作者

中美利率政策和利率曲線的脫鉤

近期全球大類資產進入了震盪期，市場對未來美國總統大選和中美摩擦的不確定性高度關注。但從中美兩國來看，貨幣政策和利率曲線形成了明顯的背離。美國願意長期維持低利率環境，甚至修改通脹目標值，導致收益率曲線開始趨於陡峭。而中國則當機立斷，5月末就開始收緊流動性，短端利率大幅抬升，收益率曲線趨於平坦。美國和中國貨幣政策的脫鉤也造成了收益率曲線表現的背離。上週我們探討了兩國未來通脹也會出現分化。本週週報我們進一步探討中美收益率曲線未來變化趨勢的分化。美國美聯儲的通脹目標變化北京時間8月27日晚，美聯儲公佈了最新修改後的貨幣政策長期策略文件，包括對長期目標和貨幣政策框架的更新。美聯儲主席鮑威爾也在傑克遜霍爾央行大會（Jackson Hole）上以視頻方式發表了相關演講。最新的政策變化主要涉及到兩個層面，一是將通脹制度轉爲“平均通脹目標制”，二是努力避免勞動力市場過冷，允許勞動力市場偏熱。消息公佈後，各類資產價格呈現過山車走勢，美元大幅走弱、10Y美債下行、黃金走高、美股期貨抬升，但隨後不久便都出現逆轉，最終以美元走高、10Y美債上行、黃金下跌、美股震盪收場（圖16）。具體而言：

