，上市成本大幅度下降，一些優秀企業或者已經在海外上市的企業就更願意回科創板或者國內市場上市，以前沒有上市的企業也可能更願意上市，這本身對上市公司羣體質量提升就是有很重大的吸引作用。第二，後續上市交易監管過程中如果有序推出法律制度市場化監管，健全懲罰制度、退市制度，把交易範圍變寬，讓投機更加難，讓投機成本更加高，這一轉變從企業發展角度來說，融資併購也會更考慮發展、壯大主業，而不是通過其他方式獲利。隨着時間推移，企業發展質量就會提高。新京報：註冊制如何影響市場投資生態？李迅雷：從註冊制之下，套利空間在減小，在註冊制下上市當天的破發也是市場的正常現象。在納斯達克、港交所都有很大的比例，公司在上市時是破發的。註冊制實施後定價更加市場化，投資風險也在逐步擴大。總體來講，定價的市場化、縮小一二級市場價格差距是未來的趨勢。張江：實行註冊制以後企業上市越來越多，企業上市標準也與以前不太一樣，這也影響到創投機構的投資邏輯。從投資來看，註冊制之下企業能否上市並不完全看財務指標，因此，對於投資機構來說，選擇企業的標準可能也會參考上市標準，特別是對於科技企業，可能會更加看重企業自身的成長性或科技創新指標，而不是隻看收入和利潤。另外，對於生物醫藥類的企業，由於研發週期特別長，獲得盈利一般需要10年以上時間，此前對於這類企業的投資只能由經營週期非常長的機構來進行，但現在這類企業進入資本市場的時間縮短了，在還沒有盈利的時候就可以上市，這也會激勵創投機構在更早期就參與到企業投資中去，同時企業在上市後繼續發展，也讓二級市場投資人有機會分享這些企業的發展紅利。從退出制度來看，近幾年由於有相當多科創企業選擇搭建紅籌結構去海外上市，對於人民幣基金來說，能夠參與的選擇就不是特別多。在科創板等一系列改革之後，相信更多的人民幣基金也能夠參與到科技企業投資中，這些都是改革帶來的紅利。未來全面推行註冊制後，企業的一二級市場估值之間的界限將不會太明顯。對於未來二級市場的估值會更加向一級市場靠攏，更多看重企業成長性，尤其對新經濟企業，並不是完全只看利潤、PE倍數這些指標，通過Pre-IPO套利的空間會越來越小。另外，有些企業還沒有利潤，如何來對企業估值，二級市場未來也會參考一級市場的估值方式。因此，二級市場投資也會更加專業化，對於行業、企業以及創新的理解，未來可能也是投資非常重要的一個衡量標準。對於未盈利企業的估值，在具體細分領域大家看的指標都不一樣，例如在生物醫藥行業，在細分的新藥、醫療器械等領域，估值所關注的指標都會不太一樣。舉例來說，新藥主要看市場，這是不是一個特別大的、未滿足的市場，現在市場上與它競爭的藥或者其他治療方法有哪些，這個新藥有沒有競爭力；還要看研發進展和後期的確定性，它的靶點在其他國家有沒有類似的，這一類研發最終能夠成功的概率；另外還要看這一企業的在研項目有多少，每個項目所處的研發階段等。目前科創板較爲注重研發費用，也是關注的一方面，但是研發費用也要看它投向哪個市場、哪些項目，以及這些項目投入進去以後最後能研發成功的確定性。唐能：註冊制推進之後，第一個就是交易方式發生變化，漲跌停從以前±10%到現在±20%，後續甚至可能取消漲跌停，這對於交易生態影響很大，也就是說做投機或做市場博弈，博短差更加難了，因爲下行成本提高了，風險更加大了，這有利於引導資本市場往長期投資發展，也有利於中國長期投資制度建設。第二個方面，隨着註冊制的推進，上市公司質量更加優異，而以前優秀公司是很少的，後續，我們就可以靜下心來選一些優秀的公司，甚至可以嚴格選股範圍，優中選優。從公募基金角度來說，我們在產品設計或投資策略上，可以向更加長期投資上去發展，因爲這樣的制度或產品設計，能夠更加獲得企業長期發展業績增長帶來的收益，相比做趨勢化投資或者週期博弈，效果會更好。

