來源：中信證券研究 文丨王冠然

公司20年Q2業績超預期，公司經典遊戲環比保持穩定，手遊業務保持增長。同時，公司重點產品獲得版號，有望推動遊戲業務持續增長。遊戲出海業務表現強勁，且受政治因素影響較小。在線教育業務迅猛發展，同時網易雲音樂開啓多元化變現探索。公司基本面穩健且持續向好，維持“買入”評級。

▍業績超市場預期。

2020Q2，網易實現營收181.85億元，同比+25.9%，環比+2.3%；歸母淨利潤45.38億元，同比增長47.7%，環比增長27.8%，業績超市場預期。公司毛利率保持相對穩定，Q2毛利率爲53.8%，同比提升0.3 pct，環比降低1.1 pcts。費率略有提升，Q2銷售/管理/研發費用分別爲23.21億/8.93億/24.08億元，分別對應費率12.8%/5.0%/13.2%，整體略有提升，主要由於公司在營銷、研發等方面加大投入。

▍遊戲業務保持增長，優質產品儲備豐富。

Q2遊戲收入達到138.28億元，同比+20.9%。其中手遊收入99.98億元，同比增長21.1%，環比增長5.2%。手遊收入增長由經典IP《夢幻西遊》3D版、H5版、《荒野行動》、《明日之後》、《Invincible》等遊戲驅動；PC遊戲收入達38.3億元，同比增長20%，主要由《魔獸世界》等經典遊戲副本更新驅動。公司即將推出《陰陽師：妖怪屋》、《天諭》、《倩女幽魂隱世錄》等優秀作品，有望持續驅動公司增長。

▍公司遊戲出海表現強勁，通過IP合作持續開拓海外市場。

公司遊戲海外收入佔比已經超過10%，主要系《荒野行動》、《明日之後》在日本的強勁增長驅動。其中《荒野行動》成功聯動人氣動漫《東京喰種》並霸榜日本iOS暢銷榜近一週。公司在遊戲出海領域通過自研、IP合作和投資併購形成長期佈局，已經獲得《哈利波特》、《指環王》等海外頭部IP授權。

▍在線教育業務迅猛發展，網易雲音樂開啓多元化變現探索。

有道2020Q2實現收入6.23億元，同比+93.1%，環比+15.1%；毛利率爲45.2%，同比+12.3 pcts。其中K-12付費學生數達32.9萬，同比+358.9%。有道精品課人均付費金額達1139元，同比+29.4%。未來有道在課程產品迭代的同時，將加強營銷和獲客轉化力度，從而進一步拓展付費用戶規模。創新業務及其他業務實現營收37.33億元，同比+38.7%；毛利率18.5%，同比+3.0 pcts。創新業務增長主要由網易雲音樂驅動，訂閱和直播收入均持續提升。雲音樂與環球音樂集團達成授權合作，在版權領域將獲得更大主動權。未來網易雲音樂將拓展出除付費會員以外的多元化商業模式，提升產品變現能力。

▍風險因素：

新遊戲發行不及預期；在線教育業務不及預期；創新業務不及預期。

▍投資建議：

公司基本面紮實，遊戲業務保持增長，經典遊戲穩中有升且新品儲備豐富，海外和頭部IP合作，且受地緣政治影響較小，有望持續突破；在線教育和創新業務均保持高速增長。我們調整2020~2022年EPS預測至4.7/5.5/6.0元，當前價對應PE爲28X/24X/22X倍。考慮公司穩健的遊戲業務，持續高增長的在線教育業務以及網易雲音樂有望IPO帶來估值溢價，維持“買入”評級。