（1）通脹目標採用“平均通脹目標制”，希望通脹在一段時間內“平均”增長2％。新的貨幣政策長期策略文件中，最重要的修改是宣佈採用“平均通脹目標制”，具體表述爲“美聯儲尋求在一段時期內令通脹平均達到2%，也即在通脹持續低於2%一段時期之後，貨幣政策將尋求令通脹保持在略（moderately）高於2%以上一段時期”。美聯儲沒有就多久時間和容忍多高的通脹水平做出說明，鮑威爾也表示平均通脹目標制並沒有固定公式，更多是一種靈活的制度。但達拉斯聯儲出席卡普蘭（擁有FOMC投票權）在媒體採訪中表示，“可能會容忍2.25%到2.5%的區間，但如果讓通脹在3%的水平持續一年而不加息，我會感覺不舒服。” 他重申，平均通脹目標“不是一個（刻板的）公式，也不是一個承諾（This is not a formula, thisis not a commitment）”，他認爲通脹率可能會繼續走低，所以“願意承擔更多風險，對適度的通脹超過2%擁有更高承受力；隨着勞動力市場恢復，人們必須對通脹上揚持開放態度。”不過他也強調，美聯儲各種政策計劃存在侷限性，需要財政政策的配合。（2）努力避免勞動力市場過冷，提高對就業市場過熱的容忍度。就業層面，美聯儲修改了決定其長期目標的參數，即將以“就業人數對最高水平的短缺程度（shortfalls）”爲評估依據，以前的版本是“對最高水平偏離的程度（deviations）”。意味着美聯儲將努力避免勞動力市場過冷，但允許勞動力市場偏熱，將弱化對低失業率可能導致過高通脹的擔憂，轉而更加關心勞動力市場的閒置與發展不平等現象。鮑威爾在演講中更清楚地表示，這一調整背後，是美聯儲認爲菲利普斯曲線平坦化後，穩固的勞動力市場也不至於導致通脹爆發。整體來看，美聯儲政策偏鴿派，修改後的美聯儲政策策略，大方向是允許一段時間內通脹超過2%、失業率低於自然失業率，意味着即便疫情影響完全消失，美國經濟重回充分就業狀態、通脹達到2%水平，美聯儲也將允許通脹“超調”，維持在2%以上一段時間，以補償疫情影響階段通脹低於2%的損失。隱含的政策含義就是，在未來的經濟復甦中，美聯儲貨幣政策收緊將來的更晚、更慢，將不急於加息。此次美聯儲修改貨幣政策長期策略，其實與美聯儲6月及7月議息會議上對貨幣政策基調錶態一致。此前6月議息會議上，美聯儲更新點陣圖顯示，美聯儲官員們預計直至2022年末都保持聯邦基金利率目標區間不變，不會加息，間接強化了美聯儲對利率的前瞻指引；同時表態，將在未來數月保持當前每月800億美元國債以及400億美元的MBS購買速度。7月議息會議雖並未公佈新的政策措施，但美聯儲繼續強調經濟和通脹下行風險，鮑威爾表示美國勞動力市場可能需要花費8年甚至10年時間重回緊張狀態，同時提到，疫情是一次“去通脹（disinflationary）”衝擊，未來相當時期內美聯儲將與通脹下行壓力鬥爭。這兩次議息會議都表現出美聯儲偏鴿的一面，市場此前也預期到了美聯儲可能會在9月議息會議上推出“平均通脹目標制”。因此僅就短期而言，美聯儲這一政策目標調整的影響可能相對有限，一方面政策基調的變化是在市場預期之內，另一方面其效果等於重申強化了目前既有的貨幣政策方向。對中長期而言，意味着美聯儲的低利率環境可能維持更長時間。在新的貨幣政策框架中，美聯儲更多強調最大就業缺口的補足、以及對通脹水平更大程度上的容忍，意味着在實現充分就業之前，美聯儲大概率會一直容忍通脹持續高於其長期目標一段時間，讓經濟持續一段時間的過熱甚至超調，之後纔會採取包括加息、縮表等行動，而過去美聯儲的做法往往是提前加息抵禦更高的通脹。進一步的也就意味着，美國低利率環境會持續更長一段時間，這將壓低短期限美債的收益率、抬升長期限美債的收益率，美債曲線將更加陡峭化。當然，美聯儲也不會毫無節制地容忍通脹大幅超過2%，鮑威爾在演講中表示，如果通脹壓力過大或者通脹預期偏離美聯儲的目標，其將毫不猶豫做出政策反映。如果充裕的流動性對價格形成較大的上行壓力，屆時美聯儲在對通脹容忍度能有多高和多久兩個維度上也將面臨考驗。過去歷任美聯儲主席對通脹都有比較強的把控的擔憂，直到耶倫上臺後，開始對通脹長期維持在低位產生擔憂（圖17）。從歷史美國通脹水平和美聯儲聯邦基金目標利率走勢看，往往通脹抬頭，美聯儲就會進行加息以遏制通脹走高，這些加息驅動又可分爲三種。一種是經濟經歷衰退後走向復甦階段，經濟過熱，引發通脹抬頭，美聯儲加息以抑制通脹抬升，比如1994-1995年間、1999年-2000年互聯網泡沫之際、2002-2003年間、2004-2006年間房地產泡沫等。一種是金融危機導致金融市場大幅震盪，美聯儲緊急放鬆貨幣政策，降息疊加註入流動性，導致金融市場穩定後，大量流動性淤積，引發通脹擔憂，爲了收回淤積的流動性而開始實施緊縮的貨幣政策，包括加息、縮表等，比如1988-1989年間、2016年至2018年間等。美聯儲此前對通脹2%的目標控制首次是由伯南克提出。伯南克建立的是數量化通脹目標，將穩定物價作爲貨幣政策的主要和長期目標，並將其制度化。具體操作辦法是由政府或中央銀行公開宣佈一個目標通脹率，然後運用各種貨幣政策手段將通脹率維持在這個範圍內。從其任職期間美國核心通脹走勢看，也基本是圍繞在2%上下波動（圖19）。2015年年末美聯儲開啓的加息路徑與此前幾次均不太相同。過去美聯儲往往是在看到通脹抬頭、經濟過熱的跡象之時，纔開始加息。但2014年至2016年期間，無論是正常的通脹，還是核心通脹，都位於安全水平線（2%）之下（圖20），但彼時美國失業率卻長期保持在低位（圖21）。美聯儲擔心的是，如果失業缺口持續降至較低水平，可能喚醒菲利普斯曲線，並最終導致通脹加速。因此在通脹還未完全達到其政策目標前，開始採取預防式（preemptive）加息策略，以防止通脹大幅抬升甚至失控。在新的貨幣政策框架下，這種預防式的加息策略可能並不會出現，2015年年末的加息時間點可能會被延後到2016年年底甚至更晚。