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現在是結構性牛市 成長股慢牛可期

新京報：投資者應該如何應對註冊制下市場的變化？註冊制改革放寬入口，嚴把出口，對投資者來說風險與機遇並存，投資者如何轉變投資思路？李迅雷：註冊制放鬆了對企業前端的審覈，評估企業質量的權益交給了市場投資者，提高了投資者選股能力要求，而且科創板和創業板絕大多數上市公司都是高新技術企業，技術比較複雜，專業壁壘比較高，對普通投資者來講想研究透一家公司難上加難。此外，註冊制下，前5個交易日不設漲跌停板，在此之後的交易日漲跌停板限制比例從10%提高到20%，個股日內波動風險大幅增加。從長期來看，炒作行爲得到抑制，投機行爲也得到改善，從這個角度來看是件好事情。對於個人投資者來說，估值的能力並不突出，而這對機構投資者發展壯大是有利的，同時也爲機構投資者提了個路徑，把不專業的事情交給專業投資者做。唐能：在註冊制之下，上市企業越來越多，如果一個主題要爆發，一定會冒出一批企業，以前可能10家企業佔一個主題，現在有可能變成100家企業，理論上其上漲的空間、幅度以及炒作的空間也會極度壓縮，散戶或投資人預期回報率可能會大幅下降。此外，註冊制下企業放寬了漲跌停範圍，這樣投機風險預期回報應該是大幅下降的，可能在每個階段回報率都特別高，但如果稍微拉長時間，在市場有效性之下，風險也在急劇增加，包括交易風險和退市風險，在這種背景下，非專業投資者或者說具有一定專業性的投資者要面臨降低預期回報率的情況。另一個方面，投資者該怎麼面對這個市場？剛纔我們講這個制度背景下更有利於長期投資，更有利於獲取企業增長紅利，而不是獲取市場博弈帶來的利潤。因此，對於大衆投資者來說，可以選擇一些優秀的公募基金產品進行長期投資，同時，也可以壓縮投資範圍，在自己熟悉範圍進行投資，可能也是一種方式。新京報：回顧上半年，受疫情影響全球資本市場在3月經歷較大波動，7月以來，A股出現較明顯的上漲。如何評價上半年的A股表現？下半年能否維持牛市？李迅雷：現在說進入牛市，我對此不大苟同，指數雖然漲得好，但是很多股票還是在下跌的，更加準確的定義，應當說是結構性的牛市。其次，結構性牛市是個二八現象，80%的股票沒有漲、甚至下跌，20%股票是漲的，尤其是今年以來出現兩大特徵，一方面是公募基金的發行規模大幅度增加，另一方面北上資金在3月份以後就持續地流入，這兩個增量資金也是給我們市場帶來一定的推動力，美國股市納斯達克創了歷史新高，跟標普、道瓊斯也出現了技術上的牛市，但是如果仔細分析一下美國今年上半年經濟增長是負增長，二季度GDP名義增速是負9.5%，那麼爲什麼股市能漲呢？事實上，由於美聯儲的超發貨幣，美國財政部大規模負債，使得上半年美國居民收入出現了一個明顯上升，二季度增長11%，消費下降10%，等於美國儲蓄力大幅度增加，美國這輪股市很典型是資金推動的。A股市場方面，我們沒有像美國大規模超發貨幣，但居民消費上半年下降了11.4%，消費少了、儲蓄增加了，所以也不排除在疫情之下資金鍊的推動作用。對未來來講，中國經濟轉型在繼續，而且如果中國今年下半年GDP增速能夠維持在5%左右，全年就可能可以達到3%，這在全球範圍內是最好的，這樣的情形下，人民幣的利率水平在全球應該還是比較有吸引力的，美國0利率、歐盟、日本負利率，北上資金繼續流入也還可以期待，資金鍊基本面也還不錯。當然要值得警惕的是，這一輪上漲過程中也有一定的泡沫，這種泡沫跟2015年散戶化的泡沫不一樣，目前來講一些熱門行業，我們看好的成長性行業、資金過於堆積的現象也要引起注意，總體來講我還是對未來市場表示謹慎樂觀，我覺得基本面還是支持的，整個政策調控也是比較到位，改革也在穩步推進，這幾個方面都還可以支持結構性牛市的延續。唐能：從2019年下半年到目前爲止，成長股開啓了比較強的結構性牛市，而傳統的經濟板塊中，很多板塊沒怎麼漲，甚至有一些是跌的，結構性特徵特別明顯。一直有人說股市是經濟的晴雨表，我把股市叫做表述經濟未來的晴雨表，它比較清晰地描述人類和國家的未來，這一輪成長股大漲，就是對經濟增長改革創新未來很清晰的描述，它代表中國開啓了新的一輪經濟結構轉型改革，就是說傳統經濟以房地產爲代表的發展，已經達到相對偏高的位置，要再大幅增長比較困難。在2018年11月份召開的民企座談會，其實是一個標誌性事件，開啓了中國經濟改革創新的號角，到今天1年多以來改革創新措施遍地開花，步伐也越來越快。在這一背景下，我們看得更細一點可以發現，註冊制奠定了中國資本市場改革的基石，相當於爲這一輪市場打下制度基礎。此外，優秀企業上市及定增速度越來越快，它們進行一系列定增融資後，自身產業將得到發展，也會帶動產業鏈的發展，我相信未來1到2年這個現象會特別明顯，形成產業鏈上下游的連續循環。另外，增值稅改革及環保治理大幅增加了小企業的成本，因此出現大企業越大越強，行業快速集中的情況。同時，資本市場改革推動間接融資向直接融資轉變，資金效率也在提高，社會資金總體使用成本在下降，流動性資金成本也在下降，所以爲什麼看到很多做傳統經濟板塊壓力比較大，這也是很大的背景，即簡單的資金差生意越來越難做了，這類企業估值也會有很大的壓縮，上述三個條件構成了成長股或者叫科技創新股慢牛市場的背景。未來，我們認爲只要改革、創新在繼續，成長股慢牛是依然存在的，這是我們對未來1到2年的看法，但短期個別板塊存在扎堆或泡沫的情況也是存在的，畢竟中國資本市場改革還是在持續推進過程中，有些板塊估值比盈利走得更快一點，但如果這些企業還在成長的話，我們認爲它向下調整的幅度不會特別大，拉長時間來看，還是向好的，總而言之，我們的觀點還是認爲成長股牛市是可期的。

值班編輯 康嘻嘻