可轉債已經有不少人研究過了，寫了很多文章，但都有一個重大缺陷：理論太枯燥，沒有緊密結合實例，研究價格走勢。

所以很難讓人明白。

我這篇文章的水平未必有多高，但有一個優點：緊密結合實例，研究可轉債和正股的走勢關係。

什麼是“可轉債”？還是得先給出一個定義。

“可轉債”的全稱是“可轉換公司債券”，也就是既可以是債券，也可以在一定條件下轉換成股票。

當然，債權人要想把債券轉換爲股票，必須能賺錢纔行，否則沒人轉，寧可喫利息，穩賺不賠。

可轉債的發行面額一般是100元一張，一般期限是五到六年，每年的利率不等，但由於幾乎沒有出現違約現象，加上可以轉換爲股票，所以利率很低。以五年期爲例，每年的利率基本上是0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%，請注意我這是大概利率，各個產品肯定稍有不同，但基本如此。

從利率可以看出，可轉債不僅利率很低，而且每年都稍有遞增。但即使到最後一年的利率也只有2%。

發行可轉債的企業，每年在固定日期付息。仍以上述債權爲例，以後每年到了發行日，依次付給債權人利息0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%……

肯定有人會說：累計利率才5.5%，這麼低的利率誰買啊？還不如存銀行。

說得對。如果利率真這麼低，幾乎沒人買。但是可轉債的最後一年，往往會有10%或12%的“補償”利率，實際上是提高贖回價10元或12元，也就是最後一年的實際利率不是2%，而是12%。

所以，五年期的累計利率不是5.5%，而是15.5%。

看起來讓人滿意一點了，但這個利率還是偏低。不過對於極穩健的投資者來說，五年拿15%、或者六年拿20%的利息，也不是不可以接受的。這讓可轉債有了一定的市場。

可以想像，可轉債的市場價格，很有可能前四年（或前五年）都波瀾不驚，因爲利率太低，但在最後一年，價格有可能比較高，因爲投資者可以拿到12%的利息，而且發行可轉債的公司，還將連本帶利買回。

比如，一隻面值100元的可轉債，由於最後一年可以獲得12元利息，公司也將贖回，那麼它的市場價基本上會在112元左右浮動。而之前的投資者已經有了漲價預期，因此會提前買進。