美債長端供給壓力抬升帶動曲線走陡，關注後續美聯儲購買機構和YCC進展在上述貨幣政策框架調整公佈後，美債收益率先是受到鴿派信息提振，收益率短線快速下行；但很快這種趨勢就開始扭轉，美債遭到全面拋售，尤其是長端30年期拋售幅度更加猛烈，收益率上行幅度遠超其他中短期限的品種。至週四收盤，10Y、20Y、30Y美國國債收益率分別上行5bp、8bp、9bp。導致這種反轉出現的主要原因，還是美債長端供給壓力的制約。8月以來，美國財政部加大了長債的發行規模，截至28日，單月發行10Y、20Y、30Y國債各606億美元、271.7億美元、414.6億美元，合計1292.4億美元，發行額明顯高於此前季節性平均水平（圖22）。雖然美聯儲新的貨幣政策框架允許通脹走高，但並未同時承諾要加大對長端美債的購買力度。邏輯來講，如果通脹預期走高，即使實際利率不變，名義利率也要跟隨上行，再疊加美國財政提高中長期限美債發行規模，未來4個月還有大批量的美國國債湧入市場，美聯儲每月800億美元的國債購買量可能多少會顯得有些捉襟見肘。從8月美債一級市場的拍賣分配來看，聯邦儲備銀行在10Y、20Y、30Y美債上的分配額分別爲226億美元、21.7億美元、154.6億美元，合計402.3億美元，一級市場上的分配額已經佔了50%有餘。美聯儲資產負債表顯示，8月美聯儲增持美國中長期國債567億美元，佔所有國債增持量的87.2%。如果按照當前美聯儲對中長端美債的購買力度，不考慮10Y以下的期限，美聯儲每月對一級市場的消化在三成到四成之間，剩餘的部分還是要靠市場自行消化。但市場上能接受10Y以上超長久期資產的機構其實也相對有限，如果美聯儲不增加購買規模，那麼超長期限美債的供給壓力會愈發突顯。也正是這種對供大於求的擔憂，成了大量投資者近兩日集中拋售美債的導火索。

不過市場的恐慌情緒可能有些過頭。一方面，我們看到美聯儲對30Y等在內的超長端美債購買力度仍在加碼，8月一級市場分配佔比進一步提升至37%（圖23），力圖維持30Y美債收益率維持在相對低位。另一方面，美聯儲還有可能祭出YCC，通過收益率曲線控制，將長端和超長端國債收益率控制在目標利率附近。這種情況下，美聯儲的購買國債的目標主要是控制收益率，而不是保持固定的購買量。因此，一旦轉向收益率曲線控制，那麼國債購買量必然是一個可變的變量，賦予美聯儲在必要時候增加中長期國債的購買量，來避免國債收益率抬升的過高。

整體而言，8月美國曲線開始變陡，甚至要比6月底更爲陡峭（圖24）。一方面是長端供給多，另一方面是對於短端長期維持低位，那麼後續通脹容忍度也高一些的話，對於長端可能有一定推升作用。但如果美聯儲加大國債購買計劃或推出YCC，那麼長期限和超長期限美債收益率大幅上行的概率也並不大。

