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缺乏核心護城河，當GMV數據和GMV增速難達到預期，或者讓資本市場都看不懂，那麼資本市場也就會將其無情拋棄——這也是拼多多一夜之間，股價暴跌13.52%,蒸發掉一個B站的最直接原因。

文/楊銘 編輯/刀疤姐

來源：極點商業（ID：jdsy2020）

“萬紅叢中一點綠，暴跌的拼多多這是遭遇了‘瑞幸時刻’？”北京時間8月21日深夜，一位美股小投資者發來消息，難掩震驚。

美東時間8月21日美股開盤，相比熱門中概股絕大多數上漲，拼多多盤前跌幅擴大至12%。至北京時間8月22日凌晨4時收盤，拼多多暴跌13.52%，市值爲1006.01億美元。按盤前市值1163.25億美元計算，拼多多一夜蒸發157.24億美元，以最新匯率計算，約合1087.7億人民幣。

一夜蒸發157.24億美元是什麼概念？相當於一夜蒸發掉一個B站——當前，火熱的短視頻網站嗶哩嗶哩（B站）最新市值也不過156.31億美元，卻已經可以排入中國互聯網市值前19位。

拼多多最新股價

拼多多的暴跌，和8月21日發佈的2020年二季報直接相關。財報顯示，拼多多二季度多項交易數據頻創新高，其營收達到121.9億元，較2019年同期的72.90億元增長67%，但不及市場預期122.04億元。非通用會計準則下，拼多多歸屬於普通股股東的淨虧損爲7724萬元，2019年同期虧損4.11億元。

真正出問題的是GMV（成交總額）。拼多多二季度的GMV達3457億元，單季GMV增速同比僅增48%，增速遠低於市場預期的70%-85%，與一季度遠超行業平均水平的99%增速比相當於腰斬。

這可能成爲拼多多的拐點。“驅動拼多多資本市場表現的從來不是收入與利潤，而是GMV。GMV此前在拼多多財報中每次都站最重要的C位，甚至可以說是拼多多的命根子。”8月22日凌晨，一位私募基金經理說，但現在拼多多命根子出了問題，那麼拼多多的未來顯然有了更多不確定性。

01

“命根子”腰斬背後的謎團

財報顯示，截至6月30日前12個月，拼多多GMV達到1.27萬億元，同比增長79%。看起來數據還行，但拆解到季度問題就很明顯。

拼多多並未單獨公佈二季度GMV數據。據拼多多上市招股書披露，2018年第一季度的GMV爲662億元，由此，根據後續逐季披露的前12個月滾動GMV可以推算出2019年第一季度GMV爲1520億元。同理，可以推算出拼多多今年一季度GMV是3026億，同比增長99%，二季度GMV爲3457億元，同比僅增48%。

在業內人士看來，這是拼多多財報中最大的“暴雷”：當疫情嚴重時，拼多多增速遠超同行，但到二季度疫情緩解，中國經濟逐漸恢復，整個行業都增長很好的情況下，拼多多增速卻在下降，這裏面諸多疑團讓人不解。

畢竟，618購物節讓二季度成爲電商行業的傳統旺季，今年也是拼多多第一次參加618的活動，此前它就在618中公佈自己訂單數飆漲了120%，並未公佈具體金額。

“實物電商大盤Q1（GMV增速）是6%，Q2是21%;阿里Q1是0%左右，Q2是接近20%;京東Q1是接近20%，Q2是30%左右；拼多多Q1是99%，Q2是48%。”在雪球，實名認證用戶、基金經理“希瓦資產董事長”梁宏發帖疑問：（拼多多）到底是Q1的數據有問題，還是Q2逆大盤掉太快?

梁宏的疑問，目前引起了雪球數百用戶的熱議。“Q1除了順豐郵政京東自營，其他快遞少得可憐。”有用戶懷疑，這背後是否存在不真實的“水分”？是否有欺瞞投資人的嫌疑？

不過截至目前，拼多多並未對GMV增速數據之間的巨大差異，有公開回應。

從對比來看，除了今年Q1的“逆勢大漲”，拼多多的GMV增速一直在持急速下滑趨勢。2018年8月31日，拼多多發佈2018財年Q2財報。財報顯示，拼多多GMV爲2621億元，同比增長583%。2018年Q3，拼多多GMV達3448億元，同比增長386%,2018年Q4下滑至234%，到了2019年Q4，已急劇下滑至80%。

