腾讯的Q2财报超出市场预期，吊诡的是，之前的半年，股价上涨超40%，但却在靓丽的财报公布前后，股价反而下跌。

显然，这与米国有关。当舆论将目光更多放在字节跳动和TikTok上时，资本市场的投资者却更关注上市公司腾讯。在大统领的行政禁令中，米国限制的不仅是微信这一个腾讯的产品，而还禁止当地政府和个人与微信的母公司腾讯进行交易。

从表面来看，TikTok在米国市场份额远远大于微信，禁止微信似乎并不构成太大影响。但如果这一政策继续延伸，比如已经在传言的米国互联网科技巨头切断与腾讯的合作，那就不是一个微信退出App Store和Google Play这么简单了。于腾讯而言，其最大的现金牛游戏同样会被波及到，一方面，代理的游戏是否会中止？另一方面，苹果和安卓两大应用商店已经成为手机游戏发行的主要渠道，一旦被卡，腾讯的国际化战略无疑将遭遇重大波折。

目前，“选APPLE还是微信”还是一个段子，如果一旦成真，以微信为依托的产业互联网战略也将面临重大挑战，毕竟中国的Apple用户已达到数亿规模。据媒体报道，最先行动的是米国的品牌商，他们已经在微信上搭建了自己的系统，一旦被切断，他们将是第一波受损者。

微信是腾讯在移动互联网最值钱的一张船票，游戏是收入和利润压舱石，产业互联网则背负着新增长点的重任。这三大业务在今年的疫情中可谓出尽风头，无论是个人还是企业，对于腾讯的业绩提升多做出了巨大贡献，连腾讯会议这么边缘的产品也异军突起。

但米国的政策现在却成为这三大业务头上的“达摩斯利剑”。

游戏的内外困境

游戏之于腾讯，是一个老生常谈的话题，尤其是其一直以来背负的道德批判，但从商业来讲，腾讯的游戏业务确实是成功的。同时，近两年也有意在平衡游戏带来的道德问题。

今年疫情，腾讯游戏再赚一波。Q1财报显示，网游整体收入同比增长31%至372.98亿元，环比也增长了23%。在疫情严重的一季度，腾讯可谓赚的盆满钵满，这也成为支撑腾讯股价节节攀升的主要因素。Q2的游戏收入继续激增，同比增长40%至382.88亿元，但由于二季度逐步复工，相较于Q1，环比仅增长2.65%。

市场一部分人以游戏业务占比下降为腾讯开脱，但从利润贡献角度而言，游戏的地位并没有改变。今年Q1，游戏收入占比34.5%，Q2占比33.3%。将收入压缩至整体收入的三分之一，对于腾讯而言需要勇气。可背后，游戏依然贡献着绝大部分利润。

游戏收入所在的增值服务收入，Q2的毛利率为53.69%。这一项主要包含了游戏、视频、音乐等业务，我们结合网易游戏（63.8%）、爱奇艺（8%，包含了广告收入）和腾讯音乐（31.3%，包含广告等收入）的毛利率估算， 腾讯游戏的毛利率应该在70%-80%之间。而相对应的，第二大板块金融科技及企业服务，收入占比达到26%，但毛利率仅有28.93%；高毛利的广告收入，其毛利达到51.44%，但其在整体收入结构中只占16%。

如果再计入费用，被视为新增长点的金融科技及企业服务，净利润更低。在销售及市场开支和一般行政开支的同比增长中，均提及云、研发投入成为主要费用上涨因素。

因此，在腾讯一个季度超过300多亿的盈利中，大部分的贡献源于在手机和电脑上玩游戏的用户。在当前号召节约，以及消费疲软的情况下，腾讯作为游戏行业无法撼动的NO.1，无疑将继续背负更大的道德压力。