中國市場對後續經濟和通脹預期開始走弱，抑制遠端利率上升近期債市收益率調整主要在短端，長端上升較少。5月至今，債市收益率持續調整回升，5月調整幅度最快，6月以來調整的斜率有所放緩。進入8月，雖然調整的速度並沒有明顯加快，但長短端升幅差異較爲明顯，收益率曲線結構呈現不斷走平的特徵。從7月末至今，1Y、3Y、5Y、10Y和30Y分別上升了24bp、39bp、29bp、10bp和7bp。雖然8月央行增加了政府債券發行期間的公開市場操作投放，且股市對於債市的擾動也明顯弱化了，但債市情緒仍然不斷走弱，收益率持續調整，也使得投資者較爲困惑（圖25）。

我們認爲近期債市收益率的調整尤其是短端收益率調整較多，主要是以下幾個原因：一是結構性存款調整帶來資產端的拋售和調整的壓力增加。結構性存款的壓降，雖然並不一定會帶來銀行資產負債表的直接收縮，但銀行負債結構性的變化會導致銀行相關監管指標的惡化，從而引發部分銀行不得不被迫調整和拋售資產。結構性存款壓降之後，這部分資金不會消失，而會重新選擇其他的金融產品。而最可能的三個去處，主要就是銀行其他存款產品、表外資管產品和股票市場。近期我們也觀察到銀行主動上調了定期存款的利率水平，定期存款的增量和增速均在創新高，結構性存款利率下降、定期存款利率提升之後，個人和企業很容易就會選擇將結構性存款轉移到定期和其他存款中來。表外的資管產品如表外理財、公募基金、券商資管計劃等等也可能承接了一部分需求，雖然難以獲得理財規模的數據，但根據我們近期跟部分理財機構瞭解，近期無論是淨值型產品還是理財老產品，募集和發行都要比之前要容易的多，即便之前部分淨值型理財出現過虧損的案例。理財需求的增長的背後，我們預計不少需求是來自於結構性存款客戶。這些表外資管產品同樣需要託管在銀行賬戶中，形成非銀存款，也會同樣迴流到銀行體系。至於流向股票資產的部分，由於居民購買股票同樣需要將資金轉移至券商保證金賬戶，而券商保證金同樣也由銀行進行三方存管，因此這部分資金也同樣會迴流至銀行體系，也並沒有消失掉。我們上週的週報也討論分析了結構性存款壓降之後銀行負債端的變化，結構性存款壓降的同時，定期存款等其他存款和非銀存款均出現了明顯增加，銀行整體存款增量也並未出現明顯壓縮。疊加銀行主動增加了同業負債融資來源，銀行體系的負債總量並未受到太大沖擊，而更大的變化只是體現在負債端結構上的變化上來（圖26）。

雖然負債總體的規模並沒有明顯壓縮，但負債從資金來源穩定的結構性存款轉化爲穩定性較差、期限較短的非銀存款和同業負債，對於銀行的流動性風險指標會有明顯的損害。比如流動性匹配率LMR指標，這個指標會對所有商業銀行進行考覈。該指標用於衡量商業銀行主要資產與負債的期限配置結構，引導銀行避免過度依賴短期資金，更多配置長期穩定負債和高流動性短期資產，計算公式是加權資金來源/加權資金運用，100%以上爲達標（圖27）。加權資金來源中，對於不同來源給與不同折算率，整體來看，期限越長折算率越高，也會使得指標越好。比如發行3個月以下的同業存單對於指標沒有任何改善作用，因爲折算率爲0，而發行3個月以上的同業存單則可以按照50%折算率提升LMR指標。這也是爲什麼近期銀行3個月以上存單發行量大幅增加，帶動3個月以上存單利率不斷抬升，利率走勢與3個月以下存單出現明顯分化的原因（圖28）。並且整體來看普通存款相比同業存款、同業負債等其他負債能夠有更高的折算率，比如同樣是6個月的負債，結構性存款就可以按照70%的折算率來計算加權資金來源，但6個月的同業存款只能按照30%的折算率來計算加權資金來源。因此如果銀行結構性存款減少，被迫增加同業存單發行，雖然負債總金額可能沒有減少，但LMR指標會因此惡化。更不利的是，如果資金轉移到表外理財、轉移到股市，然後託管在銀行形成非銀存款，對於這部分存款則是更多以活期存款的形式存在，期限上大幅縮短，在LMR指標計算中折算率只有0%。如果更大量的存款轉化爲非銀存款的形式，那麼對於LMR指標的損害是比較明顯的。