這讓可轉債的市場有時也比較活躍。

但是，絕大多數人買可轉債，絕不是奔着利息去的，而是可轉債的高溢價，也就是在二級市場上的買賣價格，有可能明顯高於它的實際價格。

但可轉債的高價，本質原因來自於它可以“債轉股”。

也就是說，在一定條件下如果轉換成股票賺得更多，投資者肯定不會讓公司回購債券，而是“債轉股”了。

發行可轉債的公司的股票，叫“正股”。

例如，2020年8月3日，000761本鋼板材發行的可轉債“本鋼轉債”上市，那麼本鋼板材就是本鋼轉債的正股。

可以想象，正股和可轉債的價格，存在一定的聯動性。

那麼，發行可轉債的公司願意回購可轉債嗎？

基本上不願意。

因爲它們之所以發行可轉債，就是不想還錢，就是想債轉股。

這樣對於公司來說，等於搞了一次增發。

買的不如賣的精，賣可轉債的公司，各方面肯定都算計到了，不會讓這批債權人或新增股東佔多少便宜。

但是，要讓債權人願意轉股，必須給債權人好處，也就是正股的價格必須高於轉股價。

但對於公司來說，做到這點並不難。

因此，95%的可轉債，最後都變成了股票。

而對於債券持有者來說，轉股後的收益基本上明顯高於五年15.5%的利息收益，甚至可能高很多，當然也比較滿意。

這樣，公司和之前的債券持有人、現在的新股東，皆大歡喜。

爲了做到這一點，發行可轉債的公司有強烈的推高股價的意願，讓債權人願意轉股，獲得更高收益。

一般來說，發行可轉債半年後，債券就可以轉成股票了。

但這也看債券持有人的意願。如果持有人不願意賣、不願意轉（絕大多數情況是在等待更好的時機），公司也沒辦法。

但總體趨勢是：發行可轉債半年後，隨着越來越多的債券轉爲股票，市場上的可轉債會越來越少。最終，公司在債券到期時，只需要贖回5%的債券就萬事大吉了。

可能有人會問：一個賭桌上的賭徒不可能都掙錢，在可轉債的這輪遊戲中，誰喫虧了？

呵呵，當然是在股價或可轉債價格的高位，接盤的新進散戶了。

那麼，新來的散戶爲什麼那麼傻，會高位接盤呢？

道理也很簡單，公司一定是靠業績和美好的前景推高股價的，而在股價節節上升過程中，從來不愁沒有散戶接盤。

還是舉個例子吧。

案例一：002368太極股份及128078太極轉債。

2019年10月21日，太極轉債正式發行，一共發行面值100元的債券1000萬張，也就是總額10億元。債券存續期限爲六年，票面利率爲第一年0.40%，第二年0.60%，第三年1.00%、第四年 1.50%，第五年1.80%、第六年2.00%。到期贖回價是112元，相當於最後一年再加12%的利息。

因此拿六年的總利率是：19.3%。

太極轉債的存續的起止日期是：2019 年 10 月 21 日至 2025 年 10 月21 日。轉股期晚半年，起止日期是：2020 年 4 月 27 日至 2025 年 10 月21 日。

初始轉股價格爲：31.61 元/股。

也就是說，按照一定比率，這裏是100元除以31.61元，也就是3.1635558，債券持有人可以以這樣的比例換成股票。比如某人持有100張太極轉債，那麼在2020年4月27日以後，可以換成316股股票，零錢找回。

那麼，債券持有人願不願意債轉股呢？

這就要看債券和正股走勢了。

下圖是2019年7月到2020年4月初的正股走勢。

可以看出，2019年10月21日可轉債發行時的股價是局部最低點，收盤價爲28.50元。

如果債權人以這個價格轉股，相當於拿手裏100元面值的債券買入31.61元、但實際價格只有28.50元的股票，顯然很不划算。所以此時債權人寧可拿住債券喫利息，也不可能轉股。當然，這時候也沒有到轉股期限，轉股還得半年後。

但是在這半年過程中，正股太極股份節節上漲，2020年2月24日達到一個局部高峯：53.60元。即使後來有所下跌，但在2020年4月底可以轉股後，正股的價格也在45元左右徘徊。

可以想象，債券持有人此時早就樂瘋了，他們很願意轉股，也就是把可轉債變成（或“買入”）價格爲31.61元的股票，變成股東。

可以想象，如果太極轉債的價格仍是100元，早有投資者會蜂擁買進可轉債，去穩喫這波巨大收益了。所以，隨着正股價格的走高，太極轉債的價格也在震盪走高。

下圖是2019年11月8日太極轉債正式上市交易後的日k線，截止到2020年4月底。

可以看出，由於正股在2019年10月下旬開始上升，所以太極轉債在二級市場開盤時的價格就高達117元，這代表了對正股上漲的進一步預期。以後正股繼續大漲，太極轉債也2020年2月25日達到185元的局部高位。

當時正股正在高峯區域，由此可見可轉債和正股的走勢有很強的聯動性。

可以想象，當初以100元面值買入可轉債的人，有多種策略可以選擇：

1、高價賣出。這又分幾種情況：

（1）2019年11月8日正式上市後立刻賣掉，半個月獲得17%的收益，足可滿意。

（2）耐心等待更高點。最好的情況是在2020年2月下旬高位賣出，獲得80%左右的收益。但這是可遇不可求的，萬一可轉債的價格繼續上升呢？或者持有人在之前或之後賣掉了，收益遠不可能達到80%。但即使是以150元左右的價格賣掉，這個收益率也很驚人了。

當然，債券持有者也可以持債不賣，等待更高的價格，或者更有利於自己的債轉股價格（因爲公司有可能會調整轉股價，下面講），或者乾脆等六年，最後連本帶利拿回，六年總收益率19.3%。

但前文說了，平均只有5%的債券被公司買回，95%都變成股票了。所以如果可轉債或正股的價格很高，持有人基本上會在中途賣掉或轉股。

拿太極轉債來說，在半年左右的時間裏轉股或賣掉，明明可以獲得40%以上的收益，卻偏要持有六年拿19.3%的收益，這不是傻子嗎？

換手率也說明，早期持有者早跑了。

太極轉債上市第一天的成交額就高達7.6億，之後半年的總成交額高達30多億，而總髮行量是10億。就算考慮到漲價因素，在上市的幾天內已經換手了一輪，上市前半年已經換手好幾輪了。