国际市场方面，随着米国的急刹车，腾讯游戏的出海也将面临风险。在最近的三年，我们特别关注了其海外的增长。在2019年的财报中，腾讯特别强调了其在海外市场的成功——“加深了在中国的领导地位，海外业务也取到了重大进展。” 其中提到，这有赖于《PUBG Mobile》、《Call of Duty Mobile》及《英雄联盟》新模式《云顶之弈》的成功。同时，去年四季度，海外游戏收入同比增长翻倍，占网游的23%。今年前半年，同样有赖于全球疫情的爆发，在财报中，腾讯均提及海外市场对游戏收入的贡献。

为突破国际市场，腾讯近几年在海外的布局力度不断加大。市场端，有东南亚、南亚至欧美市场；产品研发端，由韩国至欧美。同时，上线了自己的WeGame游戏商店，打通了海外游戏的各个链条。

但米国禁止政府与个人与腾讯进行交易，一旦由微信延伸至游戏领域，对于腾讯而言，杀伤力巨大。其在米国投资的数十家游戏相关的公司是否会受到审查？已经上线的游戏是否会停服？各类宣发渠道是否被喊停？都成为一个个巨大的问号。即使主要市场在东南亚、南亚，但其发行渠道依然以Facebook、谷歌、苹果等米国应用为主，一旦被卡，相当于断了腾讯与用户之间的桥梁。

游戏是腾讯目前最大的利润中心，而这个利润中心正在遭受内外的双重夹击，尤其海外市场收入占比20%的市场丢失，将直接影响到其财报数据。

因此，资本市场的担忧并非毫无道理。

产业互联网“断臂”风险

以云与智慧产业事业群为旗手的腾讯产业互联网迅猛发展，去年，该事业群员工得到奖励。从财报来看，该业务板块也快速增长。

至今，腾讯只在去年三季度公布了其云计算单季度47亿元收入的数据，之后都合并在金融科技及企业服务项下。但根据一部分公开数据可以测算今年Q2的数据，去年Q3的收入环比增长两位数，按照20%计算，其去年Q2的收入大概39亿元。那么，再按照去年全年腾讯云87%的同比增速计算，其今年Q2的收入为72.93亿元；如果自去年Q3至今年Q2，每个季度环比增长20%计算，其今年Q2的收入为81.23亿元。因此，我们取中位数，2020年Q2，腾讯云收入为77亿元。

按照行业估算，腾讯云的毛利率仅在20%左右，阿里云大概30%左右。但对于腾讯的产业互联网战略而言，云却是最底层的核心基础设施，也是该战略能否成功的核心指标。从公开信息可以看出，腾讯云的主要客户包括公关服务机构、大型金融机构、教育、医疗等，并且以国内客户为主。

从这个角度而言，如果腾讯云上的服务器新品、系统软件不受制于米国，大统领的行政令或许不会波及该业务。但作为前端连接的微信及小程序就没有这么幸运了。

从阿里和腾讯的产业互联网竞赛模式中不难看出，IaaS（比如云）+SaaS（小程序）是产业互联网的两大利器。而在腾讯产业互联网出海过程中，小程序已肩负起先锋的作用，在北美，小程序已经开始渗透入出行、美食、电商等场景中；而在全球，装载有支付功能的微信及小程序也覆盖了60多个国家和地区。因此，一旦微信被限制，这些用户都将受到影响。

这种影响分为两部分。第一，米国直接下架和禁止使用微信，简单粗暴切断美国市场与微信的联系；第二，微信作为软件所依附的手机等智能硬件（苹果手机）被要求下架，国内市场中的数亿用户被波及，进而影响到企业在微信和小程序中沉淀的大量用户，这个量级足以摧毁微信辛苦打造的小程序生态。

阿拉丁小程序白皮书显示，2019年小程序的DAU达到3.3亿，总数量超过300万。这样的规模，即使苹果手机用户占比三成，其杀伤力也是巨大的。

这对于腾讯的产业互联网战略而言，无异于断其一臂，这样的风险也成为资本市场不得不考虑的。

尽管这纸禁令超出了大家的想象，也涉及多家巨头企业，但从近一年来的形势看，大洋彼岸的政策烈度不得不防，对于身在其中的腾讯而言，也必须做好应对的准备。

首席观察团

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