再比如淨穩定資金比例NSFR指標，道理也是類似的。指標同樣旨在引導銀行減少資金運用與資金來源的期限錯配，增加長期穩定資金來源，規模在2000億元以上的銀行均需要受滿足該指標的監管要求。計算方法跟LMR類似，爲穩定融資的可提供金額/穩定融資的要求金額（圖29）。同樣負債期限越長，對分子提升越高，並且存款整體好於同業融資。

因此即便是同業負債仍然有額度的銀行可以依賴更長期限的同業資金來彌補結構性存款下降帶來的缺口，在整個流動性監管指標體系對於存款穩定性更爲認可的情況下，流動性監管指標無法避免的會有所惡化。部分指標壓力比較大的銀行，在分子沒有更多調整辦法的情況下，可能不得不面臨調整分母的選擇。例如LMR指標加權資金運用中，期限較長的同業存單投資、同業拆放，折算率較高，換句話說對於指標有更大的拖累作用，那麼長期限同業存單的投資可能相應要減少，這也是爲什麼長期限的同業存單並不受市場歡迎，發行量還較大的原因之一。除此之外，其他投資不分期限，折算率都較高，對指標拖累都較大，這部分包括但不限定於特定目的載體投資（如信託投資計劃、證券投資基金、證券公司資產管理計劃、基金管理公司及子公司資產管理計劃、保險業資產管理機構資產管理產品等）。因此從指標的角度也同樣不利於這部分投資的需求。但這部分資產相對流動性並不好，不容易輕易贖回，目前還沒有看到大面積資管產品明顯的贖回和壓降壓力，但如果後續指標壓力繼續惡化，也不排除這些可能性。對於淨穩定資金比率指標NSFR而言，分母端可調節的流動性資產則更多，包括利率債、信用債等流動性資產均可以用於調節指標，如果該指標壓力較大，這些流動性資產也會存在拋售壓力。但後續來看，銀行結構性存款快速壓降的過程已經告一段落，這就意味着後續可能銀行出於改善流動性指標而進行的資產拋售壓力也就會有所減輕。下半年銀行結構性存款的壓降速度也會開始減慢（參見我們上期週報《銀行負債端壓力將有所緩解》）。我們預計四季度需要主動壓降的規模可能也就在幾千億元的水平，平均單月規模降幅可能也會低於5-7月水平。加上財政存款的投放和MLF的放量，銀行在負債端的整體壓力會逐步緩解。這也意味着後續分母端的調整壓力也不會像之前這麼大。二是階段性的政府債券淨增量較大，供給壓力提升帶來供需關係的失衡。

