黃金牛市來了！以史爲鑑，過去牛市長什麼樣？

編者注：近日，金價史上首次突破2000美元，在金價突飛猛進之時，回顧歷史上的黃金牛市，會對投資者有巨大幫助。

作者/Oliver

今年，因爲新冠以及資本市場的動盪，黃金屢屢破歷史新高，近日，金價也在史上首次突破2000美元。投資者最關心的問題莫過於：現在進場還能享受黃金牛市的紅利嗎？這場牛市還將持續多久？

在試圖解決這些問題的時候，回頭看看歷史上的黃金牛市，都會對投資者有巨大的幫助。

一、金價與什麼有關？

能夠影響供給或需求的因素都會對黃金價格造成一定影響，但從歷史覆盤來看，造成金價（美元計價）大幅波動的主要是投資性需求及央行儲備的變化。而影響投資性需求和央行儲備變化的主要因素有以下幾個：實際利率，美元信用，避險需求。

金價與實際利率反向關係

資料來源：東北證券

實際利率等於名義利率減去通貨膨脹率。作爲一種無息資產，信用貨幣的利率越高，則持有黃金的機會成本越高，所以黃金價格與名義利率爲反向關係。作爲一種商品，黃金的價格會隨着通脹率的上行而上漲。所以金價與通脹率爲正向關係。兩個因素共同考慮，金價與實際利率呈反向關係。

金價與美元信用此消彼長

資料來源：東北證券

作爲世界儲備貨幣和主要支付貨幣，美元與黃金具有“蹺蹺板”的效應。美元作爲支付手段和儲備貨幣的價值基礎在於美元的信用。美元信用的削弱往往會伴隨着黃金價格的大漲。20 世紀 70 年代佈雷頓森林體系解體後黃金價格的暴漲就是如此。美元過量發行及債務過高都會導致美元信用受損，進而推升金價。

黃金是傳統的避險資產

資料來源：東北證券

作爲最傳統的避險資產，在國際上發生黑天鵝事件時，黃金價格都會出現較大幅度的上漲。比如 1979 年 12 月蘇聯入侵阿富汗之後，一個月內黃金價格幾乎翻倍。2001年“911”事件發生後，黃金在幾天之內漲幅接近 10%。2018 年中美經貿摩擦開始後，黃金也進入了長期的牛市。黃金能夠作爲避險資產的根本原因，一是出現“黑天鵝”之後，信用貨幣秩序可能會被動搖，而黃金的“硬通貨”屬性則具有保值功能；二是“黑天鵝”發生後，經濟可能會受到較大影響，信用貨幣的利率也可能會大幅降低，與實際利率負相關的黃金也會因此受到追捧。

二、新冠疫情加速本輪黃金牛市

資料來源：興業證券

2011 年美國 QE2 結束標誌着 2000-2011 年黃金牛市的終點。QE2 結束後美聯儲並未急於開始 QE3。雖然通脹上行推動的實際利率下行使得金價在 2011-2012 年保持高位震盪，但隨後美國經濟逐步復甦降低了黃金的避險需求。金價進入下行週期，最低點接近 1000 美元/盎司。

2016 年油價的觸底反彈再次引起了金價的聯動，美國實際利率水平也有所下降，包括全球外匯市場動盪和脫歐公投在內的不確定性事件又刺激了黃金的避險屬性。黃金在 2015 年末及 2016 年上半年出現了一波反彈。2018 年之後，隨着中美經貿摩擦的開始及全球經濟增速放緩，黃金開啓了上行趨勢。

2020 年新冠疫情導致全球經濟出現了大蕭條以來最嚴重的衰退，各國央行也實施了前所未有的寬鬆貨幣政策，推動金價加速上漲。值得注意的是，在海外疫情爆發初期，美元流動性及黃金價格一度出現了 2008 年 10 月相似的情形，避險資產與風險資產均大幅下跌。但隨着美聯儲“無限兜底”的政策推出，黃金價格迅速止跌回升，不斷突破前高。

