久期財經訊，8月12日，標普將華南城控股有限公司(China South City Holdings Ltd.，簡稱“華南城”，01668.HK)的長期發行人信用評級從“B-”上調至“B”，並將該公司未償高級無抵押票據的長期發行評級從“CCC+”上調至“B-”。

標普認爲，華南城向快速客戶週轉業務模式的轉型正顯示出一些正面的成果，並將帶來可持續的房地產銷售和穩定的經常性收入，以支持其槓桿率的提高。

標普預計，這家總部位於中國的綜合物流和貿易中心運營商將繼續對其短期到期債務進行再融資，這些債務主要由項目或投資性房地產支持的銀行貸款和離岸票據組成，儘管該公司流動性狀況仍處於次優(suboptimal)狀態。

“穩定”展望反映了標普的觀點，即華南城將在未來一到兩年內，通過嚴格的土地收購，合同銷售額和經常性收入將繼續保持溫和增長。

標普上調評級是因爲華南城快速週轉的房地產銷售對運營和財務產生了正面影響。標普相信，華南城現在的定位是，在未來兩年內，多用途商業物業及住宅項目的規模及持續的銷售流入將更具優勢。該公司的經常性收入（主要與貿易中心業務有關）也將保持穩定增長，這得益於基礎設施改善帶來的人口流入增加，以及貿易中心附近竣工的住宅物業增多。

標普繼續評估華南城爲流動性不足。截至2020年3月，流動來源僅能覆蓋使用額度，因爲其短期債務餘額爲約149億港元。也就是說，標普認爲華南城應能夠管理其次優的流動性狀況，因爲其40%的短期債務由投資性房地產支持，這將使其合理直接地以較長的期限展期。該公司已提取了多筆長期銀行貸款，這有助於將其截至2020年3月的債務加權平均到期日提高到略高於兩年的水平。

標普認爲離岸融資仍將佔華南城融資的很大比例，考慮到規模和相關的高利息支付，離岸融資將成爲該公司評級的制約因素。此外，儘管華南城的商業模式轉型取得了初步成功，但其市場地位，尤其是在住宅領域，遠不如大多數同行穩固。這就給華南城帶來了運營風險和額外的評級限制。

標普認爲華南城的經常性收入對該公司具有較高的“粘性”和穩定性。雖然有些來源不是傳統的租金收入，可能來源於週轉租金，但其物業租賃、物業管理、倉儲、物流和奧特萊斯商場運營都很有粘性，華南城是其項目所在地租戶的主要服務提供商。標普預計，即使不包括2021年和2022年的物業管理費，經常性收入仍將是一個重要的來源，可以覆蓋華南城60%的利息支出。

華南城獲得的政府補助金也支持其現金流和收益，不過由於對貿易中心運營的投資減少，補助的規模正在縮小。

標普相信，在未來兩年內，多用途商業地產（即“公寓”）的開發將對公司的合同銷售額做出的貢獻越來越大。正逢華南城的住宅土地儲備萎縮之際，儘管其仍足以供略多於兩年的開發用地。這些商業地產可能會受到政策風險、投資需求和較低的去化率(sell-through rates)的影響，但華南城在過去兩三年裏取得了一些上述銷售類型的業績。截至2020年3月，標普估計華南城的可售資源在500億至550億港元之間，主要分佈在南昌、鄭州和西安等省會城市。

標普相信，隨着利潤率較低的商用土地用途公寓產品的銷售增加，華南城的高利潤率將隨着產品結構的變化而下滑。標普估計，2021年和2022年，其整體毛利率將小幅下降至40%-42%。鑑於華南城仍以極低的成本在其項目所在地購置土地，標普預計盈利能力仍將保持高位，預計進一步下滑的可能性不大。

標普認爲，令人滿意的銷售和不斷增長的經常性收入，再加上有控制的土地收購，應能爲華南城帶來適度的(moderately)正營運現金流，這將使其能夠在未來兩年內削減債務。在近160億港元合同負債的支持下，華南城的收入增長也應有助於該公司繼續去槓桿化。標普估計，華南城的槓桿率（以債務/EBITDA的比率衡量）將保持較高水平，但在2021年和2022年財政年度將略微改善至7.4倍至7.9倍，而2020年和2019財年的槓桿率爲8.7倍至9.5倍。

“穩定”的展望反映了標普的觀點，即在未來一到兩年內，華南城將在合同銷售額和經常性收入方面保持溫和(modest)但穩定的增長。標普也相信，該公司將在土地補充方面保持紀律，因爲該公司並不打算成爲一個純粹的開發商。在標普假設的基本情況下，標普預計該公司的債務/EBITDA的比率在未來一至兩年內保持在7.0倍至8.0倍之間。

如果該公司的債務/EBITDA的比率保持在9.0倍以上且沒有改善跡象，或EBITDA利息覆蓋率大幅低於1.5倍，標普可能會下調華南城的評級。這可能是合同銷售或項目交付下滑以及大型債務融資收購導致的結果。

如果華南城的流動性來源與使用額度減弱至1倍以下，或其加權平均到期時間維持在2.0年以下，標普也可能會下調其評級。如果華南城爲其大量短期到期債務進行再融資面臨困難，評級也可能會被下調。

在未來12個月內，評級上行空間有限。但標普可能會上調華南城，如果：（1）該公司的合同銷售和經營業績增強，使其規模更接近“B+”同行；以及（2）華南城的槓桿率（按債務/EBITDA的比率）提高到接近5倍，同時其流動性也進一步提高到流動性來源與使用金額比率在1.2倍以上。

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