三是貨幣政策的“正常化”表態，引發市場對央行加息的擔憂。近期有關貨幣政策的表態令市場對於央行重新放鬆的預期大幅降溫，甚至部分投資者開始擔憂央行正在“隱性加息”：恰逢央行重啓14天逆回購、R007利率中樞持續上行，部分激進的投資者開始猜測央行有意提升貨幣市場利率中樞水平。近期監管層有若干關於貨幣政策目標的表態，一是近期央行貨幣政策司司長孫國峯在國新辦舉行的國務院政策例行吹風會上的發言：“疫情帶來的不確定性增加，貨幣政策需要有更大確定性來應對各種不確定性，那就是三個不變：穩健貨幣政策取向不變，保持靈活適度的操作要求不變，堅持正常貨幣政策的決心不變。”這裏“堅持正常貨幣政策的決心”也令市場解讀爲相對於美國、歐洲等經濟體採取寬鬆的貨幣政策而言，我們要採取偏緊的常態化政策。另外730政治局會議對於貨幣政策目標的表述相比今年327政治局會議而言，推動融資成本下降的目標在表述順序中向後調整了，也令市場猜測降低融資利率的貨幣政策中介目標的重要性弱化。730政治局會議的表述是：“貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。要確保新增融資重點流向製造業、中小微企業。”這裏貨幣供應量和社融表述排第一，融資成本這個價格目標的表述排第二。而327政治局會議的表述爲“引導貸款利率下行，保持流動性合理充裕。”當時的利率下行的價格型貨幣政策中介目標排第一，流動性合理充裕這個數量型目標排第二。市場解讀這其實也就意味着利率下行的目標重要性下降了。這個順序的轉變也許是市場過度解讀了，但邊際放鬆的明確信號也並未出現。貨幣市場利率的上行也推升了短端利率，後續來看我們預計很快就會反映在票據融資等短端融資需求的萎縮上來。7-8月超儲率較低，資金趨緊對中短端的衝擊較大，9月超儲率或將有所回升二季度超儲率出現超季節性下降，央行公佈的6月末超儲率爲1.6%，從我們的測算來看，7月超儲率較6月進一步下降，降至1-1.1%，低於2019年和2018年同期水平，與2017年7月的低位接近（圖31）。8月資金缺口也較大，最大的擾動因素是政府債券發行繳款，政府債券合計淨增量高達1.4萬億元；雖然央行加大了淨投放力度，全月累計淨投放6300億元，但仍無法完全對沖債券繳款帶來的資金缺口，我們預計8月超儲率仍處於較低水平。8月資金趨緊對中短端債券造成較大沖擊，1Y和3Y國債收益率分別較7月末大幅上行24bp和39bp。

雖然短期內不容易看到央行重新放鬆流動性，但融資條件的收緊不久也會作用到整體經濟，近期市場對後續經濟和通脹預期開始走弱，這也是遠端利率升幅有限的原因。6月以來，利率的不斷提升已經開始作用和體現到票據融資上來。6月表內票據融資開始轉負，單月減少2104億元；7月表外票據也開始轉負，單月減少1130億元，使得表內外票據融資合計單月降幅達到2151億元。表內票據融資已經連續兩個月爲負值。而歷史上來看，表內票據融資連續爲負，往往都是意味着廣義流動性邊際上開始收縮，而相反的方面就是表內票據大幅擴張，一般都對應廣義流動性明顯寬鬆。票據是可以被計入信貸規模的資產，銀行往往用票據來調節信貸指標。在信貸額度充分，需要逆週期調節支持實體經濟，但實體融資需求不足，一般貸款難以完成信貸額度任務的時候，銀行往往會多投放票據來完成任務，例如今年3、4月份，以及去年1月份。但隨着實體經濟的修復，央行信貸額度收緊，則票據投放則會有所收緊，例如2013年、2017年，票據融資連續爲負，市場利率也持續上行，反映廣義流動性有所收緊（圖35）。因此票據融資規模的變化可以用來觀測央行信貸額度的變化。歷史上，信貸額度收緊之後，往往很快就會看到廣義流動性的下降，我們可以觀察票據融資增速和M2的關係，票據融資下降之後往往對應着反映廣義流動性的M2指標的下降（圖36）。對應到現在來看，表內票據融資6月開始轉負，M2同比增速則也與6月見頂，於7月開始首次出現回落，我們預計8月M2也會延續回落的勢頭。其他社融分項上，信託貸款和委託貸款淨融資的降幅在5月信託融資新規徵求意見稿出臺之後也出現加速下降的趨勢。銀行表內信貸的投放速度也開始放緩，使得即便政府債券發行量較高，社融同比增速的提升斜率也明顯放緩。另一方面，利率和人民幣匯率也不斷上行，從貨幣條件的角度來看，我們預測8月貨幣條件指數將相比7月出現較爲明顯的下行（圖37）。