三、金融危機前的黃金牛市

21 世紀開始，黃金開啓上世紀 70-80 年代之後的第二輪大牛市。至金融危機前，黃金價格由最初的不足 300 美元/盎司上漲至 800 美元/盎司以上。

資料來源：東北證券

此階段推動黃金價格上漲的主要有以下幾個原因：第一，互聯網泡沫破裂之後的低利率環境及避險需求刺激金價上漲。互聯網泡沫破裂之後，美聯儲大幅度調低聯邦基金利率至歷史低位以刺激經濟復甦。2001 年美國“9·11”事件引發金融市場動盪；2003 年美國發動伊拉克戰爭，避險需求刺激下黃金價格在當年突破 400 美元/盎司。

第二，伊拉克戰爭之後原油價格飆升引起黃金價格同步上行，推動金價在美聯儲加息之後仍保持漲勢。黃金與原油的聯動性再次顯現。

四、金融危機後的黃金牛市

2008 年金融危機爆發後，幾天之間，作爲避險資產的黃金反而下跌了近 30%，出現了非常罕見的“避險資產不避險”的情況。這是由於雷曼兄弟公司倒閉後全球出現了美元流動性危機，Ted 利差飆升，對於現金的需求導致傳統風險資產和避險資產遭到了無差別拋售。可以看出，在美元流動性出現危機時，黃金的避險功能會被大大削弱。

資料來源：興業證券

在美聯儲迅速實行零利率及 QE 政策之後，美元流動性危機緩解，黃金再度走上牛市。黃金價格從最低點 680 美元/盎司最高達到 1921 美元/盎司。此間推動金價持續上漲的主要原因是世界各國貨幣政策大放水導致實際利率大幅下行。金融危機期間美聯儲採取了多輪 QE，隨後歐洲也爆發了主權債務危機導致歐元利率也迅速下調。2011 年 2 月利比亞戰爭爆發，同年 8 月 5 日，標普宣佈將美國主權信用評級從 AAA下調至 AA+，評級展望爲負面，隨後黃金價格因避險需求飆升至歷史峯值 1921 美元/盎司。

五、黃金有哪些投資標的？

紫金礦業（02899）

紫金礦業主要從事黃金及有色金屬和其他礦產資源的勘探、採礦、選礦、冶煉及礦產品銷售業務，是以生產黃金及有色金屬爲主的大型綜合性礦業集團。

業績方面，2020Q1，紫金礦業營業收入達到361.62億元，同比增長24.52；公司股東應占淨利10.4億元，同比增長18.93%。此外，值得注意的是，紫金礦業過往幾年的業績亦較爲出色，2015-2019年間，公司營收年複合增長率達到12.86%，歸屬股東淨利年複合增長高達20.93%。

數據來源：華盛證券

山東黃金（01787）

山東黃金是一家從事黃金勘探、開採、選礦、冶煉和銷售的綜合性黃金公司。公司的核心業務包括尋求在採礦活動中進行內部勘探，以增加黃金儲量及資源量。根據統計，山東黃金的各個中國礦山均配備一個或多個選礦設施。截至二零一八年三月三十一日，公司在中國擁有18個選礦設施及兩個冶煉及精煉設施。

招金礦業（01818）

招金礦業是經山東省人民政府批准,由山東招金集團有限公司、上海復星產業投資有限公司、上海豫園旅遊商城股份有限公司、深圳市廣信投資有限公司及上海老廟黃金有限公司共同以發起方式設立,於2004年4月16日在中華人民共和國註冊成立的一家股份有限公司。公司核心業務集勘探、開採、選礦及冶煉於一體,專注於開發黃金產業的綜合性大型企業，是中國領先的黃金生產商和中國最大的黃金冶煉企業之一。

泛美白銀（PAAS）

泛美白銀註冊成立於1979年3月7日的。公司通過修訂公司的組織章程大綱進行了兩次改名，最後一次是1995年4月11日，最終確定爲泛美白銀（Pan American）。泛美白銀從事銀礦開採及相關活動，包括勘探，礦山開發，開採，選礦，冶煉和回收。公司擁有並經營位於祕魯，墨西哥，阿根廷和玻利維亞的銀礦。此外，該公司正在整個北美和南美探索新的銀礦牀。該公司的願景是成爲全球卓越的白銀生產商，並能夠有卓越的發現與工程，還能享有創新和可持續發展的聲譽。