因此在2020年4月份，幾乎所有可轉債都已經被後來的散戶接盤，或者債轉股了。

早期持有者大賺，但對於接盤的散戶來說，那就有賺有賠了。

比如在150元接盤可轉債的散戶，如果仍然按面值100元買入價格31.61元的股票，相當於150元買入3.1635558股，相當於每股的價格高達47.41元。如果正股價格不能上升到47.41元以上，肯定是虧的。

而從正股後來的走勢可以看出，大部分的接盤者確實是虧的。

總之，公司不可能喫虧，早期的持有者也不喫虧，喫虧的是後來的。

那爲什麼還有人買呢？

前文說了，預期有美好前景啊，呵呵。此時正股和可轉債都會有不少人買入，甚至也有主力在推波助瀾。

散戶買賣是另外的問題，我們不考慮。但這裏又引出一個問題：可轉債和正股的價格在不斷波動之中，怎麼知道他們之間的相對價格高低呢？

這就要引入一個新的概念：轉股溢價率，或簡稱溢價率。

所謂轉股溢價率，就是可轉債的價值超過正股價值的程度，具體計算來說，就是可轉債相對於正股的溢價比率。這個比率當然是可正可負的，反映出可轉債相對於正股的價格高低。

以太極可轉債爲例，如果當前的正股價格是50元，而100元面值的可轉債價格是150元，由於100元面值的可轉債可以買入3.1635558股，相當於158.18元的正股，而現在的轉債價是150元，因此轉股溢價率是：

150/158.18 - 1 ＝-5.17%

也就是說，此時可轉債的價格落後於正股5.17%，如果散戶買入150元的面值100元的債券，然後立刻換成正股，（第二天）再以50元賣出，忽略手續費，可以獲得5.17%的收益。

但是，假如當前的正股價格只有45元，其他條件不變，那麼100元票面的太極轉債只能買入142.36元的股票，轉股溢價率就是：

150/142.36 - 1 ＝5.367%

也就是說，此時可轉債的價格超過正股5.367%，貴了。如果此時散戶買入150元的面值100元的債券，然後立刻換成正股，（第二天）再以45元賣出，將虧損5.356%（忽略手續費）。

明知虧損，一般來說散戶是不願意買可轉債的。

所以一般來說，可轉債的轉股溢價率是負的。畢竟，後來的散戶買入可轉債，也得讓他賺錢不是？至少得彌補手續費吧。

但轉股溢價率完全可以爲正，因爲大家都不傻，這個溢價率總是圍繞零波動的。如果債券市場有人極度看好正股，但正股價格滯後，或者有人操縱，可轉債的溢價率可以明顯爲正，也就是換算成正股的價格，會明顯高於當前的股價。

在這裏，順便再介紹一個概念：轉股價值。轉股價值就是當前正股的股價，乘以100元面額的可轉債按照約定價格可以轉換的股票數。

例如對於上述太極轉債來說，100元面值可以買入（轉換）3.1635558股，如果當前股價爲45元，則轉股價值爲3.1635558 * 45 = 142.36元。

引入了轉股價值後，可轉債的（轉股）溢價率的計算式子爲：

可轉債當前價/轉股價值 - 1

前面其實都是這麼算的。

OK，既然可轉債的（轉股）溢價率可正可負，就有人在可轉債和正股市場上套利，也就是覺得其中一個價格偏低，可以賣出一個買入另一個，或者做多或做空。

但套利可能會失敗，因爲大家都不傻，價格都是明的，你看到的別人也看到了。此時如果有主力的操縱，或者市場情緒長期向一個方向偏離，價格一直跌或者漲，那麼在一定時期內，虧損可能會持續放大，甚至讓人懷疑人生的地步。所以套利也是一門技術活，不那麼容易乾的。