拋開疑問重重的GMV增速，在業內，拼多多GMV數據真實性也一直頗受爭議。

今年7月3日，黃崢辭去拼多多CEO職務。僅6天之後，有媒體引用國外獨立研究機構New Street披露的內部信息，稱拼多多存在數量巨大的取消訂單被計入今年第一季度GMV，存在財報數據虛高的情況。

此後，拼多多戰略副總裁九鼎回應，拼多多GMV的統計口徑，與阿里、京東完全一致，即平臺上所有已確認的商品與服務訂單的總值，無論商品是實際出售、交付還是退貨。

這並不能解釋外界對於拼多多GMV的疑問。有媒體報道稱，除去真實成交額，GMV還有未付款訂單金額、退貨訂單金額和刷單金額，後三個部分都有“注水”的空間。

更早些時候，《南方都市報》、《福布斯》撰文稱，拼多多存在日益嚴重的刷單數據造假、增長見頂、售假導致與品牌商交惡等嚴重經營問題，利用刷單僞造GMV數據，將這些不存在的交易計入財報以嚴重誤導投資者。

最嚴重的質疑來自於美國證券交易委員會(SEC)。據媒體報道，2019年，SEC曾經針對拼多多的GMV交易額的計算方式進行過質詢，對拼多多GMV計算方式表示了質疑。

業內人士稱，雖然GMV不等於實際交易數據，但卻是象徵平臺規模實力、衡量電商運營水平和關鍵盈利數據的核心指標。

“更重要的是，GMV對股價走勢大有益處，很多投資者會把它作爲判斷企業發展是否符合預期、是否買入股票的關鍵指標。”一位私募基金經理就分析稱：對虧損中的拼多多而言，4年GMV過萬億是一個常講故事，但爲維持資本市場的樂觀情緒，讓資本市場相信自己的持續增長能力，提高GMV數據就是一個最直觀、最有效的手段。“甚至可以說是拼多多的命根子。”

對於缺乏核心護城河的拼多多來說，問題是，一旦GMV數據和GMV增速難以達到預期，或者說讓資本市場看不懂，那麼資本市場也就會將其無情拋棄——這也是拼多多一夜之間，股價暴跌13.52%,蒸發掉一個B站的最直接原因。

02

百億補貼1年成效大問號

MAU(月均活躍用戶)，也是拼多多此前財報中喜歡講的數字。

最新財報顯示，拼多多年活躍買家數升至6.832億人，較去年同期淨增2億人，較上一季度淨增5510萬人，創上市以來最大單季增長。拼多多在這項數據中特意註明，“該項數據僅統計拼多多App入口月活用戶，未包括通過社交網絡和其他接入口訪問拼多多平臺的用戶。”

對拼多多而言，單季MAU用戶最大增長，離不開百億補貼。二季度，其銷售與市場推廣費用爲91.14億元，較去年同期的61.04億元增長49%，較一季度的72.97億元增長25%。

問題是，單季用戶淨增5510萬，GMV只增加了431億元，無疑表明拼多多用戶的消費能力，在交易量上的貢獻並不盡人意。

截至6月底，拼多多活躍買家平均年消費額爲1857元，相比上一季度的1842.4元，其用戶平均消費金額僅比第一季度多14.6元，增長0.8個百分點，創下拼多多有史以來新低。

從兩個季度的同比增速來看，用戶年均消費金額增速甚至有所下滑。這表明，百億補貼下的用戶留存度遠未達預期，更未讓拼多多的用戶結構變得更好，其消費仍集中在快消、農產品等低客單價產品上。

目前，距離拼多多百億補貼上線已有一年多時間，對於拼多多而言，這無疑是一個天問：那就是百億補貼下的新增用戶，到底有沒有價值，他們到底只是過來短暫薅羊毛的，還是真正消費能力強、消費粘性高的價值用戶，以及拼多多試圖以此進入中高端市場的邏輯是否存在？

去年618期間，隨着用戶規模對GMV和營收增長的作用越來越小，以“白牌產品”起家的拼多多發起百億補貼，將補貼重點放在了高客單價的產品上。

“‘百億補貼’大促覆蓋電商全品類，容納了全網關注度最高、最受歡迎的消費品，用戶可以在大促會場找到幾乎所有想要的大牌產品。”此前，拼多多相關負責人曾表示。 

其目標很明顯，就是提高客單價，擺脫此前不佳的品牌形象，上行進入中高端市場——這讓拼多多的百億補貼根本停不下來，今年以來，拼多多進一步加大對蘋果、戴森、索尼、蘭蔻、五糧液等的補貼力度。此前在上海五五購物節中，拼多多甚至還推出了一批“五五折”汽車，參與活動的55輛汽車包括上汽集團新款凱迪拉克XT5、大衆途觀、大衆途昂等車型。