貨幣條件指數反映的廣義流動性收縮已經開始出現，而不久之後我們預計將會傳導到經濟和通脹上來。歷史上來看，表內票據連續爲負，都是廣義流動性收縮的一個主要特徵，而表內票據大幅擴張，一般都對應廣義流動性明顯寬鬆。廣義流動性收縮階段，債券供需會面臨矛盾，但一旦持續收縮一段時間，反而就是經濟和通脹開始回落。疊加地產調控開始，後續幾個月，地產的融資會開始劇烈收縮，從而會開始傳導到地產拿地，傳導到地方財政，最後就是整體經濟降溫。近期從高頻數據上，我們已經可以看到經濟預期的降溫，包括花旗經濟意外指數8月相比7月已經出現回落（圖38）,鐵礦石的價格進入8月以來也結束了強勢上行趨勢，出現明顯回落（圖39）。這一波利率向上調整過程中，長端上行非常有限，也反映了市場對未來經濟和通脹預期也降溫了，不認爲利率能持續上升。

這一波利率向上調整過程中，長端上行非常有限，也反映了市場對未來經濟和通脹預期也出現了邊際降溫，不認爲利率能持續上升。實際上，收益率曲線的不斷在走平，也就意味着後續經濟和通脹也將有所回落。歷史上來看，收益率曲線非常平，長短端利差連續低位之後，通貨膨脹都會出現一輪明顯的下行，例如2011年3季度、2013年年中、2017年末曲線很平，這些時間段的後面幾個月通脹和經濟動能都回落了（圖40）。目前來看，收益率曲線再度回到非常平的狀態，期限利差位於歷史低位，根據歷史規律，也就意味着後續經濟和通脹也會邊際走弱。

此外，近期幾攤餘成本法債基、可以攤餘成本法計價的類貨基和定開產品的發行均受到熱捧。淨值法產品例如銀行理財新產品在這一波利率的調整當中淨值回撤較大，使得各類機構和投資者都在尋求使得估值更爲穩定的方法。除了認購攤餘成本法中長期債基之外，簽訂成本法計價的基金專戶、認購以持有到期策略爲主的1年期短債基金等方式也都頗受歡迎。隨着債券市場整體槓桿、久期下降，債市波動有望降溫。整體來看，當前中美貨幣政策的逆向而行再次帶來了中美收益率表現的錯位。美聯儲鴿派調整貨幣政策框架，暗示允許維持較長時期的低利率環境、允許通脹抬升，直至美國經濟完全修復甚至過熱；而中國央行自5月以來，貨幣政策邊際收緊，轉爲防風險、控套利，力求穩字當頭，以更大確定性來應對各種不確定性，要穩健貨幣政策取向不變、保持靈活適度的操作要求不變、堅持正常貨幣政策的決心不變。但中國過早的狹義流動性收緊已經開始向廣義流動性傳導，廣義流動性趨緊也導致市場對後續經濟動能以及通脹增長的預期走弱，進而抑制未來利率上升。中美貨幣政策取向不同，也導致了二者收益率曲線變化出現了分化。美債在長端供給壓力下，曲線走陡，而中國趨於變平，進而中美利差會收縮。在此背景下，我們認爲做多中國國債、做空美國國債的pair trade勝率較高。此外美元從大方向看，還是處於弱勢階段，尤其是考慮到後續第二輪財政計劃的出臺，疊加美聯儲可能增加國債購買計劃、推出YCC等調控手段，長期低利率、流動性寬鬆的貨幣環境下，美元走弱是大勢所趨。如果美元偏弱，利於人民幣穩定或者升至，境外資金仍將趨於流入中國債市。

相關文章