寫到這裏，太極轉債分析完了嗎？

當然沒有。

我們必須深入思考一個問題：太極股份是怎麼讓正股和可轉債的價格上漲，讓投資者願意轉股的？

這是通過做好業績實現的。

下圖是太極股份的歸母淨利潤。2019年，公司淨利潤爲3.35億元，同比上升6.0%。

營業收入的增長更是喜人，如下圖所示，2019年，公司營收70.6億元，同比上升17.3%。

而且，公司的2019年三季報也不錯，利潤和和營收都有明顯增長。

太極股份是做信息系統集成的，算是一隻IT股。但我們不用深究它的細節，我們只需要知道：公司2019年三季報是2019年10月31日發佈的，當時太極轉債已經發行了。當人們看到它三季報的趨勢不錯，肯定有利於正股價格的上漲。公司2019年的年報是2020年4月21日發佈的，不錯的數字又促進了正股和可轉債價格的進一步上漲。

所以我們看到，正股和轉債價格的局部高峯，是2020年4月24到25日。

而公司把正股和可轉債價格推上去後，投資者肯定願意賣出或債轉股了。

爲了促進股價進一步上升，公司還玩了一手：2020年的利潤分配方案是：10轉3.999615派2.439765元(含稅,扣稅後2.195788元)。

也就是說，基本上是每10股變14股，再分紅2.44元。

這樣一弄，股價肯定就低了。而股價低的票，好像更容易上漲。

所以我們看到，太極股份的股價在7月8日分紅除權前的價格是50元出頭，但7月9日的收盤價就變成37.18元了。之後震盪走跌，截止到8月26日，收盤價已經變成了30.21元。

且慢！

什麼事？

如果股票除權，價格大幅降低，債轉股的價格是否也相應下降呢？

好問題！的確，此時債轉股的價格必須相應下降。

所以在分紅除權前，太極股份在2020年7月2日發佈了公告：

債轉股價格將由原來的人民幣31.61元/股調整爲人民幣22.40元/股，調整後的轉股價格自2020年7月9日（除權除息日）起生效。

所以，現在太極轉債的轉股價格已經不再是31.61元了，而是22.40元。

這就是向下修正轉股價的一種方式。

哦？難道向下修正轉股價還有其他方式？

有的。

但在介紹其他方式之前，我們還是繼續研究一下太極轉債和正股吧。

實際上，在公司股價在2019年10月到2020年3月不斷上拉的過程中，機構已經在出貨了。

因爲公司2019年底的股東人數是2.13萬人，而到了一季報發佈時（稍晚於年報），股東人數已經變成2.55萬。

從過去幾年的股東人數趨勢圖可以看出，太極實業2020年一季度的人數是最多的。而此時，可轉債還沒有開始債轉股。

如果公司前景真的很好，大股東爲什麼要拉高出貨呢？

所以，除權以後股價跌跌不休，也就可以理解了。

或許今年一季度的業績不好有瘟疫影響的原因，但恐怕不止於此。

加上債轉股之後可能又會增加至少3000名投資者（按人人均持股金額計算），散戶就更多了。

在這個過程中，佔便宜的是公司，以及早期進入的投資者。

而由於公司成長乏力，後進的投資者，絕大部分都是虧的。

無論他們轉不轉股，都是這樣。

當然，太極轉債的終止日期是2025年10月21日，現在還早得很，所以道路還很漫長。但我相信，公司一定會引導可轉債和正股的走勢，讓絕大多數投資者不得不轉股。

寫到這裏，可能有些讀者會問：如果投資者就是要把可轉債拿到最後，不管是要穩喫利息還是不想做股東，行不行？

不是不行，但前文說了，95%的可轉債投資者都繳械投降了，不管是喫了糖衣炮彈還是被迫。

那麼，怎樣讓散戶“被迫”債轉股呢？

這就又要引入一個新的概念：強贖觸發價。

看見沒有？強制贖回！

也就是說，如果滿足一定條件，公司可以強制贖回可轉債。而在這個過程中，投資者如果不轉股，可能會喫大虧。

但是，本文寫到這裏已經很長了，所以如果要知道債轉股的更多知識，請關注本號，留意本系列下一篇文章。

如果你細讀到這裏，是否覺得本文寫得很好呢？毫不自誇地說，我認爲這是介紹債轉股最好的文章，因爲不是枯燥地介紹概念，而是結合可轉債和正股的走勢，研究它們的聯動，並分析其背後的原因。

覺得好的可以轉發或關注百家號“老鄧的財經茶館”，謝謝大家。