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黑色淡季不淡，旺季不旺的邏輯

8月份以來高頻生產數據回升，但隨着地產調控開始，廣義流動性開始收縮，宏觀邏輯的拐點逐漸顯現。鋼鐵庫存最近連續兩週向上，8-10月的開工旺季本該是去庫存，但現在實際上轉爲超季節性的累庫存，按趨勢外推，今年9-10月的旺季需求可能也不夠旺。本文着重分析今年黑色產業鏈，價格淡季不淡，旺季不旺的邏輯。

一、黑色產業鏈今年淡季不淡，旺季不旺

6-7月黑色商品淡季不淡，建材成交情況好於季節性，生產也維持在高位。但進入8月份以來，黑色景氣度卻沒有進一步回升，與往年黑色需求在8-10月份進入旺季的情況並不相符。需求端方面，進入8月以來，建材成交邊際回落，表觀消費量也繼續下降（圖1），而目前鋼材庫存已經連續三週回升，表明建築鋼材下游需求開始走弱。供給端方面，8月上旬重點企業粗鋼、生鐵以及鋼材產量增速也較7月有所回落，黑色系生產也開始邊際放緩。因此，黑色系無論是生產還是成交都整體顯示出淡季不淡，旺季不旺的格局。黑色系期貨價格變化也對此進行了驗證，近期鐵礦、螺紋期貨價格均開始從高位回落（圖2）。我們認爲這背後的變化，核心的是由兩個因素導致的：地產調控收緊以及貨幣政策邊際收緊導致廣義流動性開始收縮。

影響因素一：地產調控對黑色需求的傳導

黑色與地產密不可分，地產投資的強弱對黑色及玻璃等商品價格產生影響。螺紋的需求主要與地產新開工有關，而板材和玻璃則更多受到竣工影響（當然其中也有基建投資的貢獻）。

從歷史經驗看，從地產政策變動到新開工，再傳導到黑色的需求大概要6-9個月（圖3），例如2016年9月，地產新開工觸底回升，但黑色需求仍然下行，等到2017年初纔開始上升。地產對黑色商品價格的影響更爲複雜，因爲涉及供需兩端。從歷史看，螺紋價格走勢與房屋新開工面積增速較爲相關（圖4），儘管兩者在17年出現了背離，但主要是因爲17年供給側改革導致供給端波動較大。

近期政府對地產的調控開始升級，地產調控對開發商的影響通過銷售端和融資端傳導，影響房地產開發和投資進度，進而對商品需求端產生影響。我們首先要釐清調控對地產投資的影響，進而釐清對黑色需求的影響。

綜合來看，地產調控對地產投資的影響分爲幾個方面：

（1）土地調控政策直接影響到房企土地方面的投資。從歷史數據來看，土地出讓領先房屋新開工兩個季度左右，而房屋新開工決定地產開發投資走勢。

（2）地產行業作爲重資產行業，對金融的依賴度較大，而國家出臺的金融相關政策，包括針對地產行業的信貸、境內外企業債、信託等都會直接影響地產的開發資金來源以及獲取資金的難易程度，進而對地產投資產生影響。此外，政策還可以通過調控利率來控制地產商的融資成本，從而影響和改變地產商的融資需求。

（3）通過政策干預地產銷售，進而影響地產商的經營預期。包括限購限貸政策、購房貸款比例限制等影響居民購房，進而間接地影響地產投資。尤其是16年以前地產銷售領先地產投資兩個季度的關係較爲穩定，但之後地產與銷售出現背離。

2005年“國八條”以來，我國進行了數輪地產調控。其中2010-2013年的地產收緊政策對我們觀測此次地產調控對地產投資以及商品價格影響的參考意義較大。一方面，此次調控和那一輪地產調控的宏觀背景上有相似之處，2010年開始的地產調控是因爲次貸危機之後釋放了大量的流動性，拉動了地產V型反彈，在2010年出現了過熱的跡象，房價也出現了大幅的上漲。另一方面，從調控政策上來看，2010-2013年的地產調控與此次地產調控都是從融資、銷售、土地等各個維度對地產進行限制。

2010年，“史上最嚴厲的地產調控”拉開序幕，地產限制政策涵蓋土地供應、稅收、限購以及信貸調控。面臨多種調控政策對現金流的衝擊，房企採取了加快新開工，以便儘快取得預售證回籠資金的措施，因此當時地產新開工投資增速遠高於施工增速（圖5）。實際上，自16年以來的地產調控政策頒佈之後，這一輪地產新開工和竣工也出現了背離的情況，背後也是房企利用“快施工、慢竣工”的操作來應對地產融資的收緊。但這是否意味着這一次新開工增速在反彈後也會繼續大幅上行？我們認爲可能性不大。首先，兩次地產調控的背景也有不同之處，此次地產調控較2010年調控更爲及時，雖然在疫情後經濟修復，地產相關數據出現了V型反彈，但目前地產投資增速依然處於個位數水平，並沒有出現地產過熱的情況，而2010年地產投資累計同比曾一度升至近40%的高位，此後地產調控纔開始日益趨緊。實際上，自2016年中央經濟工作會議“房住不炒”的定位提出之後，中央對於地產的調控更爲精細化，穩房價穩地產成爲長期的政策基調，2016年至2019年地產投資增速均保持在個位數至10%左右，再無出現過大幅波動。因此，此次疫情之後地產投資走勢也並不會像2010年那樣大幅上行，大概率仍保持個位數的增速，尤其是在房價和地產銷售剛剛出現上漲勢頭的時候，調控政策全面升級，對於地產預期也會形成較爲明顯的抑制作用。其次，回顧疫情之後地產相關數據可以發現，在此次地產調控升級之後，7月土地市場出現走弱跡象，土地成交面積增速出現回落，因此土地投資繼續大幅增加的可能性不大。由於土地領先新開工，這意味着後續新開工回升的勢頭可能也難以持續。

