来源：中信证券研究 文丨王冠然

公司20年Q2业绩超预期，公司经典游戏环比保持稳定，手游业务保持增长。同时，公司重点产品获得版号，有望推动游戏业务持续增长。游戏出海业务表现强劲，且受政治因素影响较小。在线教育业务迅猛发展，同时网易云音乐开启多元化变现探索。公司基本面稳健且持续向好，维持“买入”评级。

▍业绩超市场预期。

2020Q2，网易实现营收181.85亿元，同比+25.9%，环比+2.3%；归母净利润45.38亿元，同比增长47.7%，环比增长27.8%，业绩超市场预期。公司毛利率保持相对稳定，Q2毛利率为53.8%，同比提升0.3 pct，环比降低1.1 pcts。费率略有提升，Q2销售/管理/研发费用分别为23.21亿/8.93亿/24.08亿元，分别对应费率12.8%/5.0%/13.2%，整体略有提升，主要由于公司在营销、研发等方面加大投入。

▍游戏业务保持增长，优质产品储备丰富。

Q2游戏收入达到138.28亿元，同比+20.9%。其中手游收入99.98亿元，同比增长21.1%，环比增长5.2%。手游收入增长由经典IP《梦幻西游》3D版、H5版、《荒野行动》、《明日之后》、《Invincible》等游戏驱动；PC游戏收入达38.3亿元，同比增长20%，主要由《魔兽世界》等经典游戏副本更新驱动。公司即将推出《阴阳师：妖怪屋》、《天谕》、《倩女幽魂隐世录》等优秀作品，有望持续驱动公司增长。

▍公司游戏出海表现强劲，通过IP合作持续开拓海外市场。

公司游戏海外收入占比已经超过10%，主要系《荒野行动》、《明日之后》在日本的强劲增长驱动。其中《荒野行动》成功联动人气动漫《东京喰种》并霸榜日本iOS畅销榜近一周。公司在游戏出海领域通过自研、IP合作和投资并购形成长期布局，已经获得《哈利波特》、《指环王》等海外头部IP授权。

▍在线教育业务迅猛发展，网易云音乐开启多元化变现探索。

有道2020Q2实现收入6.23亿元，同比+93.1%，环比+15.1%；毛利率为45.2%，同比+12.3 pcts。其中K-12付费学生数达32.9万，同比+358.9%。有道精品课人均付费金额达1139元，同比+29.4%。未来有道在课程产品迭代的同时，将加强营销和获客转化力度，从而进一步拓展付费用户规模。创新业务及其他业务实现营收37.33亿元，同比+38.7%；毛利率18.5%，同比+3.0 pcts。创新业务增长主要由网易云音乐驱动，订阅和直播收入均持续提升。云音乐与环球音乐集团达成授权合作，在版权领域将获得更大主动权。未来网易云音乐将拓展出除付费会员以外的多元化商业模式，提升产品变现能力。

▍风险因素：

新游戏发行不及预期；在线教育业务不及预期；创新业务不及预期。

▍投资建议：

公司基本面扎实，游戏业务保持增长，经典游戏稳中有升且新品储备丰富，海外和头部IP合作，且受地缘政治影响较小，有望持续突破；在线教育和创新业务均保持高速增长。我们调整2020~2022年EPS预测至4.7/5.5/6.0元，当前价对应PE为28X/24X/22X倍。考虑公司稳健的游戏业务，持续高增长的在线教育业务以及网易云音乐有望IPO带来估值溢价，维持“买入”评级。