小米的價值，是被低估還是被高估了？

作者：姜雨晴

8月26日，小米集團（1810.HK）發佈了2020年二季度報告。

二季度小米總營收535億元，同比增長3.1%；調整後淨利潤34億元，同比下降7.2%，環比增長46.6%。

總營收和淨利潤都超過市場預期，加上小米手機在全球手機出貨量下降時銷量相對堅挺，以及8月14日公佈的小米集團將被納入恒生指數的消息，小米的股價三個交易日瘋漲24.17%，終於超過了上市之初創下的歷史最高值。

依然是硬件公司

小米創立開始就自稱“互聯網企業”，但由於手機和IoT等硬件設備對其營收的貢獻率始終在90%以上，市場對小米的定位始終是“硬件公司”。小米在二級市場的估值基本對標傳統制造業，並未像互聯網行業一樣享受高估值。

而這次財報發佈後，收入和利潤結構的優化疊加股價暴漲，有人認爲小米終於成爲了它最初想成爲的互聯網公司，估值也正在對標美團、拼多多等，迅速得到修正。

但是，僅憑一兩次財報中收入和利潤結構的變動，遠不能改變一個公司的定位。

從小米集團二季報看，智能手機+IoT與生活消費產品兩項硬件收入依然佔到總收入的87.6%，遠超其他兩項收入。

二季度互聯網服務對毛利的貢獻超過46%，的確是對小米毛利貢獻最大的板塊。但由於小米集團絕大多數的互聯網服務收入是建立在硬件設備銷售基礎上的，並非獨立於硬件設備提供的，因此單獨計算互聯網服務的成本或毛利並不妥當。

如果認爲小米已經“轉型”互聯網企業，則硬件產品的相關成本和費用應被部分分攤至互聯網服務，那麼該板塊的毛利將大幅下降。

被定位爲“硬件公司”、“製造企業”真的比“互聯網公司”差嗎？

互聯網公司通常具有高成長性，才能在初期盈利能力差甚至虧損的時候獲得高估值。小米公司成立十年，在互聯網領域已經不再是雷軍認爲的“少年”，按現在的盈利能力，恐怕已經被邊緣化了。

小米要“做時間的朋友”，想要獲得長遠發展，被定位成什麼沒那麼重要。

小米今年以來股價漲幅達到約120%，依靠的並不是人們對其定位的突然轉變，也不是雷軍在B站、抖音、微博等平臺的瘋狂營銷，更不是十週年慶典上對曾經輝煌的回顧，而是小米今年在世界範圍內市場佔有率的相對提高、在高端手機領域的突破、技術上的突破以及組織構架調整後公司定位更加清晰、運營效率有所提高。

人們對公司發展的想象固然重要，更重要的是公司能夠兌現人們的想象。

再次衝鋒

今年對於整體經濟來說是災難的一年，對小米來說卻是充滿機遇的一年。

首先，世界政治局勢導致華爲在多個國家被抵制或禁用，給小米的全球化帶來新的機會。

此前，小米的全球化陣地主要在印度、拉美，而在歐美和中東這樣消費能力更強的區域滲透率並不高。發達國家原先是蘋果、三星等品牌的天下，華爲近幾年的異軍突起爲中國品牌撕開了發達國家的突破口，使中國品牌被更多人所認識和接受。

華爲被抵制後，在歐美各國的銷量必將受到影響。小米這時推出小米10等高端機型，既符合小米提高高端手機市場佔有率、擺脫“性價比之王”標籤的目標，又彌補了華爲受阻後歐美各國對高配置硬件手機的缺口。

小米10至尊紀念版的相機在DXOMARK全球專業相機測評榜衝至榜首，8月28日正式發佈可量產的第三代屏下相機技術等，都給小米在歐美重複華爲靠技術贏得市場的道路增加了可能。

其次，小米衆所周知的“性價比之王”名號，是其今年最好的廣告。

世界經濟整體受重創，人們收入受到極大影響，從而改變了人們的消費方式和需求。消費者對價格更加敏感，“性價比”成爲關注的重點之一。這正是小米提高市場佔有率的契機。

值得注意的是，這和小米提高高端產品市場份額並不矛盾。

Redmi K30 Pro和小米10這兩款高端線上的主打產品在618期間分別位列京東5G手機排行榜前兩名，很大程度上得益於其價格優勢。Redmi K30 Pro在北京地區價格最低在1999元左右，堪稱是目前最便宜的高通驍龍865旗艦；小米10的配置和細節處理使其在3500元價位的吸引力也非常大。

當手機本身的科技含量對消費者的吸引力超過了消費者依靠品牌彰顯身份的心理，小米的“性價比”就是其最大的優勢之一，也是幫其在5G時代前期就獲得市場認可的有力武器。

得益於前述原因，小米手機二季度在西歐出貨量同比增長115.9%，佔領多個國家銷量榜首；在拉美、中東和非洲手機的出貨量分別同比大漲99.4%、66.3%和113%。二季度，境外市場收入佔小米總收入的44.9%。

今年前半年的優秀業績，無疑爲小米再次衝鋒贏得了漂亮的一仗。

希望與擔憂

小米的業績讓人們看到它重回高速增長軌道的希望，市場對其估值的自發性修復有據可依。

在未來幾年的發展中，除了上一節提到的智能手機出貨量、高端機型市場份額可能提高外，小米還有其他兩點核心競爭力。

第一，小米的深度定製產品、IoT產品起步早，在AIoT時代到來時具有技術和市場優勢。

互聯網時代的紅利幾乎已經見頂，大數據、AI和物聯網是公認的下一個風口。小米IoT產品覆蓋場景廣、迭代次數多，在市場認可度和技術成熟度上都有很大優勢。除了智能手機外，在智能電視和智能音響這兩個最重要的AIoT流量入口，小米也佔據領先地位。小米的智能電視出貨量連續6個季度位居中國大陸首位，小愛同學在2019年全國智能音響銷量榜也排名前三。

第二，小米與消費者深度綁定，使其業績更加穩定，在特殊時期受影響可能性小。

蘋果產品對用戶的深度綁定始於操作系統，終於產品閉環。當用戶享受到同品牌產品之間互聯的便利，再更換使用品牌成本就更高了。小米生態鏈具有同樣的綁定效果，因爲其產品更加豐富，綁定效果甚至更強。

同時，IoT產品可以反向促進智能手機這一最重要的終端的銷售。小米二季報中也提到，小米手機與IoT產品之間不是簡單的導流與被導流關係，而具有協同效應。5G時代的來臨將成倍放大這種效應。

但是，小米的流量轉化率、互聯網服務收入貢獻率、國內市場份額佔有率等始終偏低，給其未來能否達到投資人的預期帶來較大的不確定性。

截止二季度末，MIUI月活躍用戶爲3.435億，同比增長23.3%，而總營收同比增長僅爲7.9%，毛利同比增長22.3%，均低於月活用戶增長率。小米成本管控得當，使毛利增長率大幅跑贏總營收增長率，卻沒能提高用戶轉換率。一旦成本壓縮到最低，毛利的增速可能快速下降。

小米2018年公佈的董事會決議稱“小米硬件綜合淨利率永遠不超過5%，如有超出的部分，將超出部分全部返還給用戶”，無疑堵上了小米從硬件銷售提高利潤率的可能性，讓其利潤率發展的想象空間基本完全落在互聯網服務上。這給小米帶來的困難，不亞於B站聲明“正片永不加廣告”給B站盈利帶來的困難。