“我們也在反思考產品的性價比，比如在平臺買了iPhone這樣的大件(消費)產品，也會更加有信心購買其他品類產品。”在一次分享中，黃崢如此說道。按照他的規劃，百億補貼下的用戶粘性、客單價都顯然會持續上行。

不過，至少從財報上看，拼多多百億補貼這一年來的成效，是否已實現了黃崢的願望，是要打大問號的。

與此同時，它還頻頻遭遇來自品牌方的拒絕。從海藍之謎到蘋果，從戴森到AMD，從Switch再到特斯拉，都一直宣稱，拼多多上面的產品沒有獲得官方授權和認可。

目前仍在發酵的特斯拉拒絕給拼多多團購車主交車就是其中最典型案例。其背後博弈之處，不僅在於特斯拉擔心補貼擾亂自身直營、價格體系，更在於拼多多在萬人團購選5位幸運兒的方式，在業內看來有故意營銷“碰瓷”特斯拉的嫌疑，會拉低特斯拉品牌形象。

“這種碰瓷方式的路子太野，已經觸及品牌方的最根本利益，是品牌方最不願意看到的，更對拼多多心生畏懼，不敢與其合作。”一家知名奢侈品牌的市場營銷人士說。

03

需警惕瑞幸深刻教訓

品牌升級受阻、客單價難以提高之外，拼多多下沉市場的生存根基，也整被競爭對手頻頻進攻。

截至目前，電商三大平臺都發布了Q2財報，橫向對比來看，阿里電商業務MAU爲8.74億，同期增長2800萬；京東活躍購買用戶數達到4.174億,單季度新增3000萬。根據此前財報觀察來看，阿里和京東新增用戶數，大多來自於淘寶特價版、京喜在拼多多根基——下沉市場的貢獻。

過去財報中，拼多多在收入和盈利指標上都難敵阿里與京東，本季度也不例外。

2020年Q2，拼多多總收入爲121.93億元，同比67％。本季度京東同比增長33.8%，阿里同比增長34%，拼多多看似領先，但阿里、京東都是營收突破千億規模，拼多多的營收規模，在兩者面前還實在基數太小。

不過，由於京東本質上還是零售平臺，在這一維度上，拼多多與阿里的核心電商業務屬性更爲接近。但從業務豐富程度上來講，拼多多沒有阿里經濟體生態的協同效應，也沒有能與京東相抗衡的物流生態，儘管拼多多今年宣稱與國美旗下的物流合作，但這種差距不是短時間就能趕超的，因此總營收趕超阿里與京東也似乎遙遙無期。

樂觀一點的是，雖然拼多多依舊還在虧損，但已收窄。相比之下，阿里本季度淨利潤爲464億元，非美國通用會計準則下爲394億元，而京東經營利潤爲50億元，非美國通用會計準則下爲56億元。

拼多多本季度淨虧損7724萬元

顯然，在淨利潤層面，阿里仍是中國最賺錢的互聯網企業。8月21日，就在拼多多蒸發一個B站的同時，美股阿里巴巴漲3%，最新收盤價爲265.80美元，逼近歷史最高點位268美元，最新市值爲7188.99億美元。

“當GMV增速放緩，用戶客單價仍然上不去時，資本市場的耐心可能就會真得沒有了。”在一位私募基金經理看來，拼多多目前營收以及利潤與其超1000億美元的市值顯然不符，此前股價的過快增長已透支了市場信任，投資人在經歷了今年二季度疑問重重的GMV之後，或將重新考慮對拼多多的增長和估值預期。

而根據拼多多的最新說法，在下半年，燒錢百億補貼仍是最重要的手段。問題是，這能改變客單價上不去、中高端品牌不認可、用戶粘度不高的困境麼？畢竟，這些都是過去1年中，拼多多一直被追問，也沒有答案的老問題。

或許，同樣是明星中概股的拼多多，需要警惕此前同樣高調補貼、鉅額虧損的瑞幸咖啡的深刻教訓——4月以來，深陷財務造假風波的瑞幸咖啡，經歷了一系列風波與退市後，瀕臨破產邊緣。