因此，可以判斷，一旦土地出讓開始回落，後續新開工增速也會開始減弱，那麼往後看1-2個季度，地產鏈條下的螺紋鋼需求可能會開始體現出一定程度的減弱。這可能會開始打壓囤貨需求，並最終傳導到鋼鐵的生產端。

影響因素二：廣義流動性的收緊

地產調控除了影響黑色的真實需求，狹義和廣義流動性的收緊對於黑色的庫存投資有一定的直接影響。資金市場利率較低時，貿易商的囤貨成本下降，統計得到的表觀需求基本來自庫存投資。總體上，2019年以來隨着貼現利率的下降，貿易商積極囤貨，鋼材庫存的同比中樞開始上升（圖6、7、8）。例如今年的2-5月，鋼材開始累庫。但5月以後流動性邊際收緊，對黑色的囤貨需求造成制約。從票據貼現利率看，貿易商囤貨成本開始上升，現在票據融資利率已經回升到疫情之前的水平，對應囤貨需求下降，體現爲表觀需求下降。所以顛撲不破的經驗是，經濟的波動主體是來自庫存投資，無論中美，概不例外（美國經濟的近期波動來自庫存已經在上週的週報討論過）。

此外，隨着貨幣市場利率和債券利率的抬升，狹義流動性的收縮也開始傳導到廣義流動性，包括信貸、票據和信用債的同比多增量開始下降，對應着社融和M2的同比增速也開始出現回落跡象。狹義和廣義流動性的收縮一般也對應着通脹預期的回落，尤其是在去年高基數下，未來幾個月CPI將逐步下行。那麼基於通脹預期減弱，商品的囤貨和生產需求也會有一定程度的減弱。

鐵礦供應恢復和鋼廠利潤修復

當然，此前黑色淡季不淡的一個原因是鐵礦石成本端的支撐。鐵礦石一枝獨秀的主要原因在於供需端失衡，在全球疫情影響下，年初鐵礦石需求軟，供應端因此逐步降低鐵礦石供應量。隨後，在中國鋼鐵需求反彈下，全球主要礦山在逐漸恢復供應，但由於港口檢疫等摩擦，供應恢復偏慢，等供應完全恢復，鐵礦石價格將回歸需求邏輯，但由於鋼廠利潤偏低，鐵礦石對黑色價格的支撐也將不再。

近期鋼廠高爐利潤下降到接近0的水平，在歷史上處於偏低狀態（圖9）。過去5次螺紋高爐即期利潤跌至虧損的時候，其中3次以成材和原料同時下跌、原料跌幅更大來修復，2次則是成材比原料上漲更多來修復，這兩次均發生在2016年上半年，主要是供給側+鋼廠長期虧損下，產能難以釋放，疊加地產鬆綁、鋼材消費提振，鋼廠利潤修復。今年的利潤水平跟2016年初類似，但不同之處在於今年大量粗鋼置換的產能投產+黑色庫存仍然偏高，在這樣的背景下，如果成材和原料同時上漲，原料漲幅理應大於鋼材，鋼廠利潤仍然難以修復。因此，鋼廠利潤的修復必然以成材和原料同時下跌、原料跌幅更大來修復。從期貨估值（基差）的角度，鐵礦石的基差近期擴大，期貨估值較低，而螺紋基差偏低，期貨估值偏高，也反映了市場對這兩個品種現貨趨勢的判斷差異（圖10、11）。在黑色品類內部，我們從重卡銷量判斷基建投資仍將繼續發力（圖12），結合熱卷的表觀需求也一直平穩向上、與螺紋需求高位回落不同，所以我們的推薦是熱卷強於螺紋強於鐵礦。

綜合來看，我們認爲黑色供給端，隨着海外發貨量上升和鋼廠利潤低位、鋼廠檢修，鐵礦石的成本支撐可能減弱；黑色需求端，地產調控可能逐漸傳導到黑色的真實需求；資金利率的上升也會制約黑色的囤貨需求。真實需求和囤貨需求都受到抑制，我們認爲黑色價格在旺季反而可能出現一定程度的走弱，鐵礦的表現可能最弱，其次是螺紋，再次是熱卷。注

報告原文請見2020年8月29日中金固定收益研究發表的研究報告。

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